小盘转债价值有待发现

2018年初可转债市场的大幅扩容给新发转债带来了较大估值压力，导致其纯债收益率上升、转股溢价率下降。2018年金融去杠杆将给A股市场将带来较大波动，小盘转债较低的估值意味着可以用较低价格买入其内含期权，在未来的市场波动中“进可攻，退可守”。

陈欣/文

2017年12月25日以来密集发行了七只规模不高于10亿元的小盘可转债（见表1），分别是众兴转债，泰晶转债，特一转债，众信转债，兄弟转债，亚太转债和国帧转债。这些转债对应的正股市值都不超过100亿元，转债发行金额占市值的比例也不高，在7.4%至22.4%之间的范围，大多低于10%（见表2）。

这些小盘转债“生不逢时”，市场定价低迷。七只转债中有四只在上市当日破发，平均转股溢价率仅为8.19%。曾几何时，业界普遍认为小盘转债内含看涨期权的价值较高，其逻辑主要为：小盘股波动性较大，对利好信息的敏感度更高，在转债发行人不愿意还本附息的情况下更容易被操纵促成转股。那时可转债打新的首日收益高达20%-30%，正股还因存在配售权会出现短期的“抢权行情”。如今，为何小盘转债又成为“弃儿”了？

转债新政冲击大

原本，大多数公司对于发行可转债兴趣不足。主要原因是，上市公司发行可转债需要满足较为严格的财务门槛：对于主板和中小板公司来说，必须连续3年盈利且3年平均ROE高于6%；对于创业板公司来说，必须连续2年盈利。而且可转债的发行规模也较为受限，公司的债券余额不能超过其净资产的40%。

然而，2017年2月17日证监会再融资新规的出台极大地增加了上市公司采用可转债融资的兴趣。再融资新规要求定增的定价基准日必须是发行期首日，定增规模不得超过总股本的20%，且距离前次募集时间不得少于18个月。新规特别规定，可转债的发行不受“18个月时间间隔”的规则限制。

此后，上市公司申请发行可转债的预案迅速增加。为了配合大量可转债上市，避免转债发行冻结大量资金冲击市场短期资金成本，2017年9月转债打新新规正式落地，取消原有的预缴款申购方式，改为信用申购。

2017年可转债发行公司数量达40家，发行规模则增加到946.21亿元，均大大超出前几年的水平。此外，还有130多家公司已发布可转债预案，尚待董事会、股东大会、发改委以及证监会审核或发行，预计将募集资金3000多亿元。

然而，近期可转债市场扩容后，一级市场打新红利几近消逝，机构投资者开始退出一级市场转债打新，转债市场的一级市场生态被重塑。 而在取消网上申购保证金后，大量散户开始参与可转债打新。不少散户习惯于短期卖出“打中”新股的交易策略，导致新发转债在上市初期的抛压巨大。

转债市场整体估值下降

受近期可转债扩容和市场率上行等不利影响，今年可转债市场整体下行明显，体现于纯债收益率大幅上升和转股溢价率下降显著。

根据海通证券统计，2016年2月至2017年12月的平均转股溢价率为37.87%，但2017年12月单月的转股溢价率仅有29.32%。其中转股平价在90-110元之间的转债，转股溢价率从前两年的平均水平19.69%下降为2017年12月的10.14%。而转股平价在110元以上的转债，转股溢价率从前两年7.38%的平均值下降为2017年12月的3.49%。

在转股溢价率下降的同时，纯债收益率还显著上升了。2016年2月至2017年12月之间可转债的纯债收益率平均为-0.89%，但到了17年12月上升为1.32%。其中平价在70元以下的转债，其收益率从前两年的平均值1.32%上升为2017年12月的3.47%。而平价在70-90元之间的转债，其收益率从前两年平均-0.37%上升为2017年12月的2.33%。

可转债的内含期权

在市场下行时，可转债投资者可选择保留债权，获取相应利息及本金的稳定回报；在市场上行时，因具有转换为股票的权力，其收益随正股价格上扬而增加。因此，转债既可被认为是一个纯公司债加看涨期权的组合，也可以被看成是一个股票加看跌期权的组合。

然而，A股的可转债一般还具有赎回权，回售权和向下修正条款。比如，亚太转债的强制赎回条件是，如果公司股票连续30个交易日中至少有15个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%（含130%）；其回售条件是，在最后两个计息年度如果公司股票在任何连续30个交易日的收盘价格低于当期转股价的70%时；亚太转债规定“当公司股票在任意连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价低于当期转股价格的85%时”，上市公司可以选择向下修正转股价。而这三个期权无法同时行权，使其定价变得较为复杂。

从我国权证市场的历史经验来看，散户对于期权的定价失误较大，导致创设权证成为当时许多券商的“提款机”。而就可转债内含的期权价值而言，市场往往存在一定幅度的低估，其原因不外乎是尚无方便的工具对低估期权进行套利。

新发小盘转债的价值

截至2018年1月9日，这七只小盘转债的纯债价值在81元-83元之间，税前YTM收益率为-0.31%至2.68%之间，对应的纯债溢价率在16.94%至31.05% （见表3）。如果将转债理解为纯公司债加看涨期权的组合，纯债溢价率即为对以转股价为行权价的看涨期权的市场定价。初略来看，这意味着小盘可转债未来六年看涨期权的成本仅为每年3%-5%。

如果将可转债看成是一个股票加看跌期权的组合，转股溢价率就代表对以纯债收入为行权价的看跌期权的市场定价。从表4可知，买入这些小盘可转债内含的六年看跌期权，成本仅为每年0.5%-1.7%的当前股票价格。

那么市场给出的这些隐含期权价值是否合理呢？要进行估计，除了以上已知信息，还需要知道正股的预期波动率及无风险利率。从表5可见，小盘转债对应正股在发行前一年的历史波动率可达30%-40%的较高水平。

使用同期限国债利率3.88%作为无风险利率，可以应用Black-Scholes模型计算看涨期权价值以及对应可转债的理论价值。以此为基准，目前市场对这七只可转债的定价均存在低估，差价在6.25元至20.8元之间，差价率在5.9%至20.1%之间。

此外，我国的可转债还内含回售权、特别向下修正权和提前赎回权等选择权，其内含的期权价值不低。我国上市公司往往通过可转债转股实现股权融资，而不是还本付息。在公司股票价格低迷的情况下，转债的发行人较大概率会通过向下修正转股价、释放利好甚至操纵业绩等方式将股票市价抬高至转股价之上，最终促成转股。据中信证券统计：除去不存在有条件回售条款的大盘转债，2006年后共有46支转债曾经触发下修条款90次，其中回售期内触发39次；共有17支转债22次实际下修转股价，其中18次在回售期内下修；2006年至今74支结束生命周期的可转债中，仅有5支未能触发提前赎回条款，其余绝大多数转债余额均以转股结束。

如果将这些可转债内含的期权也考虑在内，可以使用郑振龙与林海2004年的中国可转债定价模型来对这七只可转债进行估计。表5显示其理论内含价值均在130元以上，最高为泰晶转债的140.53元，与市场的转债价格相比差价率高达19.1%至39.3%。

市场价格为何较理论价值相差甚远？

一种可能是市场对小盘转债对应正股在未来的波动率预期远低于30%-40%的区间。还有一种可能是，投资者较为短视，在转债发行人显示促进转股的实际行动前不进行定价。最后，或许是近期市场的投资风格并不偏向小盘股，导致转债投资人也不看好小盘转债。

小盘转债的机会

2017年A股市场出现了二八分化，代表大盘蓝筹股的沪深300上涨21.78%，而代表小型股票的创业板综指却下跌超过10%。一方面原因是自2016年下半年以来的宏观经济环境改善以及供给侧改革带来强周期行业和产能过剩行业的盈利大幅增长。另一方面的原因是A股加入MSCI指数和国家队大量持有蓝筹股带来大资金投资偏好发生转变。不少新发行小盘转债对应的正股经过大幅下跌后已具备较为合理的估值水平，2018年的预期市净率和市盈率并不高。随着市场投资主线转向关注企业的盈利增长和盈利质量，其价值也有机会得到认可。

我国的经济增长在2018年之后仍面临较大挑战。随着十九大的结束，短期政府的经济维稳动机行将减弱。过去几年地方政府通过各种途径加杠杆进行基础设施建设的模式在金融去杠杆的新时期也难以维系。我国的固定资产投资总额已连续多年维持在GDP80%左右的水平，一旦下降至更为可持续的水平对宏观经济会造成何样影响还未可知，但无疑会对市场带来较大波动和风险。

从事前的角度来看，我们无法预测未来市场的短期变化，但可以判断A股市场的股票在未来一段时期的风险和波动并不会大幅降低，而这意味着小盘可转债内含期权价值尚有待发现。

目前市场上出现不少券商提供场外期权交易，不同于以上证50ETF为标的的场内期权，场外期权杠杆比例更加灵活。如果机构投资者能够通过场外期权交易产品的设计将可转债内含的期权售出，无疑将促进可转债内含期权的价值发现。