受 Deribit 邀请写一篇关于期权套保加密数字货币矿机的策略。

利益相关声明：本人参与了加密数字货币挖矿和相关衍生品的交易，本文的内容大部分为本人过去实际使用的版本较旧的策略，不保证未来的有效性，也不构成任何投资建议。也不为任何机构做信用背书和做推荐。

挖矿基本概念篇

大家都听说过比特币挖矿，也有不少人通过比特币挖矿获得了可观的财富。天上不会掉馅饼，凡是高收益的事情，必定伴随着高风险的。加密数字货币的挖矿行为，可以理解为矿机的固定投入+电费的投入，换取加密数字货币的一个过程。

这里的核心要素有：矿机的价格和加密数字货币的价格，矿机的功率与电费，矿机的算力与全网算力，区块挖矿奖励的数量，矿机运维的其他成本。

矿机本身的价格和电费是成本，获得的加密数字货币是收益，购买矿机的支出是一次性固定支出，随着挖矿行为的持续进行而不断在财务上摊薄，电费是持续性支出。

收益部分是矿机的算力占全网所有算力的百分比乘以区块的奖励。目前BTC主网络每10分种一个区块的奖励是 12.5 BTC，明年减半。这个是没有办法改变的因素，全网算力的总量受挖矿的实际收益率等因素的影响有人加入有人退出，这个也是没有办法控制的因素。

就挖矿而言，能控制的因素是选择矿机的类型（算力）和电费成本（功率）上。矿机的性价比归根结底上就是反应在算力/功率 比上。也就是单位能耗下，算力提供得越多越好。这个和挖矿芯片的设计有关，每代都是有进步的，现在是 7 nm 时代。当然最新的矿机价格通常也比较贵。所以不是算力/功率比越高的矿机就越有经济价值，因为矿机可能太贵而导致不经济。

综合考虑算力/功率比和矿机价格及电费，核心指标可以归纳为一个所有生意都关注的指标：回本周期。因为矿机的产出是加密数字货币，所以分两种情况讨论。

• 第一种是币本位，比如我们花费10个BTC购买了一批BTC的矿机，需要挖矿持续多久可以产生10个BTC的收益。这里全部用币来清算，是比较容易的，不涉及到币价的波动。

但因为挖矿本身是消耗电力的，而电费是使用法币计价的，所以完全不涉及币价的波动是不可能的。这里就衍生出一个概念，当每个月产出的BTC卖出尚不足以支付该月矿机消耗的电费的话，此时我们达到了矿机关机价。这是可能发生，并且发生过的。

全网挖矿难度上升时，币本位的回本周期会拉长，如果遇到关机价的行情，挖矿难度会快速下降，因为参与竞争的矿机变少了。

• 第二种是法币本位，比如我们花费了10万美元购买了一批BTC的矿机，能获得10万美元挖矿纯利润的时长，我们称为法币回本周期。

这里波动最大的因素是币的价格，挖矿开始时候计算挖矿6个月，纯收益能有10万美元，是假设币的价格一直保持稳定，故而也叫静态回本周期。

然而币的价格不但会波动，且波动率不小。当我们开始挖矿后，如果币的价格持续下跌，那么回本周期可能越拉越长，特别是币价高的时候，通常矿机的价格也高。比高位购买BTC被套牢更惨的是，矿工还必须每月支付法币计价的电费。一旦突破矿机价，矿机就变得毫无价值了。

无论是币本位还是法币本位，都面临如下一个事实：电网是不会接受比特币用来支付电费的，因为电网不会去承担币价下跌的风险。这个风险是挖矿者承担的。

若干个月就能回本听上去很诱人，但实际上币的价格严重左右了矿工的财务前途。当币价上涨的时候，矿工的收益是很可观的，可能很快就收回成本。但如果进入的时机差的话，很有可能遭遇戴维斯双杀，获得的币跌价且持有的矿机也跌价，就算想出手矿机也很难收回成本，损失惨重。这种情况戏称为“矿难”。

兴冲冲奔着挖矿财富神话涌入，最后亏得一塌糊涂的，大有人在。那是否矿工对币价只能祈祷币价不要暴跌，完全处于被动姿态呢？超过95%的矿工就处于这样一种毫无招架之力的被动局面里。与赌博无异，这是非常不可取的！

其实大可不必，随着比特币走过了十个年头，已经发展出一个规模不小的衍生品市场。有远期，有互换，有期货，有期权等等。

套期保值基本概念篇

持有矿机完全可以使用远期或者期货来对价格进行套期保值，从而对冲币价波动的风险，达到提高财务安全度的效果。

这里分别提出三种不同的偏好：

• 纯法币本位投资者

纯法币本位投资者对加密数字货币没有“信仰”，纯粹为了赚取更多的法币。这类投资人又分两种，一种是对币价未来乐观，一种是对币的价格彻底不判断或者悲观。

第一种对币价未来乐观者，假设花了10万美元购买矿机，则在矿机购买的同时做空10万美元等值的比特币期货。这样当矿机产出的币的数量达到期货的交割数量后，币+期货空头头寸能产生10万美元的现金。计算电费占比，如果电费占挖矿成本的20%，则需要一开始做空12万美元的比特币期货。这样挖的币数到达期货所有的交割需求后，这个投资人达到了“法币回本安全边际”。这个做法牺牲了回本周期内币价大幅上涨可能的收益，在达到了安全边际后币价的上涨，他是可以用卖币获得的。

第二种是对币的价格彻底不判断或者悲观的投资人。这类投资人需要计算矿机的工作生命周期内大概的总产出，并且进行套保。假设一批矿机，到被淘汰的生命周期内，大概能产出200个比特币。那么他在期初就做空200个比特币的期货头寸。使得整个投资的未来现金流确定下来。这样未来币价的涨跌与他就无关了，非常纯粹的用法币赚取更多法币。

这两类投资者都是追求法币的收益，不要币，区别是对币未来的乐观程度。两者都是在期货升水且矿机静态回本周期比较短的时候开始操作比较有利。其他的不用择时。

• 纯币本位投资者

纯币本位的投资者，用币来衡量矿机的价格，加入使用了10个BTC购买了矿机，则它的回本安全边际在于矿机挖到10个BTC的时候。这类投资者对币价的风险主要是电费不接受比特币计价，所以要防止的矿机关机价的情况造成的伤害。这类投资者需要做空整个矿机生命周期里的所有电费等值的期货，乐观一些的仅对冲回本周期内的所有的电力支出。

有趣的是，当纯币本位投资者对冲了币价下跌的风险时，甚至是期待一次矿机关机价的到来。因为此时币本位者的唯一相关因素是挖矿难度。挖矿难度越低越好，而达到关机价后，大量的算力退出竞争，对此类投资者是有利的。

同样的，期货价格升水时比较有利。

• 追求法币安全边际的囤币者

这类投资者的做法和第一类法币本位者里的乐观者比较接近，追求法币本位安全边际。具体做法是做空矿机成本+周期内电费等值的比特币期货。在回本周期内，无意外得收回了所有的法币投资。区别是，法币安全边际之后，比特币是不卖的，纯粹囤着的。

也可以把这类投资者认作是对币价非常乐观的人。这类囤币的财务安全边际相对是比较高的，但因为矿机是有生命周期的，这个做法并不是一劳永逸的。这和矿机的淘汰周期有关。

这三类投资者，根据自己不同的需求，都能利用衍生品对冲掉不想要的风险，留下自己想要的风险部分。利润来源于承担风险，但你可以选择规避掉部分不可控的风险，这是金融衍生品的意义所在。

币市金融衍生品基础篇

就金融衍生品的选择上，有一个问题就是期货合约的到期日可能不够远。如果我们的回本周期长达一年，而期货合约最远的通常只有三个月。

一种做法是不断 rolling ，移仓换月，这个和期货的期限结构有关，做法和传统的套期保值没什么差别。都是在 term structure 的 cruve 上做文章。

另外币圈现在流行一种“永续合约”，可以理解为永远不到期可以续下去的合约。这类合约本质上是加密数字货币和法币的 swap contract。我印象里应该是由 BitMex 首创并且获得了巨大成功。也是可以用作套保的，并且不需要 rolling。

那使用永续和期货，哪个更好一点呢？

其实不用考虑，因为币市的金融衍生品同样遵循“无风险套利不可能假设”，通俗得来说，想要纯粹通过衍生品的组合获得高于无风险利率的回报是不可能的。可以用反证法证明：如果有简单的衍生品组合能获得异常回报，就会有大量资金抹平这个套利空间。

据我对币市衍生品市场的观察，这个定律在币圈是是弱有效的。确实会存在一些无风险套利的机会，有些月份的收益甚至很高，但依然会被有效抹平，其效率远低于股市债市的衍生品，但依然是有效的。

这里可能有些人可能提出异议，有些“跨交易所套利者”利用同一个币在不同交易所的价格不同，来回提取充值赚搬砖收益，获得了远高于无风险利率的收益。我在很多年前和朋友也干过这样的事情，起初也以为自己获得了无风险收益。伴随着 bitfinex 的一次巨大的兑付危机后，我意识到了，这个交易不是 risk-free arbitrage，而是在不断做多交易所的 credit，可以说不断在做空币交易所的 cds，不断赌交易所信用没问题。每次的收益有限，而出风险事件后可能损失全部本金，是彻底违背交易原则的，是一种典型的“压路机前捡硬币”。

总而言之，因为“无风险套利不存在假设”的弱有效性，选择永续合约与期货合约的效果是类似的，不存在一个方案明显优于另外一个，这里含着期货升贴水的信息了。更直观的解释是，永续合约和期货合约之间也存在着套利者们的虎视眈眈，肉不会多。

这里体到了币市交易所的信用问题，这个是无法规避的。对于套保者而言有保守和激进两种选择。保守的投资者可以选择 CME 的比特币期货，ICE 也会推比特币期货，这个完全没有兑付风险，是安全的。问题是这类交易所提供的杠杆比率都很低，如果稍微激进一些，可以选择信用比较良好的币市交易所，或者采取分散风险，多个交易所的方式。

要注意，就算使用 CME 的合约，并且对矿机生命周期里所有产出都套保的最最保守的方案，依然不是一个纯粹的 risk-free 的财务投资。在这个最保守的方案里，所有价格的波动和信用风险被彻底对冲之外，依然有价格外的风险因素：矿机频繁故障，电力中断，矿场火灾，水利发电站遭遇洪水等等。

还是那个道理：衍生品的作用是对冲掉能对冲的风险，衍生品不是万能的。

撇除那些不可抗力因素，最保守型的对冲套期保值策略能获得的收益率就与法币静态回本周期高度相关了，确实是一个（法币本位）财务上安全边际和收益率综合性价很高的选择。

币市金融衍生品进阶篇

币市的一个显著特征是币的价格波动比较大，除了挖矿的收益之外，还有不少人相要通过币的价格波动里赚取价差交易。利用币的波动大的特征，做各色各样的策略，有效性我不评价。就我在知识体系而言，价格的波动能产生的收益，除了波段交易之外，还有更加浓缩和稳定的存在。期权（option）合约，就是对价格波动的凝聚。

（参考：https://zhuanlan.zhihu.com/p/24993138）

（通俗版：https://zhuanlan.zhihu.com/p/19962890）

如果我们买入一张看跌期权，然后持有对应的币，做到 delta 中性，那么通过不断的动态调整 delta，波动越大，我们能获得的收益越大。整个过程里收益是波动，付出的成本是期权的期权费（permium）。因为不存在白赚的钱，故而波动越大的品种，期权会越贵（high impield vol），期权卖家是不可能被白刷的。

期权可以“榨取”出波动的收益来，所以期权费本身就是价格波动的凝固。

币的波动是很大的，所以币的期权很贵，这是非常合理的。

笔者撰写本文的时候，bitcoin 平值期权的隐含波动率高达 90%，在有些时候会超过 100%。这是一个异常高的隐含波动率。所以，要赚取币的价格波动的收益，合理的做法是做空币的期权。

当然做空币的期权是一件风险不小的事情。结合我们有套保的矿机资产组合，情况就不一样了。不但能获得稳定的法币收益，还能有额外的波动收益。

收益的结构是复杂的，不精确得总结，笔者用期权套保矿机的策略，获得的收益比单纯的有保护的挖矿，收益每个月多 20% 左右。多收三五斗总是喜气洋洋的。

最简单的做法是 covered call，不同的是我们这里持有币多头的方法不是买入币，而是挖矿。假设我们每周可以挖出一个 BTC 来，币价现在是10300，执行价格为10500的周看涨期权价值120美元。那么我们做空这张看涨期权。情况可能有两种：

一种是结算时，币的价格上涨超过10500，那么币以10500交割走，获得法币收益，且额外多收120美元。这个比现期货做空交割币要凭空多了120美元。

另外一种情况是结算时，币的价格没有上涨到10500，这个时候币还是你的，白收了120美元。下一周，矿机还将产出新的币来，所以下一周，我们能做空2张看涨期权。无论如何，可以收入 240 美元的权利金（permuim）。

假如第二周，币依然没被交割掉，那么第三周，我们前两者的币还在，做空三张看涨期权，收360美元的 permium。

交割掉，则与期货交割无异。

持续不断做这个策略，无论交割与否，都能获得确定的 permium收入，且相当不菲。

以 Deribit 交易所最近的价格为例，通常 ATM 附近的期权，一张大概 0.04 到 0.06 btc 左右，持续不断累积 permium，考虑到有时候交割有时候不交割，最差的情况，每次都交割，也能在20周左右靠一个 btc 的期权 permium 收入额外赚取一个 btc。如果持续没被交割，那么 1+2+3+...+6=21 ，6周能获得一个额外的 btc。现实情况肯定是基于两者之间。

仔细回忆一下期权的定义，你有权在未来以一个价格卖处或者买入一个标的物。具体到比特币期权，看涨期权的意思是：在未来一个时间里，你有权力获得一个比特币。比特币矿机是什么？在未来一个时间里，你有权力分配到一个新生的比特币。持有矿机且卖出看涨期权，某种意义上是一种套利。

这个简单的策略有两个明显的缺陷

一个是币价的不断下跌过程里，我们至多只能收入到期权费，而无法获得全额的补偿。

一个是币价飞速上升的过程里，我们必须以执行价交割掉币，无法获得币价上涨带来的额外收益。（期货套保者同样）

这些问题有没有完美的解决方案，甚至能在波动中，赚取更多额外的收益呢？

答案是肯定的，有更好的策略能将矿机的收益属性加强许多，但这个是笔者商业机密，恕不公开了

总结

获取利润是要承担风险的，控制住一些风险是很有意义且绝对必要的，虽然不可能剔除掉所有风险。矿机作为一种比较特殊的资产，在和衍生品组合后，能为不同目的的人都提供很好的安全边际的收益率。

无论你是：币的信仰者，想要安全获得一些币作为配置的人，纯法币财务投资者，甚至是风险厌恶型的法币投资人。

结合矿机，善用衍生品组合，都能有所帮助。

本篇不构成任何投资建议。

https://zhuanlan.zhihu.com/p/78367637