华商基金厉骞投资研究报告——把握行业轮动，打造高弹性“固收+

2023-08-11 16:24 作者:之浮生若梦 0人读过 | 我要投稿

【国联金工|基金研究】华商基金厉骞投资研究报告

——把握行业轮动，打造高弹性“固收+”

报告外发时间:2023-08-04

投资要点

Ø 厉骞：业绩极优的进攻型固收+基金经理

基金经理厉骞2016年加入华商基金管理有限公司，现任固定收益部固收投资副总监，投研经验超7年。旗下目前共管理2只混合债券型基金产品，最新管理规模为134.03亿元，产品业绩遥遥领先。华商丰利增强定开A和华商信用增强A任职期间累计收益分别为110.6%/53.8%，同类排名分别为第一/第三。

Ø 代表产品：华商丰利增强定开A（003092.OF）

业绩：业绩极好，收益回撤比稳定。基金自20年每年度业绩同类排名保持前3%，单年度平均收益率高达23.1%；在上涨、震荡、反弹市中均具有较强进攻性，同类排名保持在前18%。基金收益回撤比排名领先，20-22年保持在前30%，今年以来波动相对较大，排名在64%。投资持有基金一年胜率为90.5%，年化平均收益率为21.6%。

资产配置：转债为主，风险资产仓位较高。股票仓位维持在20%左右，基本不择时。纯债自21年起仓位在14%-38%之间波动，目前利率债与信用债仓位分别为23.18%/0.09%。转债近七个报告期仓位稳定在77%-93%之间。

转债配置：偏股型转债为主，行业弹性大。基金近三个季度以偏股型和均衡型转债为主。23Q2披露的转债市值加权价格为140.2元，纯债溢价率为41%，转股溢价率为31%。自21Q4起，基金持仓适度集中，转债前五大行业占比基本不超过60%。基金所选行业弹性较高，轮动迹象明显。

债券投资风格：杠杆久期水平均偏高。基金23Q2杠杆率为140%，较同类杠杆水平偏高。基金久期变化幅度较大，且久期偏高，波动区间为1.79-3.95。目前最新一期报告显示基金久期为2.99，较同类平均高1.34。

权益配置：行业快速轮动，个股超额显著。基金前十大重仓股集中度近三个报告期集中度呈现降低趋势，23H1为39%。高换手，波动区间在838%至1801%之间。基金行业集中度较高，轮动快，擅于捕捉结构性机会。

收益拆分：转债、股票交易收益弹性大。自2020年以来以半年度为单位，基金股票、债券获取正收益的概率均为100%。债券部分的收益主要来自于债券投资收益，21H2债券投资收益最高可达18.96%，20H1-22H2平均值为7.13%，表明基金经理转债交易能力非常优异。基金股票收益从二级拆分来看以股票交易收益为主，20H1-22H2平均值为4.83%，表明基金经理同样具备了较强的股票交易能力。

Ø 风险提示

本文分析基于历史数据得出，历史数据并不一定代表未来。本报告基于基金净值数据、定期报告数据为基础的有限研究，不构成投资建议。此外基金风格变化风险、信用风险、利率风险也需投资者考虑。

分析师：朱人木

执业证书编号：S0590522040002

电话：0510-82832053

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联系人：干露

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正文目录

正文

1. 厉骞：业绩极优的进攻型固收+基金经理

基金经理厉骞是经济学博士，2016年4月加入华商基金管理有限公司，曾担任研究员，现任固定收益部固收投资副总监，投研经验超7年。旗下目前共管理2只混合债券型基金产品，最新管理规模为134.03亿元，产品业绩遥遥领先。截止2023年7月28日，华商丰利增强定开A和华商信用增强A任职期间累计收益分别为110.6%/53.8%，同类排名分别为第一/第三。

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2. 代表产品：华商丰利增强定开A（003092.OF）

2.1 过去三年每年业绩前3%，收益回撤比稳定

本文主要以基金经理任职时间最长的基金华商丰利增强定开A作为分析对象。

华商丰利增强定开A业绩表现极好，收益回撤比稳定。业绩表现：基金自2020年每年度业绩同类排名保持在前3%，业绩表现非常突出，单年度平均收益率高达23.1%。分大盘行情来看：基金业绩在上涨、震荡、反弹市中均具有较强进攻性，同类排名保持在前18%，在下跌市中业绩稳定性相对较弱。收益回撤比稳定：基金自2020年起单年度最大回撤较同类平均偏大，但收益回撤比排名领先，2020-2022年保持在前30%，今年以来波动相对较大，排名在64%。

投资华商丰利增强定开A周期越长胜率越高，投资周期为一年时年化收益平均值最高。自2020年4月起，在任意时间点买入华商丰利增强定开A，短期持有半年或一年，分别有68.76%/90.54%的概率获得正收益。持有华商丰利增强定开A一年年化平均收益率最高，为21.56%；持有基金半年年化收益中位数最大，为29.51%。结合胜率角度，产品比较适合1年左右的持有周期。

2.2 资产配置：转债为主，风险资产仓位较高

华商丰利增强定开A持有可转债为主。股票方面，基金仓位维持在20%左右，基本不择时。纯债方面，基金自2020年起逐步减少仓位，自21年起仓位在14%-38%之间波动，最新一期季报显示目前纯债仓位为23.27%。细分来看，产品在2020年至2021年中配置信用债较多，随后转换至以利率债为主的配置，目前利率债与信用债仓位分别为23.18%/0.09%。转债为基金主要配置的资产品种，自2020年起占比不断扩大，近七个报告期仓位稳定在77%-93%之间。

2.3 转债配置：偏股型转债为主，行业弹性大

基金近三个季度以偏股型和均衡型转债为主，弹性较大。自基金经理接管基金起，主要持仓风格在偏股型可转债和均衡型可转债之间切换，早期更偏重均衡型可转债，自2021Q3起偏股型可转债配置仓位逐渐增大。2023年二季报披露的转债市值加权价格为140.2元，纯债溢价率为41%，转股溢价率为31%。

基金转债行业集中度偏高，快速轮动。基金转债前五大行业占比2020Q1-2021Q3配置较为集中，持续保持在70%以上；自2021Q4起，基金持仓适度集中，转债前五大行业占比基本不超过60%。基金所选行业弹性较高，行业轮动迹象明显。比如2021Q3配置的基础化工、有色金属；2022Q2配置的电力设备等行业当期收益率均排名申万二级行业前5，但也会配置防守型行业，比如银行。基金每个行业持有期数平均不超过5期，相对偏好银行、非银金融、基础化工、有色金属板块，持有期数在9期及以上。

基金注重转债的股性，同时近三个报告期兼顾债性。自2020Q1年以来，基金偏好转股溢价率较低，即股性较好的转债。近三个季度基金持有转债的纯债溢价率下降明显，在震荡市场中兼顾转债的债性与股性，安全边际提升。

2.4 债券投资风格：杠杆久期水平均偏高

基金积极管理杠杆，整体杠杆水平偏高。自2020H1起基金杠杆率在109%-147%之间波动,2023年二季度杠杆率为140%，较同类杠杆水平偏高。

基金久期变化幅度较大，且久期偏高。基金久期波动区间为1.79-3.95，目前最新一期报告期显示基金久期为2.99，较同类平均高1.34。

2.5 权益配置：行业快速轮动，个股超额显著

华商丰利增强定开A集中度适中，维持高换手。基金前十大重仓股集中度波动区间为39%至75%，持股数量不超过52只，近三个报告期集中度呈现降低趋势，2023H1为39%。基金换手率波动区间在838%至1801%之间。

华商丰利增强定开A多以中小盘为主，风格偏平衡、价值风。我们将流通市值超过500亿的基金划分为大盘股，200亿至500亿之间的为中盘股，200亿以内的为小盘股。基金自2020H1起中小盘持仓比例始终超过64%。基金持股风格前四个报告期主要在成长与价值间进行切换，最新一期报告显示基金持仓风格为偏平衡成长风格。

基金行业集中度较高，轮动快，擅于捕捉结构性机会。基金配置较为集中，自2020H1起前五大行业集中度均保持在62%以上，2022H2第一大重仓行业计算机持仓占比达56%。具体来看，基金紧密追踪热点做波段，比如2020H2重配的国防军工板块，报告期涨幅为51%，排名申万二级行业前六；2021H1重配的钢铁板块，报告期涨幅为25%，排名申万二级行业前五等等，均在持仓附近时间段内有一波较大的行情。行业变化多样，轮动速度较快，相邻报告期前五大重仓行业可能全部发生更换。

基金个股轮动较快，且超额收益较高。基金前十大重仓股变动较多且持仓时间较短，每个报告期均有100%的新进个股。截止2023H1，前十大重仓股报告期前一个季度收益较申万行业板块胜率达68.6%，平均超额收益率为13.6%。

2.6 收益拆分：转债、股票交易收益弹性大

根据基金的利润表，我们将基金收益分两层拆分。从收益来源角度将收益划分为股票收益、债券收益、存款收益和其他收益；再对股票收益和债券收益进行细分为新股申购收益、股票交易收益、股票持有收益与债券票息收益、债券浮动收益、债券投资收益。

基金在自2020年以来以半年度为单位，股票、债券获取正收益的概率均为100%。股票收益和债券收益是基金收益的主要来源，其中股票收益在2020H1至2021H1占比较大，在此之后债券收益表现突出，为基金贡献了大部分收益。债券部分的收益主要来自于债券投资收益，2021H2债券投资收益最高可达18.96%，2020H1-2022H2平均值为7.13%，表明基金经理转债交易能力非常优异。基金股票收益从二级拆分来看以股票交易收益为主，2020H1-2022H2平均值为4.83%，表明基金经理同样具备了较强的股票交易能力。