从2021上半年来看，受疫情持续影响，大量国家工厂停工，导致了大宗商品价格大幅上涨，对众多行业供需两端都造成了不小影响。

上半年A股市场整体走势良好，价值成长股继续跑赢整体市场。港股上半年走势较为平淡，但“新经济”板块脱颖而出，跑赢了整体市场。

国外疫情加剧，美国为代表的发达国家实行了宽松的货币政策，目前市场恢复正处于进行时当中。回顾上半年，对于下半年，我们将从以下四个方面来进行展望：

一、宏观方面：供给影响继续加大

本轮疫情带来供给冲击的广度和深度都超预期。

一是资源再配置导致劳动市场短期出现供需错配；

二是供应链问题持续发酵，供给弹性总体上出现超越短期的下降。

资源再配置将在中长期内改善经济增长的可持续性，但供给弹性下降在未来数月甚至更长一段时间内继续支撑物价，限制增长。此外，供给冲击导致的成本上升或不利于缓解疫情带来的债务负担，亦限制下半年的增长空间。

这种情况下，宏观政策将呈现“紧信用、松货币、宽财政”的组合。  

未来经济主要面临两大矛盾，即成本上升和偿债压力，从供给与需求两端限制经济增长。          

二、A股方面：把握机会，重回成长

2021年到目前为止全球经济“整体复苏、节奏异步、结构分化”，风险资产跑赢整体市场。中国股市去年领先全球后今年相对落后，价值跑赢成长。

展望下半年，疫情冲击下各经济和市场演绎大体呈现“节奏异步，结构分化”，这将继续成为下半年资产价格演绎的大背景。中国有望在全球率先进入“疫后新常态”，市场可能会逐步更加关注增长的持续性。

综合增长、估值、政策及海外市场等因素，下半年我们对中国市场观点整体中性、结构乐观，建议“轻指数、重结构、偏成长”，在上半年的盘整后重新重视产业升级与消费升级等“新经济”大趋势。

未来流动性相对宽裕，估值结构分化。

潜在风险因素包括：物价上涨、信用事件、疫情反复等。

三、港股方面：重点关注新经济

港股指数表现低于较多投资者在年初的预期（我们在年初十大预测中判断“港股并非指数级别的牛市”），价值跑赢成长。

展望下半年，我们认为虽然港股大盘指数表现可能仍相对平淡，但结构性吸引力已经具备，重点在于“新经济”相关板块。

上半年受监管等综合因素影响，港股新经济成长板块大幅跑输，但目前估值消化逐步充分，盈利增长趋势仍在。

建议关注代表产业升级与消费升级趋势的新经济相关领域，包括互联网龙头、科技硬件、医药、先进制造、消费等，部分受益于全球需求逐步改善的板块，也可以适度关注，如能源等。

潜在风险因素包括：疫情反复、通胀、信用事件、海外政策退出节奏、中美关系等等。

四、海外方面：警惕流动性反噬

下半年面临的主要问题有两个方面：一方面是经过上半年大宗领衔的新一轮上涨，资产定价普遍都不便宜；另一方面，政策空间和疫苗获得性导致不同市场修复不均衡还在持续。

在大家都努力修复时，问题还不突出，毕竟美国释放的大量流动性和财政刺激通过全球贸易还有明显正面外溢，但待美国修复完毕，要撤走梯子时，其他落后者该如何继续应对危机？

本质上，这既是美国自身增长和政策的赛跑、也是新兴市场国家与美国的赛跑。问题的核心在于美国何时、以多大力度撤走梯子？首先要搞清楚美国自身的情况。

我们的分析思路是以供需裂口为切入点并结合库存变化来分析美国增长和政策的动态演变。进一步由美国变化辐射全球，并以美国增长和流动性为主线看其的外溢和反噬作用，将去年底以来分为四个阶段。

结论上，我们认为海外风险资产还未到悲观时，长短利率上行还未结束，对海外资产排序为股市>大宗商品>黄金>债券。

最后，对于我们国家而言，我们已经步入后疫情时代，但接下来供给大概率会继续偏紧，消费升级所带来的“新经济”是接下来的重点。

对于国内外宏观经济，在持续的宽松货币政策之后，警惕美国等发达国家收紧货币政策所带来的连锁影响。

*内容摘自中金公司研报

*风险提示：以上内容仅供参考，不构成任何投资建议，据此入市，风险自担。需谨记投资有风险，入市需谨慎。