主权债务危机

（一）主权债务是指一国以自己的主权为担保向外，不管是向国际货币基金组织还是向世界银行，还是向其他国家借来的债务。2012年7月20日西班牙债务危机正急速蔓延向地方债危机，地方政府因融资困难相继求援。主权债务是指主权国家以自己的主权作担保，通过发行债券等方式向国际社会所借的款项。由于主权债务大多是以外币计值，向国际机构、外国政府或国际金融机构借款，因此一旦债务国家的信誉评级被调低，就会引发主权债务危机。从冰岛到迪拜，两个没有实体经济撑腰的地方爆发的债务危机如出一辙，其警示意义不可小视。一再出现的主权债务危机表明一国一地经济能够迅速从经济复苏之中跌入新的困境，迪拜主权债务危机的爆发同时也唤醒全球对美国政府债务威胁全球经济的担忧。从全球范围看各国主权债务潜在的风险依然存在，正困扰着所在国政府，任何主权债务引发的风险都会引起市场恐慌情绪的蔓延，成为制约全球经济复苏的“无形黑手”。自2009年11月25日阿联酋第二大酋长国迪拜酋长国宣布最大国企“迪拜世界”590亿美元债务延迟偿付以来由迪拜债务危机引发的担忧情绪还在持续蔓延，从全球范围看类似的主权债务危机以前也出现过，未来也可能会有一波主权债务危机，这将大大减缓全球经济复苏的步伐。2008年10月全球金融风暴的“骨牌效应”已经显现，继西方大型金融机构落难之后矛头直指欧亚小国，货币全面贬值，股价跳水，银行相继倒闭。至此一个新的名词开始进入全球视野：国家破产。冰岛金融业“连累”冰岛成为第一个被称为“国家破产”的国家，时隔1年迪拜又现债务危机，其根源在于迪拜长期倚重外资、房地产的发展模式。冰岛和迪拜一夜间从暴富到赤贫，从富翁到负翁，根源如出一辙：炒金融，搞投机，只有资产泡沫垫底，没有实体经济撑腰。两个地方如出一辙的主权债务危机，其警示意义不可小觑。由企业破产引申而来的“国家破产”，实质是指一个国家的主权信用危机，具体是指一国政府失信、不能及时履行对外债务偿付义务的风险。单个小国的主权信用危机可通过IMF或其他大国的援助渡过难关，而一旦全球普遍存在主权信用风险则就意味着全球性“惜贷现象”再次出现【惜贷是指商业银行在“三有一符”（即有放贷能力、有放贷对象、借款人有贷款需求、符合申请贷款条件）情况下不愿发放贷款的一种经营行为】。有报道认为鉴于一些政府正为救援金融业和刺激经济大举借债，投资者眼下仍主要担心全球私人债务危机可能会演变为政府债务危机，此次债务危机的关键问题在于其他国家主权债务是否也存在类似的违约压力？迪拜有可能成为一系列主权债务风波的起点。

（二）由于全球信贷萎缩是2009年的主基调，全球范围主权信用风险一直维持在较高水平。美国、西欧等发达经济体救助金融业和刺激经济的耗资巨大，虽然其自身经济总体实力强，但大量救助成本造成政府债务高居不下、财务状况恶化、金融流动性匮乏，这都会加大主权债务危机的风险，一些学者和机构甚至断言包括美英等国在内的全球性主权信用危机即将爆发。另外新兴经济体自身实力较弱，经济脆弱性高，经济结构调整困难大，主权信用违约和主权信用级别被下调的情况时有发生，目前投资者对东欧、爱尔兰和希腊背负的巨额国债产生警惕。从中长期来看刺激政策导致全球债务激增，全球经济复苏缓慢而艰难，不能完全排除全球主权债务风险不断积聚，甚至爆发的可能性，任何主权债务风险引起的市场恐慌情绪都是制约全球经济复苏的“无形黑手”。一些投资分析师认为迪拜债务危机属个案，无法反映全球经济走向。也就是说所有国际金融的“边缘市场”，其违约或危机都不足以冲击全球金融市场。全球真正的担忧在于世界储备货币的“核心”美国是否存在类似迪拜危机这样的巨大风险？从美国次贷危机发展的轨迹看出于维护市场信心及稳定金融局势的需要，美国启动金融机构“国有化”的进程，奥巴马政府还推出7800亿美元的经济刺激计划，国家成了这场百年不遇危机的“最后靠山”。迪拜债务危机的爆发同时也在唤醒全球对美国政府债务威胁全球经济的担忧，一旦象征全球最高信用等级的美国出现主权违约征兆，将给投资者本已脆弱的信心压上最后一根稻草。对于储备货币发行国美国来说其主权债务危机的化解方式更多是以隐形方式表现，解决途径无非有两种：一是通过通胀违约；二是通过美元贬值（印钞票）违约。由于美国在全球经济中扮演的关键角色，其对主权债务轻微程度的失信或隐形违约都会极大地摧毁市场信心，危及国际金融格局稳定，波及持美国国债的债权国，加剧全球通货膨胀，拖累全球经济复苏的步伐，在过去的20年来还从未出现像本次危机这样如此大规模的主权信用危机。反映各国政府债券风险大小的指标“主权信用违约掉期”（CDS）担保成本从2008年9月底以来显著上升，截至11月底美国公共债务首次突破12万亿美元，创下二战结束以来的最高纪录，这使得市场中的商业风险快速向主权风险集中，刺激经济和解决失业的方案成为过去1年多来美国债务增加的主要原因。

（三）纽约大学经济学教授鲁比尼认为美国公共债务占GDP比例将从原先的大约40%上升至80%，奥巴马11月曾发出警告，如果不控制日益上升的公共债务，美国经济可能陷入“双底衰退”。“双底型衰退”又称“W型衰退”，指在全球经济已经触底逐渐回升时经济复苏可能失去动能，在不久的将来会再一次触底。2009年下半年全球经济开始从金融危机中触底反弹，但是不少媒体和经济学界的人士认为全球经济复苏可能失去动能，“双底”衰退具有实质性威胁。从目前看中东欧整体主权信用风险偏大，拉脱维亚、匈牙利、立陶宛和爱沙尼亚的外债均超过其国民生产总值。预计到2011年希腊政府债券总额上升至GDP的135.4%，成为欧盟负债最多的国家。市场曾一度对欧元区国家债务偿还能力出现担忧，市场最担心的几个国家是葡萄牙、爱尔兰、意大利、希腊和西班牙。一旦越来越多的成员国出现“资不抵债”的情况，欧盟的救助就会大打折扣，甚至还会引发欧洲的第二波债务危机。11月30日摩根士丹利发布针对英国的一项研究报告称评级机构有下调英国AAA评级的可能性，全球很多大型金融投资机构包括主权基金和养老金都不会投资AAA评级以下的政府债券。信用评级公司惠誉警告称英国是发达经济体中最有可能被下调的国家，这是主要的国际投行首次发出类似警告。迪拜债务危机后全球新兴经济体的CDS担保成本大幅飙升，中东地区的沙特CDS价格从18上升至108，巴林由22升至217，阿布扎比由23上升至160。另外在亚洲中越南违约保险合同价格由35上升至248，印度尼西亚由25升至227。此外一些债务较高的经济体（如巴西、俄罗斯等），其CDS价格也大幅上涨。迪拜债务延期偿还加剧了场对新兴经济体债务问题的担忧，受到金融风暴影响，很多新兴经济体的偿债能力持续下降，主权信用状况有可能进一步恶化。将被迫依赖外资增加公债购买规模日本公共债务相当于GDP的比重约为200%，远超希腊澳大利亚对冲基金Blue Sky Apeiron。周二点名日本可能会面临一场债务危机，与震动全球市场的欧洲这场危机类似。Apeiron全球宏观基金经理Hobart称未来两年日本将苦于偿还高额政府债务，国内储蓄下降将促使日本依仗外国投资者为其财政缺口提供融资。

（四）日本央行前官员5月17日对媒体表示三四年后日本可能遭遇主权债务危机，日本的公共债务相当于GDP的200%左右，远超过希腊的120%。日本一直未感到市场压力，因国内储户购买其95%的债券。但Hobart指出随着日本人口快速老龄化，并从养老金提领资金，这种情况正在改变。2011年8月5日晚国际评级机构标准普尔公司宣布将美国AAA级长期主权信用评级下调一级至AA+，美国历史上第一次丧失3A主权信用评级立即引发国际社会关切，犹如捅破一层“窗户纸”，美国国债“无风险”神话随着评级下调而破灭。投资者对美国经济前景不确定性的担忧加剧，恐慌情绪蔓延，全球股市跌声一片。标普调降美国主权信用评级，意味着美债已经不再拥有低廉的融资成本，这很可能是全球金融史上一个标志性事件。美元本位制早已演变为美债本位制：美国用印刷的美元购买全球的劳动、商品、资源，而全球用换取的美元购买美国国债和金融资产为美国债务进行融资，这样全球经济完全地纳入到美国的债务循环之中。债务问题如果处理不好将瓦解美国在世界的信用和领导力，美债主宰世界的时代开始终结。标普调降美国主权信用评级，全球金融市场上演灾难性大片。全球为何对美国主权信用评级遭下降反应如此过度？一直以来美国依靠着全球最高的信用评级，大肆举债，扰乱全球的信用创造、信用总量和财富的分配机制，标普下调美国主权信用评级实际上是做了一个非常公正的评价。美国国债有史以来首次失去3A评级，意味着美债已经不再拥有低廉的融资成本。由于美债一向以无风险资产身份在全球资本市场中扮演要求回报率的基准，这也就意味着全球风险资产绝对估值的要求回报率上升，新兴经济体的资产泡沫有可能被刺破，并引发全球性金融动荡，但从长远看这很可能是全球金融史上一个标志性事件。美元和美债早是美国经济运行的两大轮子，美国政府不能发行美元，政府融资是通过发行美国国债实现的。而美联储也不能任意发行美元，美联储必须以购买国债的数量决定发行美元的数量，因此从这个意义上讲美元本位制早已演变为美债本位制：美国用印刷的美元购买全球的劳动、商品、资源，而全球用换取的美元购买美国国债和金融资产为美国债务进行融资，这样美国就通过美元和美债把全球经济牢牢地捆绑在一起，完全地纳入到美国的债务循环之中。

（五）事实上伴随着国际货币体系的更替，美国早已完成角色的转换。在布雷顿森林体系时代美国在全球金融格局中扮演着银行资本家的角色：即通过向全球提供流动性来维持美国的贸易顺差，在实现比较优势的同时获得相应的贸易和信贷利益。另外美国通过在商品输出带动下的资本输出，分享他国的贸易和投资收益，这是银行商业资本获取利润的主要方式。根据美国经济研究局最新数据显示美国目前持有外国资产已经高达10.4万亿美元，而外国持有的美国资产是17.4万亿美元。也就是说这其中的10.4万亿美元可归因于和美国的资产置换，余下的7万亿美元可归因于外国通过贸易顺差挣来的美元财富。为何会发生这种资产置换呢？事实上美国、通过对外大量进行长期投资获取巨大经济利益，与平均3.5%左右的美国10年期国债收益水平相比时海外投资形成高利润回报。美国对外资产与负债的收益较大，而且各项风险值相差也很大，这表明美国对外投资主要集中在高收益的风险资产，而对外债务仍然主要集中于安全性好的低收益资产。数据显示布雷顿森林体系解体以后的30年间（1973年至2004年）美国持有的外国资产平均回报率为6.82%，而外国持有的美国资产回报率只有3.50%，两者相差3.32个百分点。以目前10.4万亿美元的资产大置换规模来算，美国每年得到净收益3450亿美元，这个来自金融渠道的财富增加值已经远远超过实体经济渠道的国内生产总值（GDP）增加值。美国依托于美元这一国际中心货币和全球金融分工的战略优势获得全球化财富分配中的最大收益，资本利得成为美国获取全球剩余价值的最大渠道。在过去的20多年中世界经济金融格局发生根本性的变化，世界经济进入金融资本主义时代，美国完成由“银行资本家”向“风险资本家”的角色转换。美国凭借着发达的金融市场和绝对主导的货币体系，向全球源源不断地提供他国所需的金融资产。新兴经济体需要为日益积累的外汇储备寻找资产安全配置和流动性的渠道，因此美国成为全球资本的“蓄水池”。美国债务危机背后有不可调和的深层矛盾，20世纪80年代中期美国经济逐步演变为债务依赖型经济体制，政府赤字财政、国民超前消费、银行金融支持是这种体制的全部内容。1985年美国从净债权国变为世界上最大的净债务国，结束自1914年以来作为净债权国长达70年的历史，进入21世纪以来海外持有的美国债券规模和所占比重逐年增加，债券发行量占世界比重的32%。

（六）2003年至2009年期间美国外债率分别为62.3%、70.4%、75.0%、83.6%、95.4%、95.2%和95.9%，而当前美国14.3万亿的国债已经占到全球债务余额的24%左右。按照美国政府前总审计长、美国彼特·皮特森基金会总裁兼CEO大卫·沃尔克的估计如果把美国政府对国民的社保欠账等所有隐性债务统统加在一起，那么2007年美国的实际债务总额就已经高达53万亿美元。2007年全球的GDP是54.3万亿，也即仅仅美国一个国家的债务已经使全球的债务率接近100%。大卫·沃尔克曾经这样总结债务依赖对美国经济的威胁：“预算赤字和储蓄赤字、贸易赤字一起构成美国经济最大挑战，它们的综合结果是领导力赤字。”换句话说债务问题如果处理不好将瓦解美国在世界的信用和领导力。美国主权信用评级遭降，美国国债不再能享受无风险资产的厚遇，将是对美国债务增长体制终结的开始，美国国债主宰世界的黄金时代可能一去不复返。对美国债务真实评级与定价将有助于倒逼中国外储改革的进程，改变中国的财富管理模式，纠正经济失衡，扭转资源错配，摆脱对美债的过度依赖，而这无论是对美国自身，还是对全球经济都有深远意义。2012年7月20日欧元集团批准援助西班牙银行业计划，21日正式就此签署谅解备忘录，不过具体救助金额和重组方案需待西班牙银行业评估后确定，预计评估于9月结束。西班牙债务危机的另一“引爆点”是正急速蔓延的地方债危机，目前西班牙巴伦西亚地方政府已要求中央政府提供流动性援助，另有6个地方政府也可能因融资困难相继求援。20日评级机构伊根琼斯将西班牙主权信用评级由CCC+降至CC+，标普旗下标普资本智商公司首席欧洲股票策略师罗伯·奎因也建议投资者在西班牙被迫申请全面救助并向欧盟和国际货币基金组织（IMF）做出更多妥协前，迅速抛售该国股票。自从长达十年的房地产热潮于2008年结束，西班牙银行业便深陷危机，银行不良贷款攀升，西班牙财长蒙特罗20日称该国债务负担最重的地区之一的巴伦西亚地方政府已要求中央政府提供流动性援助。据西班牙《国家报》报道称此外还有6个地方政府可能步巴伦西亚后尘求援，包括西班牙最富裕的地区加泰罗尼亚、卡斯蒂利亚-拉曼恰、巴利阿里群岛、穆尔西亚、加那利群岛和安达卢西亚。

（七）西班牙中央政府13日刚刚成立规模为180亿欧元的救助基金，以救助现金短缺的地方政府。报道称上述地方政府拟向该基金申请援款，具体申援需求尚不明。信用危机是指信用过度扩张，引发通货膨胀和经济动荡，进而影响信用体系的信誉，导致其各环节发生崩溃的现象。它既有因银行自身过度增加信用和信用管理不善，个别银行发生支付困难而导致整个金融体系发生危机的情况，也有因经济危机而导致信用危机的情况。当经济危机发生时大量商品积压，大批企业因资金周转不灵而难以偿还债务，导致信用崩溃，信用过度扩张，资本主义货币流通和信用领域中出现的剧烈震荡和混乱。信用危机的主要表现是：商业信用和银行信用遭到破坏，大量存款从银行提出，大批银行倒闭，商业信用需要减少，借贷资本的需要大大超过供给，利息率急剧上升。第二次世界大战以前信用危机一般是伴随周期性生产过剩危机产生的，由于工业繁荣时期商品价格上涨和利润优厚，大量信贷被投机者用来从事投机活动，信用膨胀大大超过生产的增长。而当生产过剩的经济危机爆发时大量商品滞销，商品价格急剧下降，生产停滞，市场萎缩，信用就会急剧收缩。在这种情况下债权债务的连锁关系发生中断，整个信用关系就会遭到破坏，从而出现信用危机。不仅周期性的生产过剩危机引起周期性的信用危机，而且信用危机也加深生产过剩危机。商业信用的停顿使过剩商品的销售更加困难，银行信用的混乱更加加重过剩商品的销售困难，从而使生产过剩危机趋于尖锐化。除了由资本主义生产过剩的经济危机引起的周期性信用危机之外还有一种主要是由战争、政变、灾荒等原因引起的特殊类型的信用危机，例如1839年英国出现的信用危机就是由农业歉收引起的。特殊类型的信用危机一般不具有周期性质，只表现在金融市场的个别环节上，如交易所、利息率和货币流通方面。第二次世界大战以后随着国家垄断资本主义的进一步发展，资产阶级政府加强对经济生活的干预，推行赤字财政和信用膨胀政策，从而使信用危机趋于复杂化。信用危机不只是发生在周期性生产过剩的危机阶段，而且往往延续到萧条、复苏、高涨各个阶段，取得一种既与生产过剩经济危机相结合，但又相对独立的存在形式。

（八）在生产过剩经济危机爆发时资产阶级政府推行扩张性的财政和货币政策，增发纸币，放宽信贷，降低利息率，借以刺激投资。结果造成纸币供应量大大超过流通中的实际需要量，从而使信用危机表现为经常性的通货膨胀和物价上涨。西方国家发生信用危机时信用体系的各方面有不同表现，在银行信用方面：存款人从银行大量提取存款，这是因为存款人担心银行倒闭使自己的存款遭到损失，同时也是信用动摇，人们普遍追逐现款的结果；银行资金呆滞，这一方面是因为正常的资金周转被破坏，企业不能按期偿还银行贷款。另一方面则因为证券市场疲软，而银行资金又占压在证券投资上；大批借款人破产导致强制性清理一部分银行信用；借贷资金极其缺乏和利率急剧提高，在危机时期人们都追逐作为支付手段的货币，用以偿还债务，避免破产，因而借贷资金的需求大大增加，而借贷资金的供应却由于存款的大量提取而锐减。借贷资金市场的供求不平衡，求大于供促使利率急剧提高；大批银行相继倒闭，由于存款人大量取款，银行贷款到期不能收回，使银行现款准备不足以偿还债务，一些银行不得不宣告破产。在证券市场方面：有价证券行市急剧跌落，原因是企业股息降低、利率提高和有价证券供过于求；有价证券发行量锐减，危机时期生产急剧缩小，对资本追加的需求减少，同时证券行市跌落，使有价证券推销困难。在货币流通方面：出现货币饥荒，银行为了保持一定的清偿力而采取收缩信用措施，而银行的大批倒闭也使大量存款变现困难；对黄金的需求激增，信用危机的各方面表现，并非在每次危机中都是相同的，有时在某些方面表现突出些，而在另一些方面则不很明显。周期性货币信用危机在第二次世界大战以前一般是由周期性的生产过剩危机引起的，资本主义的基本矛盾是周期性经济危机产生的根本原因。在经济危机前的繁荣阶段中生产兴旺，物价上涨，商业投机活跃，引起信用的扩张。资本家借助于发行有价证券，利用银行贷款和商业信用，把生产扩大到超出有支付能力的需求的范围，于是促成危机的成熟。而当危机一旦到来，大量商品滞销，物价急剧下降，这时市场萎缩，企业倒闭，信用就会发生动摇。大批厂商因不能偿还债务而宣告破产，引起一系列的连锁反应，在货币信用领域内造成动荡和混乱。

（九）第二次世界大战后随着国家垄断资本主义的发展，货币信用危机取得一种既与经济危机结合，又相对独立的存在形式，主要表现为长期的通货膨胀和信用膨胀。货币信用危机的主要表现是：在国内商业信用和银行信用遭到破坏，银行存款大量被提取，大批银行倒闭，利息率急剧提高，商品和股票价格猛跌；在国际货币金融领域里国际信用的规模大大缩小，国际结算中纷纷要求用黄金支付，引起黄金价格猛涨，汇价剧烈波动等，使资本主义国际金融关系处于混乱状态。周期性生产过剩危机引起周期性的货币信用危机，而货币信用危机又反过来加深生产过剩的危机。随着商业信用和银行信用的紧缩，使过剩商品的销售更加困难，从而使生产过剩的危机趋于尖锐化。这类危机并非由周期性的生产过剩危机所引起，而是由某种特殊的经济或政治事件引起的。例如1839年英国出现的货币信用危机就是由农业歉收引起的，连续两年的歉收导致小麦价格暴涨和小麦进口猛增，使英国国际收支恶化，黄金大量外流。此外战争也会引起特殊类型的货币信用危机，这类危机不同于周期性货币信用危机，它并非有规则地经过一定时间而重复发生的。这类危机一般不表现在货币信用体系的全部环节上，而只表现在个别环节上，通常是表现在交易所、利息率和货币流通方面。战后货币信用危机的特点是第二次世界大战后国家垄断资本主义进一步发展，资产阶级政府加强对经济生活的干预，推行赤字财政和信用膨胀政策，使货币信用危机在内容和形式上都表现出新的特点。以往在周期性货币信用危机爆发时由于生产过剩，大批商品滞销和信用关系破坏，人们普遍追求现金，从而使货币短缺，物价下跌。战后货币信用危机则是由于资产阶级政府推行扩张性财政和货币政策，增发纸币，使货币供应量大大超过流通中的实际需要，从而表现为经常性的通货膨胀和物价上涨，并使货币信用危机趋于复杂化。80年代初西方世界爆发新的经济危机，通货膨胀和物价上涨更形严重。美国1975年的消费物价上涨率为9.1%，而1980年为13.5%，法国、意大利等国的消费物价上涨率也都超过1975年。在这种情况下迫使资产阶级政府实行紧缩政策，用减少货币供应量，提高利息率的方法来压缩货币量和银行信贷。这种反常的做法成为这次危机的一个显著特点，例如美国商业银行的优惠利率曾先后4次超过20%，1980年底高达21.5%的创纪录水平，这种高利率政策从短期看对抑制通货膨胀起了一定的作用。

（十）但是高利率政策既影响企业生产投资的增长，又限制消费者的有效需求，使经济回升疲软，加深经济危机的进程。1980年以来某些主要资本主义国家的通货膨胀和物价上涨的幅度虽然有所下降，但资本主义国家的财政赤字也有增无已，庞大的财政赤字对物价具有强大的压力，因此通货膨胀的缓和局面是难以持久的。同时战后美元危机的频繁发生，70年代后以美元为中心的资本主义世界货币体系的趋于瓦解就是货币信用危机在国际金融领域中的集中反映。距离2007年8月美国次贷危机爆发已有一年的时间，美国次贷危机对全球经济所产生的负面影响依然历历在目，其中暴露的问题亦不容忽视。各种形式的金融交易不断将风险集中在国际大型银行，增加全球金融体系的风险，同时导致它的不稳定性。新的会计准则和风险管理模型难以适用于对金融体系系统性风险的管理，一系列的问题为金融业未来的监管带来前所未有的严峻考验，不仅仅是对银行体系的监管需要加强，同时在金融市场中起着重要作用和影响的信用评级机构也缺乏对风险的认识和监管。此外随着表外业务和资产证券化的快速发展，银行通过资产证券化成功地回避传统监管的约束，但这也为其带来新的风险。资产组合的复杂机构可能导致交叉违约的风险，并殃及投资机构和被投资公司。次贷危机所带来的最明显结果是债务被当作商品，同时成为投资人最先需要考虑的要素。MMLCapitalPartners的合伙人伊恩·沃利斯表示：“12个月以前当我们进行一项交易的时候最后才需要担心债务元素从何而来，但是最近几个月我们必须在做交易之前首先考虑债务的问题。由于没有明确的债务状况，我们不得不增加财务和法律尽职调查的成本。”此前次贷危机的表现为流动性危机，这种危机可以通过资金的注入得到一定程度上的缓解，就在大家认为经过美联储和欧洲银行一系列的连续注资流动性的措施使得次贷危机得到一定程度控制的时候有经济学家提出信用危机已经到来。次级抵押贷款出现严重违约和风险，从而导致与次级抵押贷款有关的资产抵押证券可能出现信用危机，最终或导致银行体系和投资者出现信用危机。次贷危机是由于当今金融市场中存在的一些风险和监管问题所引起的，而在短期内希望通过某种手段来降低风险并提高监管力度的可能性几乎为零。那么面对信任危机的来临，投资人又该如何应对呢？

（十一）众所周知现今的金融市场环境发生翻天覆地的变化，投资行业也随之变化着，与前几年相比时市场的供应能力和实际流通量都有大幅的提高，其他团体给予资金支持的最终信心来源于经验和联盟利益的信任。在当今这个不断前行的经济航母上最重要的是知道你的朋友是谁，或许对风险重新估价来说最终要的结果之一就是发现关系在投资这个行业中是多么的重要。有时看起来信用委员会要比做项目的团队行动得快，现实中有无数的例子能够证明，做项目的团队相信他们能够接受的条件和最终他们实际能够通过贷款获得的条件是有很大差异的。这就是为什么发展一个强有力的关系网是一件非常重要的事情：大多数银行都会在交易完成的前几天才给出最终的批准，而这种关系会为你提供一个好的机会去了解银行的核准程序已经进行到哪一个阶段，同时了解到它主要的商业条件大概是什么，很明显这不是单方面的交易。由于信用危机，银行在决定与其共同工作的客户方面也变得越来越有选择性。银行更倾向于与曾经合作过的伙伴合作以降低风险，最低限度也要了解客户曾经的业绩，以便评估交易完成后对方将如何运作。当一间投资公司的经营业绩与同行相比较差的情况下银行会考量它与这间投资公司之间关系的质量，了解和相信未来对方如何运作是至关重要的。与顾问公司和被投资公司管理团队之间的关系也变得越来越重要，这也映射出当前这个新市场的特征。但是价格和条件还是整个投资过程中最重要的因素，在现在的金融环境中最重的谈判还是随着交易而发生改变。对顾问公司来说保护自己利益的方法之一就是和私募股权公司保持良好的关系，尤其是与参与交易的每一个成员的关系，而对私募股权公司来说良好的市场声誉是非常重要的。值得注意的是与管理团队之间的关系需要小心地去培养，尤其是与企业所有者之间的关系。对目标公司深入的尽职调查固然是非常重要的，但是调查的度可以适当地放松，因为投资人和管理团队之间的信任是必要的，它可以确保投资人根据企业的发展为企业提供适当的资金支持，同时在交易完成后创造价值。因此尤其是在当前的市场环境中往往导致交易执行失败的原因不是单纯数据的正确与否，而是关系、信任和经验等这些无形的因素。

（十二）培养信任和预测品行不是一门精确的科学，能赢得对方的信任是非常珍贵的能力，只有能够通过投资和运营去不断赢得信誉的市场玩家才是这个极具挑战性时代的最终赢家。由于美国房价连年攀升，所以在次级信贷市场贷款的人可以拿房价升高的这个机会来填补他的信贷，但是当房价持平的时候就没有中间的差价，所以信贷人很难按时还款，就出现信贷危机。对于全球经济来讲是有一定影响的，首先就是股市，由于美国本土银行将次级贷款的危险转嫁给外国的投资银行，比如亚洲的各大银行。所以投资人对市场失去信心，就会抛出手中的股票，导致股市下滑，从而引起全球股市的动荡。信贷系统分为两级，一个是优惠级信贷，一个是次级信贷。优惠级信贷要求贷款人比较详细的资料，银行对于审核也是比较严格，不允许有信用污点，利率是按照政府公布的利率来计算。次级信贷是美国向信用分数较低、收入证明缺失、负债较重的人提供的住房贷款，贷款人可以在没有资金的情况下购房，仅需声明其收入情况，无需提供任何有关偿还能力的证明。次级信贷对于贷款人的信用审核宽于优惠级，比较适合低收入以及有信用污点的人，同时利率会比优惠级高出一些。它是建立在房价不断上涨的假设之上，在房市火爆的时候银行可以借此获得高额利息收入而不必担心风险，但如果房市低迷，利率上升，客户们的负担将逐步加重。当这种负担到了极限时大量违约客户出现，不再支付贷款，造成坏账，此时次级债危机就产生了。美国联邦储备委员会7日宣布将提高3月份短期贷款拍卖金额，并开始进行一系列债券回购交易，以增加市场流动性，缓解信贷危机。美联储宣布分别定于3月10日和24日举行的本月两次贷款拍卖活动共计将提供资金1000亿美元，即每次500亿美元，高于2月底宣布的每次300亿美元。同时美联储还计划在未来至少6个月里继续举行贷款拍卖活动，除非市场形势清楚显示没有再进行拍卖活动的必要，否则美联储将按这一计划行事。美联储还宣布从7日开始将通过一系列债券回购交易，为金融系统注入1000亿美元资金。贷款拍卖机制是美联储去年12月建立的，其目的是向面临流动性不足的商业银行提供资金。虽然美联储在信贷危机发生之后一再降低贴现率，但商业银行大多不愿意通过贴现方式直接向美联储借款，它们担心这么做会引发投资者对其健康状况的担忧。自去年12月以来美联储已举行6次拍卖活动，共为商业银行提供1600亿美元资金。美联储当天还表示如果形势需要，它将提高贷款拍卖金额，同时扩大债券回购规模。

金融资本主义

（一）作为资本主义的一种形式，金融资本主义是金融资本主导社会政治经济，通过金融系统进行的货币财富积累凌驾于产品生产过程之上的一种经济制度。自20世纪70年代以来对新旧凯恩斯学说的批判以及苏东社会主义的失败导致以“三化”（私有化、市场化与自由化）为其核心主张的新自由主义成为具有全球影响力的经济学理论，而以新自由主义经济学为理论基础的金融资本主义则成为全球社会与经济形态的主宰力量。20世纪40年代以来的金融资本主义的基本特点是在这一经济制度下通过各种金融活动（买卖或者投资于货币、债券、股票、期货与其他衍生金融工具等金融产品）而获取利润成为最主要的获利方式，而从银行到投资银行、投资公司等各类金融中介机构成为经济活动的中心，并各自扮演不同的角色。具体而言金融资本主义具有以下经济特征：资本的金融化：资本的金融化即经济活动的重心从产业部门转移至金融部门，而资本金融化的结果就是金融业在经济中占据主导地位。首先社会资本创造的利润越来越多地被金融资本所占有，这推动金融部门相对于实体经济部门的不断膨胀，金融业产值在国内生产总值中所占的比重不断上升。1947年-2012年间制造业增加值占美国GDP的比重从1947年的25. 6% (1953年这一比例高达28.3）持续下降，到2012年这一比重只有11. 9%。相反金融业增加值占GDP的比重则从2. 4%上升到7. 92%，从1947年到2012年美国GDP增长了63倍，制造业增加值增长30倍，而金融业增加值却增长212倍。其次在非金融企业拥有的总资产中同产业资产相比时金融资产所占的比重不断上升，而产业资产的比重不断下降。1945年-2012年间美国非金融企业的总资产中金融资产所占的比重从25. 56%上升到2012年的49. 85 %，其中2009年该比重高达51%。第三金融部门在国内利润中所占比重、产生自金融业的利润在企业利润中所占的比重都在不断上升，从1973年到1985年美国国内公司的总利润中金融业所占的比重不到16% , 1986年这一比重上升到19%。20世纪90年代这一比重在21 %-30%之间，到2008年金融危机爆发前已进一步上升到超过40%。金融资本的支配地位：从1978年到2007年的30年中金融资本在美国经济中的支配地位更为强大，期间美国金融部门持有的对个人与其他经济部门的债权从3万亿增长到30万亿。华尔街的金融机构也从原来小规模的合伙制企业演变成为跨国经营的上市公司。

（二）到2005年美国10家最大的商业银行的总资产占美国整个商业银行总资产的55%，而1990年这一比例不到25%。金融资本在美国经济中占支配地位的一个重要表现就是金融机构的“大到不能倒”问题，即金融机构规模过大，且彼此之间密切相连，它们的倒闭会给整个国家甚至全球经济造成灾难。因此在这些金融机构陷人困境时政府必须进行救援，以防止它们倒闭。1984年美国第六大商业银行大陆伊利诺依银行倒闭，在随后美国国会对此进行的调查中美国联邦财政部首次承认联邦政府不会让最大的11家银行倒闭，因为这些银行的规模过大，如果任其倒闭将可能危及整个金融系统。此后金融机构“大到不能倒”的问题一再发生，例如1998年对冲基金“美国长期资本管理公司”面临倒闭，LTCM倒闭将导致华尔街遭受1. 25万亿美元的损失，从而给华尔街甚至全球金融市场造成巨大冲击，最终美联储出面组织华尔街金融机构进行救援。2011年11月4日金融稳定理事会确定全球29个“系统胜重要银行”，金融稳定理事会认为因为其规模之大、作用之重要，这些银行的倒闭可能引发金融危机，29个“系统性重要银行”中除了中国的中国银行外其他全部来自欧、美、日等发达国家。2013年4月10日国际货币基金组织执行总裁拉吉德 说，“大到不能倒”的银行已经比以往任何时候都危险。2008年金融危机爆发后美联储前主席格林斯潘、美联储达拉斯银行现任行长理查德·费雪尔都认为应该拆散大银行，以解决“大到不能倒”问题。包括哥伦比亚大学商学院院长格伦·哈伯德等在内数十名曾经不遗余力推动美国金融自由化的经济学家也认为金融机构“大到不能倒”对美国经济金融构成严重危险，应该将规模过大的金融机构拆散，以解决“大到不能倒”问题。影子银行”的巨大发展：在商业资本主义与产业资本主义时代金融业主要就是银行业，而在金融资本主义时代在传统的商业银行业之外证券、保险、信托等其他金融部门不仅得到巨大发展，而且越来越扮演传统商业银行的金融中介作用，导致商业银行在金融业中的重要性大幅度下降。影子银行是指游离于银行监管体系之外，可能引发系统性风险和监管套利等问题的信用中介体系（包括各类相关机构和业务活动）。金融资本的交易性特征：过去30年中金融机构（特别是商业银行与投资银行）的业务从传统的中介业务转向交易业务，传统的中介服务业务不需要金融机构投人自有资金，或者只需要投人少量资金，因此风险低，但回报也相对较低。而市场交易业务则要求金融机构以自有资本参与交易，盈亏自负，风险高，回报也高。资本主义的发展从自由竞争的资本主义，经过垄断资本主义，变成金融资本主义，它最终将走向何方呢？

（三）在21世纪初被金融海啸猛烈冲击的所有人不能不严肃地思考这个问题，人们已经看到以下三点决定金融资本主义的不良后果：一是经济全球化核心是金融全球化，说到底这是生产的高度社会化。但高度社会化的大部分生产成果却被金融寡头们独占了，千百万生产者辛苦一辈子，最终难免失业穷困、无产无房。而金融投机家往往一夜暴富，将数十亿、数百亿、数千亿美元的资产收入囊中。生产的社会化和占有的私人性之间的矛盾趋向极端，这个基本矛盾的爆发终将决定资本主义的命运；二是金融资本主义挣脱金本位制的约束，无限吹大金融衍生品的泡沫，使实体经济和虚拟经济相互脱节，必然导致社会经济秩序大混乱；三是金融资本主义助长发达国家的“经济寄生性”，“经济寄生性”这个用语是英国经济学家霍布森发明的，他认为西方国家因金融垄断和资本输出不仅不会推进全世界的文明事业，反而有造成西方寄生性的巨大危险。西方国家主要的工业部门会消失，而大批的食品和半成品会像贡品那样由亚、非两洲源源而来。到那时西方国家的上层阶级从亚、非两洲获得巨额的贡款，并且利用这种贡款来豢养大批驯服的职员和仆役，这些职员和仆役不再从事大宗农产品和工业品的生产，而是替个人服务，或者在新的金融贵族监督下从事次要的工业劳动。霍布森的预言现在全应验了，进入金融资本主义时代以来持续不断的产业转移产生特殊的效果，西方国家玩弄虚拟经济越来越玄妙，而不屑于真正创造社会财富的实体经济。新兴国家则乘机接受产业的转移，辛辛苦苦地创造社会财富，逐步地使自己的经济肌体壮健起来，从而推动世界经济格局的大变化。冰岛危机是一次冰岛的经济危机，2008年10月6日冰岛总理宣布国家可能将要破产，银行业已经到达一个“富可敌国”的地步，所以一旦出现问题时政府根本救也没法救，只好马上宣布面临破产。正当各国都在密切关注金融风暴将会如何摧残各欧美大国之时一个极地边“世外桃源”般的小国家冰岛却拉响更为刺耳的警报，2008年10月6日冰岛总理宣布国家可能将要破产，世界舆论大惊。究竟这个小国到底发生什么事？它将如何破产？它是否是第一块倒下的“多米诺骨牌”？它能够产生多大的“蝴蝶效应”？它将对国际社会带来怎样的影响？冰岛缘何一夜致贫？一向很少引人关注的北欧小国冰岛最近一段时间因为传出国家“濒临破产”的消息而突然成了世界舆论的焦点，可在人们的印象里以前听说这个国家都是诸如“世界最富裕”、“最具经济进取性”、“最和平国家”等褒奖。

（四）那么是什么导致冰岛几乎“一夜致贫”？号称“破产”的冰岛现在又是怎样一番景象呢？冰岛共和国是北大西洋中的一个岛国，简称冰岛，位于格陵兰岛和英国中间，首都为雷克雅未克。地理概念上冰岛经常被视为是北欧五国的一份子。今日的冰岛已是一个高度发展的发达国家，拥有世界排名第四的人均国内生产总值。目前冰岛是联合国、北大西洋公约组织、欧洲自由贸易联盟、欧洲经济区、北欧理事会与经济合作与发展组织的会员国，但是并未加入欧洲联盟。2017年冰岛人均国内生产总值达到70056美元，位居世界第四。除了人均国内生产总值高之外冰岛还是世界上第九长寿的国家，2016年人均寿命达到82.468岁。冰岛的福利是十分完善的，连大学也都免交学费。福利好，教育水平高，人口素质自然高。冰岛人明白靠捕鱼维生是没有可能令国家富有的，所以他们便大力发展金融业，以高利率与低管制的开放金融环境来吸引海外资金。而冰岛的银行也效法其他国际投资银行，在国际资金市场大量借入低利短债，投资高获利长期资产，次级按揭资产便是其中一种。之前几年的全球经济好景导致冰岛的银行过分借贷，财务杠杆因此达到惊人的幅度，总外债规模竟是国内生产总值的12倍。外债总额高达1000亿欧元，相反冰岛央行的流动资产却只有40亿欧元。银行业已经到达一个“富可敌国”的地步，所以一旦出现问题时政府根本救也没法救，只好马上宣布面临破产。冰岛危机的根源就在于对银行业的低管制，银行业成为冰岛的支柱产业，世界各地的资金在冰岛汇集流动，这虽然让冰岛一时高居富国前列，但是也蕴藏极大的风险。美国的次贷危机发生后冰岛的银行业也受到损失，由于极高的财务杠杆效应，冰岛银行业根本承受不了这些损失，而储户们的挤兑更加速他们的破产过程。多米诺骨牌效应使得冰岛银行业一夜之间崩溃。长久以来渔业一直是冰岛的支柱产业，产值占其国内生产总值的12.4%，渔业产品出口是其主要外汇来源。但冰岛政府认为靠资源拉动的经济增长过于缓慢，于是大力发展金融业，社会经济资源也开始向扶植金融产业方向倾斜。2005年雷克雅未克大学的报告显示冰岛金融业对国内总产值的贡献已经与渔业相等。特别是最近两年冰岛金融业发展迅速，已处于经济主导地位，与此同时渔业等传统实体产业却持续萎缩。

（五）冰岛金融业的过度扩张导致其虚拟经济规模超过实体经济，经济结构呈现出倒金字塔形。官方数据表明冰岛2007年的国内生产总值仅为193.7亿美元，而其几大主要银行的资产规模却高达1280亿美元，所欠外债超过1000亿欧元，冰岛中央银行所能动用的流动国外资产仅有40亿欧元。此外冰岛银行业构成该国股票交易市场的主要部分，其中80%的股份由外国投资者持有。简而言之冰岛选择的经济发展模式就是利用高利率和低管制的开放金融环境吸引海外资本，然后投入高收益的金融项目，进而在全球资本流动增值链中获利。这种依托国际信贷市场的杠杆式发展的收益高。但风险也大。一旦全球金融危机导致金融市场信贷紧缩，货币市场融资停滞，其生命力自然会衰退。正如丹麦银行资深分析师克列斯腾森指出：“冰岛的做法更像是个私人投资基金，而非政府，信贷危机发生后他们便成为最脆弱的国家。”国际货币基金组织（IMF）将牵头向冰岛提供60亿美元的紧急援助，试图帮助这个北欧国家走出绝境。以金融立国的冰岛在最近的金融风暴中受到巨大冲击，主要原因就是缺乏坚实的实体经济做支撑，这给其他国家在选择发展模式和抵御金融全球化风险方面敲响警钟。全球化带来全球资本的流动，一个国家可以搏杀于全球资本市场，参与金融利益的分成，并攀上全球金融生态链的高端，但前提是有足够强大的实体经济做支撑。从经济规模看冰岛似乎并不具备这种实力，不止如此，冰岛还把发展经济的筹码过多地押在虚拟经济上，忽视实体经济的发展。一般而言虚拟经济中运行的资本可以脱离实体资本，进行独立的增值，其定价完全基于未来收入的预期，波动性大，风险度高。在经济繁荣期虚拟资本会成倍增值，但是遇到衰退则可能成倍贬值。也就是说冰岛金融业此前的良性发展基本建立在对金融发展趋势向好的预期上，一旦出现危机就会产生严重的后果。此外由于虚拟经济具有很强的流动性和国际性，如果一个国家的大部分资产都是虚拟资产，其经济命脉就会掌握在全球金融投资者手中，从而变相失去一部分金融自主权。此次金融危机中冰岛没有实体经济的发展做后盾，当危机发生时没有足够的资金救市，政府缺乏拯救经济的能力，最终导致国家信用的“破产”，只能以让渡更多金融主权为代价，寻求IMF等的援助。全球金融风暴来势凶猛，在冰岛之后一些波罗的海国家也陷入类似的困境。前车之覆，后车之鉴，它们对其他国家的警示意义在于：唯有从本国国情出发，谨慎地处理好虚拟经济和实体经济的关系，方能在全球化的浪潮中提高抵御风险的能力，获得健康的发展。

美国债务危机

（一）美国债务危机是指一国以自己的主权为担保向外，不管是向国际货币基金组织，还是向世界银行，还是向其他国家借来的债务。债务危机是指在国际借贷领域中大量负债，超过借款者自身的清偿能力，造成无力还债或必须延期还债的现象。主权债务危机的本质是高赤字之下的主权信用危机，很多国家随着救市规模不断扩大，债务的比重也在大幅度的增加，很多国家可能面临无法偿还未来的风险。主权债务危机爆发到一定阶段的时候可能会出现主权违约，当一国不能偿付其国家债务时发生的违约。传统的主权债务违约的解决方式主要是两种：违约国家向世界银行或者是国际货币基金组织等借款；与债权国就债务利率、还债时间和本金进行商讨。2011年5月16日美国国债终于触及国会所允许的14.29万亿美元上限，国际金融危机的爆发使美国政府赤字大幅度上升，举债度日成为家常便饭，国债纪录屡创新高。截至2010年9月30日美国联邦政府债务余额为13.58万亿美元，GDP占比约为94%，同年年底一举突破14万亿美元。2011年2月22日在可供发债余额仅剩2180亿美元的时候美国国会未就提高上限达成一致，终于在2011年5月美国国债触顶，开创14.29万亿美元的历史新高。面对这种情况时美国财长盖特纳忧心忡忡，他表示：“由于采取一些紧急措施以维持借债能力，美国政府支付开支最多能延迟到2013年8月2日。到了2013年8月2日政府若不提高债务上限或削减开支，就会开始债务违约，无法偿还美国国债券本金和利息，这种情况可能让国际金融市场陷入混乱。”美国从法律上确定债务上限始于1917年，在此之前美国政府每当需要借款时都要向国会一事一报，在获得国会批准和授权后方能实施筹融资计划。这一原则是对当届政府或将出现过度透支，而对下届政府不负责任行为的限制。第一次世界大战期间为应对战时经济之需，国家财政必须有更大的灵活性，美国国会也因此授予政府一揽子借款权限，条件是联邦政府（不包括地方政府）的借款总额要小于国会当下规定的总量限制。1917年国会以立法形式确立国债的限额发行制度，实施这一制度的法律依据是美国的《第二次自由债券法案》。第二次世界大战期间的1941年至1945年美国债务上限被限制在3000亿美元，二战结束后的一段时间美国债务上限一度有所下降。一直到1962年才又重新回到接近3000亿美元的水平。

（二）但1962年以后这一上限不断提高，占GDP的比重也不断上升。进入新世纪以后美国财政从威廉·杰斐逊·克林顿时期的盈余转为赤字，债务也随之增加。尤其是金融危机爆发以来的最近几年美国债务的增长速度更是快得惊人：2008年和2009年美国国债上限分别为10.61万亿美元和12.10万亿美元，分别占GDP的比重为70%和84.1%。而2010的情况更加恶化：按2010财年计算时美国GDP总额为14.62万亿美元，而债务上限达14.29万亿美元，相当于GDP总额的98%。2010年的财政收入为2.16万亿美元，支出为3.56万亿美元，当年财政赤字占GDP的比例已接近10%。自1939年开始美国债务上限已经上调83次，几乎平均每九个月就要上调一次。进入21世纪这一频率又有所加快，2001年以来债务上限已上调10次，其中自2007年金融危机爆发到2010年底为六次。仅奥巴马就任总统以来就已上调三次，总额达近三万亿美元之巨，上次2012年8月2日的上调是第84次。美国的财政决心已经经历过五次考验，分别在独立时期、1812年战争时期、内战期间和之后、一战期间和二战期间。有一个简单的事实，那就是当情况变糟的时候美国会还债。国债上限是具有美国特色的一种债务限额发行制度，源于1917年，由美国国会立法通过。其根本目的在于对政府的融资额度做出限制，防止政府随意发行国债以应对增加开支的需要，避免出现债务膨胀后“资不抵债”的恶果。如果联邦政府债务总额接近法定上限，美国财政部必须采取非寻常措施来满足承担的义务。美债危机风险在于两党角力：2011年的美国债务余额上限危机是2008年-2009年金融危机的一种延续，本轮金融危机使得美国国债余额突破10万亿美元大关，逼近国会在2010年立法设定的14.29万亿美元的政府债务余额上限。2013年1月6日美国财政部长盖特纳写信给国会，告知国会当触及债务余额上限时美国财政部有一定的周转空间，大概能维持几周时间，随后如果仍然不能提升，那么美国政府承担的一些义务可能将得不到偿付。2013年4月4日盖特纳再次致信国会，说明到2013年5月16日可能触及债务余额上限，随后财政部的周转可能维持到2013年7月8日。5月美国政府公债余额达到14.29万亿元的债务余额上限，后由于美国政府的收入状况好于预期，政府不能维持正常偿付义务的时点被推后至8月2日以后。

（三）美国联邦政府债务包括公众持有的债务和政府机构持有的债务，主要包括两部分：财政赤字和部分政府账户盈余的国债投资。金融危机不但大幅推高美国国债规模，对美国国债的结构也产生重大影响。金融危机发生后市场抛售各种机构债券换成美国国债，美国联邦储备系统为稳定市场，减持大量国债同时买进大量机构债，当前持有者中美联储和美国政府持有额所占比例已经下降。债务余额上限的意义和达到债务上限的举措：债务上限的提高显然是必须的，两党争论的焦点在于如何减少赤字。随着美国财政赤字与债务规模不断攀升，市场与评级机构对其未来偿债能力开始产生忧虑，因此一致共识是美国大幅提高债务上限的同时需要做好开源节流，承诺在未来大幅减少赤字。标准普尔表示美国要确保AAA评级，在提高2.4万亿债务限额的同时需要在未来十年至少削减4万亿美元以上的财政支出，这个理念也基本为两党所接受。围绕提升债务上限问题时民主党和共和党表面上的分歧是在上述表中的三个领域，其核心则是大选的政治策略。民主党从拉拢其传统的低收入支持者的角度，希望能够维持他们一定的社会保障水平，而倾向于采取增收和减支并举的“平衡”方案。共和党则是更多站在其支持者更多是中产阶级和富人的角度，反对任何加税政策。共和党关注的是预算改革，而非债务上限上调。他们想借机大幅削减奥巴马政府财政政策的核心——社保与医保计划开支，同时他们反对增加政府收入。根据盖洛普公司7月中旬做的一次民意调查显示实际上有42%的民众反对提高上限，22%支持，35%中立。人们认为反对或者认为提高债务上限的不重要在共和党内也是一种重要倾向，绝大多数共和党人都反对为了国家能继续举债而增税。民主党最关心的自然是提高债务上限使得政府能够继续运转，因此他们愿意做出一定程度的让步，但为了选战考虑，他们希望能将财政争端立法解决。同时民主党不愿意大幅削减自己的社保与医保计划，而是想削减国防开支同时对富人增税来解决财政危机。经过数周的反复磋商后双方在上述关键问题上难以达成一致，秘密协商破裂，双方走向直接对抗。2013年7月25日众议长博纳在众议院引入两步提高债务余额上限的减支法案，参议院多数党（民主党）领袖里德则也推出一个不加税、但是减支额度不到3万亿美元的一步提高债务余额上限方案。

（四）7月25日晚奥巴马和共和党众议长博纳分别走上电视，发动最后拉动民众的公共关系宣传战，奥巴马的讲话宣称：“按照其方案，98%的美国人税收不会增加，目标群体直接是大约占美国选民1/3的中间独立派人士。”博纳的讲话则针对其传统的共和党支持者阵营；“政府支出越多，你们支付越多。”当前主要方案的解读：任何方案都需要经过国会两院过半数表决通过和总统签署才能立法成功，众议院435个席位共和党占240席位，民主党占183席位。参议院民主党占53席位，共和党47个席位。在讨论中的主要方案不尽相同，反映一定程度上两党内部诉求与思路未必一致。例如讨论的基准提案，里德和博纳的立场实际上已经是共和党中的温和派。奥巴马为了政府运营与选战主题考虑，尽量避免对自己选举主打牌“全民医疗保障计划开支”的大幅削减。奥巴马方案只提出1.65万亿美元的开支削减，而其中1万亿的削减还是在于国内与国防支出，同时还提出1.2万亿政府税收收入的增加，这对于共和党来说显然难以接受。六人帮方案，增税让共和党难以接受：民主党和共和党参议员组成“六人帮”的提议得到过奥巴马的赞赏，这个方案一方面有较大的减赤规模，另一方面也支持增税。但实际上这个两党联合提议并不代表两党主流的共识，尤其是1万亿美元规模的增税让绝大多数共和党议员难以认同。麦康纳尔的后备方案，精巧的非主流：参议院民主党领袖里德和参议院共和党领袖麦康奈尔联合提出的后备方案非常奇特，不但无需奥巴马政府增税，实际上也不强制要求奥巴马政府削减开支，只是要求他将开支削减计划投交国会进行投票表决。更精巧的是这个方案一旦成立，奥巴马要上调债务上限时只需两院三分之一的投票就能通过，这就给共和党议员可以反对该法案（如奥巴马可能提出的增税等）而对选民交待，同时又可以保障国家利益避免违约。但是这个有所妥协的方案并不受两党主流的认可，这个方案要分三阶段走，并且由奥巴马来提削减开支方案让国会表决，这让民主党在选情非常被动。这个方案对于政府开支削减的要求非常弱，这让共和党人并不满意。超过70名共和党众议员已经联署发出公开信，明确表示反对麦康纳尔方案，而且这方案的削减赤字力度可能也不能让评级机构放心。

（五）因此这个所谓的后备方案也未必能得到两院和奥巴马总统的通过，即使通过也依然让市场对美国的偿债能力及其国债的AAA评级有所担忧。里德方案，削减赤字力度太弱：里德方案属于民主党中的妥协派，这个方案不包含任何的政府收入增加，这让主流的民主党人感到难以接受，而另一方面里德方案的对于开支削减的规模与力度又让主流共和党人感到不满。与麦康奈尔方案一样，这个方案即使得到两院与总统的通过，依然可能让市场和评级机构对其未来偿债能力产生忧虑。博纳方案，让民主党骨鲠在喉：博纳方案基于已经被民主党参议院否决的缩支、限制、平衡方案，这是对民主党最彻底的示威方案。方案分为二阶段，即先给奥巴马政府1万亿美元债务额度，但是与之搭配的只有政府开支减少，没有政府收入增加。第二阶段将继续大规模削减政府开支，同时将表决时间放在2012大选年。另外这个方案的第一步只是短期过渡方案，即使得到表决通过，由于两党对于其方案第二步的表决结果依然存在不确定性，美国国债今后的违约风险依然存在，评级机构也依然可能下调评级。由于美国政府收入情况继续好于预期，财政部真正难以维持周转的时点可能会到8月8日-10日。按照当前参议院里德方案和众议院博纳方案存在的巨大分歧，双方在8月2日前能达成一致的可能性已经小于50%。按照正常程序众议院可能在7月28日、参议院在7月29日分别表决各自的方案，但要成为法案还需要两院分别通过统一版本并提交总统签字。8月2日以后按照可能性由大到小的顺序存在政府偿付义务遭到拖延、政府机构部分关门、美国国债技术性违约、和评级机构下调美国主权债务评级的可能，8月2日之后的一个星期可能是非常关键的一周，两党可能将非常关注在出现上述政府运转问题之后的民意倾向，根据民意倾向寻求一定的妥协方案，并在8月2日之后的10天左右时间达成真正妥协。很难确定这种妥协方案的具体方向，可能性较大的一种或许是一个短期临时性提高债务余额上限几千亿美，并把根本问题继续后推的方案，即一个变相的分阶段方案，可能更接近博纳的方案。注意到美国当前社会在意识形态上的5/5分裂的局面，和历史上也出现过政府部门部分关门、国债技术性违约的先例，上述讨论中前景的可能性不容忽视。估计8月2日前后两周时间内随着投资者对违约的担心，投资者可能将更加青睐黄金等贵金属和现金资产。一旦违约将很可能引起评级下调，美国国债收益率一定程度上升，从而影响经济增长，黄金等贵金属也将受到追捧而上涨。美元则可能因为投资者短期的慌乱有所下跌，但最后因为经济基本面的下滑而重归避险功能。

（六）但10年期美债收益率上升幅度有限，因为对多数投资者而言可能并没有太多的其他合适的可以避险资产，如果危机拖延时间较长，美国10年期国债收益率可能会上升50bp，可能影响美国下半年GDP0.5个百分点。对美股而言一般认为短期危机对美股影响不大，更多还是看公司盈利状况。但若危机拖的时间较长，对经济影响可能更大，则美股也将承压。从外部力量来看如果美国不能在接下来三周的时间内提高债务上限或违约风险增大，评级机构下调美国AAA评级的可能性超过50%。债务支付成本也是一个不得不关注的问题，随着美国长期实际利率上升而增加，政府需支付给公众的债务利息就达到1393亿美元，增长13%，远超同期政府开支9%的增长率。随着债务规模越来越大，财政负担、融资成本的不断上升以及社会福利费用的大幅增加，美国不久可能又会重蹈覆辙，再次出现主权债务违约的风险，提高债务上限对于美国或许只是拖延时间，无法从根本上解决债务问题。联储会不会干预呢? 联储政策更多建立在联储委员对未来经济预期的基础之上，在看到联储委员大幅下调未来的通胀预期之前不太会看到联储直接插手债务上限问题。当然也不排除国债市场出现大幅抛售后，美联储出面救市。美主权信用评级首次被降：国际评级机构美国标准普尔公司5日把美国主权信用评级从顶级的AAA级下调至AA+级，这是美国主权信用评级首次遭“降级”。核心前景维持“负面”：标普声明：“出于对美国财政赤字和债务规模不断增加的担心，决定调低对美国长期借贷信用的评级。降级反映我们的观点，即美国国会和政府最近达成的财政巩固方案不足以达到我们所认为稳固美国政府中期债务状况所需要的程度。”标普同时决定把前景展望维持在“负面”，按照路透社的说法称这意味着今后12个月至18个月内如果美国财政形势未见好转，主权信用评级可能进一步降级。这是世界最大经济体美国的国债信用首次从顶级跌落，AA+评级意味着美国国债信用水平低于英国、德国、法国、加拿大等国国债的水平。美国总统贝拉克·奥巴马在2日签署国会通过的提高美国国债规模上限和削减赤字法案，打算今后10年削减2.1万亿美元联邦财政赤字。但标普认为要巩固美国财政状况，同期至少需要削减4万亿美元赤字。2011年由于国会共和党人士反对提升债务上限，国会和奥巴马总统走在政府债务违约峭壁的边缘，2013年春天似乎将出现另外一次债务上限的争斗。

希腊债务危机

（一）希腊债务危机源于2009年12月希腊政府公布政府财政赤字，而后全球三大信用评级相继调低希腊主权信用评级，从而揭开希腊债务危机的序幕。希腊债务危机的直接原因即是政府的财政赤字，除希腊外欧洲大部分国家都存在较高的财政赤字，因此希腊债务危机也引爆欧洲债务危机。此次危机是继迪拜债务危机之后全球又一大债务危机，2012年5月希腊人纷纷到银行去提领存款，银行出现挤兑现象。2018年8月20日希腊正式退出救助计划，希债危机已基本结束。2009年10月初希腊政府突然宣布2009年政府财政赤字和公共债务占国内生产总值的比例预计将分别达到12.7%和113%，远超欧盟《稳定与增长公约》规定的3%和60%的上限。鉴于希腊政府财政状况显著恶化，全球三大信用评级机构惠誉、标准普尔和穆迪相继调低希腊主权信用评级，希腊债务危机正式拉开序幕。随着主权信用评级被降低，希腊政府的借贷成本大幅提高。希腊政府不得不采取紧缩措施，希腊国内举行一轮又一轮的罢工活动，经济发展雪上加霜。至2012年2月希腊仍在依靠德法等国的救援贷款度日，除希腊外葡萄牙、爱尔兰和西班牙等国的财政状况也引起投资者关注，欧洲多国的主权信用评级遭下调。根源一切要从2001年谈起，当时希腊刚刚进入欧元区。根据欧洲共同体部分国家于1992年签署的《马斯特里赫特条约》规定，欧洲经济货币同盟成员国必须符合两个关键标准，即预算赤字不能超过国内生产总值的3%；负债率低于国内生产总值的60%。然而刚刚入盟的希腊就看到自己距这两项标准相差甚远，这对希腊和欧元区联盟都不是一件好事，特别是在欧元刚一问世便开始贬值的时候，这时希腊便求助于美国投资银行“高盛”。高盛为希腊设计出一套“货币掉期交易”方式，为希腊政府掩饰一笔高达10亿欧元的公共债务，从而使希腊在账面上符合欧元区成员国的标准。这一被称为“金融创新”的具体做法是希腊发行一笔100亿美元（或日元和瑞士法郎）的十至十五年期国债，分批上市。这笔国债由高盛投资银行负责将希腊提供的美元兑换成欧元，到这笔债务到期时将仍然由高盛将其换回美元，如果兑换时按市场汇率计算的话就没有文章可做了。事实上高盛的“创意”在于人为拟定一个汇率，使高盛得以向希腊贷出一大笔现金，而不会在希腊的公共负债率中表现出来。

（二）假如1欧元以市场汇率计算等于1.35美元的话，希腊发行100亿美元可获74亿欧元。然而高盛则用一个更为优惠的汇率，使希腊获得84亿欧元。也就是说高盛实际上借贷给希腊10亿欧元，但这笔钱却不会出现在希腊当时的公共负债率的统计数据里，因为它要十至十五年以后才归还。这样希腊有了这笔现金收入，使国家预算赤字从账面上看仅为GDP的1.5%，而事实上2004年欧盟统计局重新计算后发现希腊赤字实际上高达3.7%，超出了标准。最近透露出来的消息表明当时希腊真正的预算赤字占到其GDP的5.2%，远远超过规定的3%以下。除了这笔借贷外高盛还为希腊设计多种敛财却不会使负债率上升的方法，如将国家彩票业和航空税等未来的收入作为抵押，来换取现金。这种抵押换现方式在统计中不是负债，却变成出售，即银行债权证券化。高盛的这些服务和借贷当然都不是白白提供的，高盛共拿到高达3亿欧元的佣金。高盛深知希腊通过这种手段进入欧元区，其经济必然会有远虑，最终出现支付能力不足。高盛为防止自己的投资打水漂，便向德国一家银行购买20年期的10亿欧元CDS“信用违约互换”保险，以便在债务出现支付问题时由承保方补足亏空。希腊的这一做法并非欧盟国家中的独创，据透露称有一批国家借助这一方法使得国家公共负债率得以维持在《马斯特里赫特条约》规定的占GDP3%以下的水平，这些国家不仅有意大利、西班牙，而且还包括德国，在高盛的这种“创造性会计手法”主要欧洲顾客名单中意大利占据一个重要位置。希腊债务危机的根本原因是该国经济竞争力相对不强，经济发展水平在欧元区国家中相对较低，经济主要靠旅游业支撑。金融危机爆发后世界各国出游人数大幅减少，对希腊造成很大冲击。此外希腊出口少、进口多，在欧元区内长期存在贸易逆差，导致资金外流，从而举债度日。2009年12月16日晚间国际评级机构标准普尔宣布将希腊的长期主权信贷评级下调一档，从“A-”降为“BBB+”。标普同时警告说如果希腊政府无法在短期内改善财政状况，有可能进一步降低希腊的主权信用评级，这已是希腊一周内第二次遭受信贷评级下调的打击。本月8日另一家评级机构“惠誉国际信用评级有限公司”刚刚将希腊主权信用评级由“A-”降至 “BBB+”，并引发希腊股市大跌和国际市场避险情绪大幅升温。另一评级机构穆迪也已将希腊列入观察名单，并有可能调降其信贷评级。

（三）货币掉期交易指两种货币之间的交换交易，在一般情况下是指两种货币资金的本金交换。掉期交易是指交易双方约定在未来某一时期相互交换某种资产的交易形式，更为准确的说掉期交易是当事人之间约定在未来某一期间内相互交换他们认为具有等价经济价值的现金流的交易。较为常见的是货币掉期交易和利率掉期交易，利率掉期交易是相同种货币资金的不同种类利率之间的交换交易，一般不伴随本金的交换。掉期交易与期货、期权交易一样是近年来发展迅猛的金融衍生产品之一，成为国际金融机构规避汇率风险和利率风险的重要工具。所谓掉期交易是指在买入或卖出即期外汇的同时卖出或买进同一货币的远期外汇，以防止汇率风险的一种外汇交易，这种金融衍生工具是当前用来规避由于所借外债的汇率发生变化而给企业带来财务风险的一种主要手段。掉期交易是指交易双方约定在未来某一时期相互交换某种资产的交易形式，更为准确地说掉期交易是当事人之间约定在未来某一期间内相互交换他们认为具有等价经济价值的现金流的交易。较为常见的是货币掉期交易和利率掉期交易，货币掉期交易是指两种货币之间的交换交易，在一般情况下是指两种货币资金的本金交换。2009年12月8日全球三大评级机构之一的惠誉宣布将希腊主权信用评级由“A－”降为“BBB+”，前景展望为负面，这是希腊主权信用级别在过去10年中首次跌落到A级以下。受此消息影响，全球股市应声下跌，希腊股市大跌6%，欧元对美元比价大幅下滑，国际市场避险情绪大幅升温。与迪拜债务危机一样，希腊主权信用危机有可能因小事件而引起大波澜。惠誉同时还下调希腊5家银行的信用级别，惠誉称：“这一降级决定反映对希腊中期公共财政状况的担忧，加上希腊金融机构的信誉不良和政策面的负面因素，难以确定希腊是否可获得均衡、可持续的经济复苏。”“PIIGS”危险系数较大，PIIGS是指葡萄牙、爱尔兰、意大利、希腊和西班牙，这5个国家依照首字母组合而被称为“PIIGS”。对于谁会成为下一个爆发主权债务危机的国家，知名信用评级机构标准普尔做出暗示。在周一对希腊的主权信用发出警告之后该机构又在8日将葡萄牙的主权信用评级前景从“稳定”降至“负面”，理由是该国公共财政恶化。根据标准普尔的预计显示葡萄牙本年度的财政赤字可能等于该国年度国内生产总值（GDP）的80%以上，公共债务规模甚至可能在2011年前升至GDP的90%或以上。

（四）实际上在本质上存在着与葡萄牙类似危险的欧元区国家同样存在，此前最令投资者担心、也是被认为爆发危机可能性最大的国家分别为葡萄牙、爱尔兰、意大利、希腊和西班牙，这5个国家依照首字母组合而被称为“PIIGS”，其中的葡、意、希三国还因为公共赤字超过欧盟稳定公约所规定的3%的标准，而和德国、法国一同受到欧盟的纠正警告。不过至少从目前来看除主权信用评级遭降的希腊之外葡萄牙、爱尔兰及意大利的状况：欧元区各国财长7日讨论葡萄牙的情况时认为葡萄牙设立的纠正措施足以按预定的时间将其赤字降到欧盟稳定公约的标准之内；爱尔兰央行总裁帕特里克·霍诺汉则在8日表示爱尔兰未来数年中面临的债务负担将是沉重但尚可控的；而意大利新任政府更是制定一个缩减该国公共赤字的计划，并受到欧盟各国财长的欢迎和肯定。希腊的财政问题由来已久，目前该国的财政赤字占GDP的比重已高达12%，远远超过欧元区设定的3%上限，希腊公共债务余额占GDP的比重则高达110%。就像之前迪拜出事一样，这次希腊的危机又让一些人惊呼，希腊可能成为“下一个雷曼”。尽管现在还很难对这样的预言做出评判，但有一点却日益成为各界共识，即希腊等个案背后折射出的主权债务风险，特别是在这轮危机中大举借债的发达经济体。然而由于市场担忧主权债务危机可能蔓延到欧元区，导致投资者逃离风险较高的资产，欧元兑美元和日元在4月27日急剧下跌。2010年4月27日标准普尔下调希腊主权评级3个级距至BB+级，为投机或“垃圾级”的最高级，并给予消极的前景展望。同时还下调葡萄牙主权评级2个级距至A-，并给予消极的前景展望。回顾一下自2010年与欧盟和国际货币基金组织达成协议起希腊债务危机的发展情况：20105月2日总理帕潘德里欧说他已确定与欧盟和国际货币基金组织达成协议，至少3年内额外削减预算300亿欧元（约合430亿美元）来换取紧急救援，该计划代表对欧元区成员的第一次救援。5月6日希腊议会批准财政紧缩法案，5月10日全球各国紧急提供1万亿美元，以加强国际金融市场，防止希腊危机波及到欧元区，这其中有4400亿欧元来自欧元区国家担保，欧盟财长说国际货币基金组织将提供2500亿欧元。7月7日议会通过养老金改革，提高女性的退休年龄与男性等同为65岁，这是与欧盟和国际货币基金组织协议的关键要求之一。2011年5月23日希腊推出一系列私有化进程，目标之一是到2015年前增加500亿欧元来减少债务，6月8日希腊同意采取更多的紧缩政策。

（五）6月13日标准普尔把希腊信用评级从B下调至CCC，希腊成为世界上信用等级最差的国家。6月29日议会多数赞成帕潘德里欧的五年紧缩计划，融资取得进展。7月8日国际货币基金组织同意支付32亿欧元，7月21日欧元区领导人同意第二次的1090亿欧元政府资金的救援计划，再加上私营部门债券持有人到2014年中期总额估计高达500亿欧元的捐助。10月21日希腊批准更多的紧缩措施，10月27日欧元区领导人与私人银行和保险公司达成一项协议，使其接受对希腊政府债券的50%损失，以降低希腊的债务负担。10月31日帕潘德里欧无视欧洲领导人，举行全民公投，11月9日希腊政治领导人批准新政府，帕潘德里欧下台。11月10日前欧洲央行副总裁卢卡斯帕帕季莫斯被任命领导新组织，他说希腊将在实施救助协议之前举行大选。11月24日国际货币基金组织对新民主党领导人安东尼斯·萨马拉斯的书面承诺表示欢迎，支持救助协议。12月7日新组织通过2012年财政紧缩预算，旨在削减GDP赤字从2011年预计的9%至5.4%，并在支付利息前能有盈余，这是降低希腊债务的关键步骤。12月13日财政部说2011年前11个月希腊的公共赤字扩大至5.1%，12月14日IMF说大部分地区的改革均落后于计划，拖延会阻碍经济恢复。2012年1月28日帕帕季莫斯试图寻求政党领导人支持艰难的改革，希腊必须进行谈判来确保期待已久的债务减免协议是否安全。2月6日默克尔督促希腊迅速接受条款，获得EU/IMF救援。2月9日领导人在与希腊三大联合政党还有欧盟和国际货币基金组织督察员及领导人进行艰难的会谈后最终达成协议，实行紧缩措施，确保救助所需。即使已经采取紧缩措施，希腊的失业率仍然上升到20.9%的新记录。希腊两大工会GSEE和ADEDY表示他们将在2月10日/11日举行48小时罢工来反对改革，欧元区财长要求希腊和议会批准为新的紧急救助采取更多措施。希腊总理乔治·帕潘德里欧称希腊的债务问题是自身原因造成的，与全球金融危机无关。他称希腊政府不会拖欠债务，并明确承诺削减预算赤字。南非标准银行发布研究报告预测希腊和爱尔兰等国的经济状况不能容忍，这或许将导致这两个国家接受外界救助，甚至可能在2010年底前被迫退出欧元区。德国总理默克尔上周表示在希腊应对债务危机之际欧洲最关注的问题是维持欧元汇率的稳定，将与那些面临极大困难的国家讨论如何保持欧元稳定。她还表示目前希腊深陷财政危机，欧盟负有对希腊的共同责任。

（六）标准银行于2009年12月11日指出不排除希腊和爱尔兰等国在2010年底前被迫退出欧元区的可能，该行分析师指出爱尔兰和希腊此类国家走出危机的能力已经遭到外界的质疑，利率的下调、货币的贬值以及财政刺激政策的实施都使得这些国家复苏受限。从巴黎传出的讯息来看如果希腊出现支付危机的话将导致欧洲各大银行出现多米诺骨牌效应，即拖累一大批欧元区银行。希腊在本世纪初发售的国债要么是欧元区各大银行所购买，要么得到欧元区银行或保险公司的担保，更不用提为希腊做出多种担保的欧洲中央银行了，也就是说在希腊债务问题上上演的却是欧元区的未来前景。最令希腊没有想到的是这场针对希腊支付能力的攻击的背后居然就是高盛和另外两家美国对冲基金，也就是说高盛一方面以所谓的“创造性会计”方式为希腊政府出谋划策，做虚账以使希腊符合欧元国家标准；另一方面却同时在背后攻击希腊和欧元，从中牟利。目前这场针对欧元和希腊的“金融战”并没有结束，但令人不解的地方越来越多。金融市场的不透明和所谓“金融创新”所推出来的种种令人难以理解的“打包”方式都使市场和公众越来越莫名其妙，最令人吃惊的是高盛和其他在欧洲主权国家进行类似投资活动的华尔街大亨们都是在目前法律规定许可的情况下公然进行的，从根本上来说高盛在希腊的行为就是合法地吞啮公共财富。在这种金融大鳄的围攻下希腊经济状态日益走向困境，目前预算赤字已经达到国内生产总值的12.7%，公共债务可能将在明年达到国内生产总值的13.5%。欧盟统计局公开声明不再相信希腊的统计数字，因为希腊曾两次向欧盟说了谎话，这对于建筑在信誉基础上的金融业来说是非常严重的事件。现在人们怀疑葡萄牙可能也处于类似的处境之中，如果这一切都是真的，那么可以肯定来自美国华尔街的攻击不仅仍会继续，而且会变本加厉。令人不解的是欧元在一定程度上的贬值却对欧元区经济复苏和出口有利，因而人们看到欧盟表现出对希腊的支持，却没有资金到位，这是否从某种意义上说有人愿意看到欧元的下跌呢？一些专家甚至认为对于欧元区来说1欧元兑换1美元是最为理想的汇率，显然这场金融风暴的真正内幕连冰山的一角还远远没有露出呢。

（七）由希腊主权信用评级遭调降所导致的该国主权债务危机在爆发之初便显示出巨大的威力，欧美各主要市场均在开盘后迅速下挫1%以上，而其引发的全球投资者避险偏好，通过推升美元的方式向大宗商品期货市场施加巨大压力。考虑到迪拜债务危机的负面影响至今仍未从市场上消散，越来越多的投资者正将目光转向那些有可能爆发类似危机的经济体，以期做出提前动作以减轻投资损失。2009年12月11日南非标准银行发布研究报告预测希腊和爱尔兰等国的经济状况不能容忍，这或许将导致这两个国家接受外界救助，甚至可能在2010年底前被迫退出欧元区。德国总理默克尔上周表示在希腊应对债务危机之际欧洲最关注的问题是维持欧元汇率的稳定，将与那些面临极大困难的国家讨论如何保持欧元稳定。她还表示目前希腊深陷财政危机，欧盟负有对希腊的共同责任。标准银行2009年12月11日指出不排除希腊和爱尔兰等国在2010年底前被迫退出欧元区的可能，该行分析师指出爱尔兰和希腊此类国家走出危机的能力已经遭到外界的质疑，利率的下调、货币的贬值以及财政刺激政策的实施都使得这些国家复苏受限。由希腊主权信用评级遭调降所导致的该国主权债务危机在爆发之初便显示出巨大的威力，欧美各主要市场均在2009年12月8日开盘后迅速下挫1%以上，而其引发的全球投资者避险偏好，通过推升美元的方式向大宗商品期货市场施加巨大压力。标准普尔周二（2010年4月27日）下调希腊评等至垃圾级，因担忧该国执行解决其高债务负担所需改革的能力，标普之前还下调葡萄牙评等，称鉴于其疲弱的经济前景，担忧葡萄牙的应对高负债的能力。对援助希腊方案细节的担忧令欧元负面人气进一步加重，欧元兑其他主要货币普跌，欧元/美元周二跌至一年低点，录得一年内最大单日百分比跌幅。欧元/日元挫至122.57日元，跌幅超过2.5%，普遍的风险厌恶情绪令日元得益。美元指数大涨1%，报82.319，但美元/日元跌0.8%，报93.20，盘中低见92.82。希腊和德国公债收益率差扩大至12年最宽，因持有希腊债券的投资者要求更高的溢价，短期德债收益率跌至欧元面世以来最低点。希腊和葡萄牙债务的担保成本创下新高，反映出欧元区信贷风险扩大，一些分析师表示这可能在欧元体系造成裂痕。策略师Brian Dolan表示市场真的很担心欧洲的主权债务问题，并指希腊信贷违约互换利差在今日都触及阿根廷的水准。

（八）2009年12月11日欧元区成员国财长同意拿出300亿欧元用于必要时救助希腊，暂时解决希腊眼前的困难。希腊2010年4月23日正式向IMF要求援助，希腊、欧盟和IMF的谈判正在希腊进行，希腊需要在2010年5月19日前获得援助。德国总理默克尔周一表示当希腊满足相关条件时德国将启动援助程序，希腊需要采取进一步的节支措施，必须证明其能够回归可持续的经济成长，德国要求希腊先拿出可持续的计划再提供援助，举止适当。2012年2月21日欧元区财长会议批准对希腊的第二轮救助计划，总额为1300亿欧元，由此希腊将能够偿还3月份到期的145亿欧元国债，从而避免无序违约。从中长期来看希腊的债务还要自己来还，需靠经济发展来缓解财政状况。具体来讲有两点最关键：一是要增加财政收入，刺激经济增长，带来税收的增加，才能有钱还债；二是要削减财政支出，减轻财政负担，调整过高的公务员工资和社会福利等。刘明礼认为希腊债务危机的根本性解决还需很长时间，三五年甚至10年都有可能。从长期来看欧洲国家要想解决债务问题，还是要找到经济增长点。除了财政救援这一短期救急方法外督促各成员国进行经济改革，改正自由市场经济模式的缺陷，向社会市场经济模式靠拢，才能从根本上解决问题。希腊以及整个欧洲急需走出泥潭的动能，然而它来自何方？大西洋彼岸的美国经济低迷，自顾不暇。尽管9月18日美国财政部长蒂姆·盖特纳在欧盟财长会议上表示美国将竭尽全力帮助欧洲克服挑战，但从欧债危机爆发至今美国几乎未提供任何直接的帮助，近日美联储的“扭转操作”反而被部分业内人士认为会伤害欧洲经济。同时欧亚大陆东面的日本，其经济尚未完全摆脱“失去的十年”后遗症，今年又遭遇海啸地震袭击，目前正处于重建期，加上其国内政治环境、社会因素较为复杂，使日本也无心西顾。发达经济体各有各的不幸，新兴经济体能否发挥作用？由新兴市场拯救欧洲将是命运的一次有趣转折，也将是发展中国家的一次明智抉择。发达市场和发展中市场之间的鸿沟正日益缩小，今天的新兴市场站在前所未有的强势地位参与谈判。但美国投资专家阿伦·格威茨对金砖国家是否愿意为整个欧洲的利益冒险一搏表示怀疑，他认为金砖国家一定会更多地购进德国债券，而不是西班牙、葡萄牙、希腊或爱尔兰的债券。阿根廷《号角报》则指出金砖国家对欧洲实施金融干预的可能性越来越大，但金砖国家集体救助欧洲并非易事。金砖国家并非同质化的国家联盟，各国之间差异很大。

（九）越来越多的欧洲人开始将希望寄托在外汇储备世界第一的中国，一些曾经经常将“中国威胁论”、“中国崩溃论”挂在嘴边的西方媒体悄悄改变报道中国的角度，如今在西方媒体的报道中“救助”成为与“中国”同时出现频率最高的词汇之一。又是一个布鲁塞尔不眠之夜，在经过长达13小时的会谈之后2月21日凌晨欧元区财长们终于就1300亿欧元的希腊二次救助计划达成一致。根据欧元集团会后发布的声明称来自于官方和私人领域的各项努力措施，将确保希腊公共债务与GDP占比在2020年之前达到120.5%。2月21日中国社科院欧洲所经济研究室主任陈新表示与希腊第一次救助计划相比时本次救助计划增强欧洲决策者在希腊救援资金的使用和效率方面的监督权和控制力，总的来说这个计划的着眼点仍旧是希腊的紧缩措施和削减债务问题，目的仍以稳定希腊和欧元区债市为主。他预计未来希腊债务问题的解决仍将充满各种挑战，下一步可能亟待解决希腊潜在的增长问题。新救助协议提供较为全面的蓝图，欧元集团会后声明表示这将帮助希腊的债务和经济状况重新回到可持续状态，由此捍卫希腊乃至欧元区金融市场的稳定。会后声明表示希腊当局和私人投资者已经就债务互换计划达成基本共识，私人投资者承担希腊债务减计的比例将为53.5%，这略高于早先达成的50%的比例。私营部门的成功参与是希腊二轮救助计划成功的必要条件，该声明表示在希腊债务减计方面其预计私人债权人将实现高参与率，这将给希腊债务可持续性带来重大积极的贡献。除了私人投资者之外包括欧元区成员国、欧洲央行等机构也将参与到希腊二次救助计划中来，首先根据会后声明称欧洲央行将把在过去两年中、通过紧急债券购买计划购买的希腊债券所获得的利润，用于更近一步改善希腊公共债务可持续性。据估算两年间欧洲央行大约购买380亿欧元希腊债券，现在连本带利约为500亿欧元。其次在助力希腊削减债务方面欧元区其他成员国也责无旁贷，欧元区财长们同意直到2020年欧元区成员国政府和央行应当致力于与希腊同等分享其投资组合中由希腊政府债券所带来的收益，这个措施预计可能帮助希腊债务占比在2020年前下滑1.8个百分点，减少希腊大约18亿欧元的融资需求。欧元区国家还有望将其发放给希腊的双边救助贷款的利率从目前高于市场利率2至3个百分点降至高于市场1.5个百分点，这个举措将有助于在2020年下拉希腊债务/GDP占比2.8个百分点，并且减少希腊约14亿欧元左右的融资需求。

（十）另据路透社报道称1300亿欧元的二次救助计划中的大部分资金将被用于为债券互换计划提供融资以及确保希腊银行体系保持稳定，其中300亿欧元将作为“优惠条件”来促使私人投资者签署债务互换协议，230亿欧元将用于希腊银行的重组，350亿欧元将用于为希腊回购债券提供融资，57亿欧元将用于支付参与债券交换计划中希腊债券的利息等等。此外该报道表示私人领域债券交换计划预计将在3月8日启动，并在随后的3天内完成。然而天下没有免费的午餐，欧元区财长们在给予希腊慷慨救助的同时也对希腊提出不少约束性和限制性措施。陈新表示与第一次救助计划不同，新救助计划通过三个方面增强对希腊救助资金用途和效率上的监控和决策权。首先欧元区将设立一个账户，新的救援资金将进入这个账户，预计此账户上的资金将足够希腊支撑9到10个月的资金需求。如果资金不够将再往此账户拨款，换言之欧元区的救援资金将不再进入希腊政府账户，而是另外新设的一个托管账户。陈新说这意味着欧洲决策者对救援资金的使用有了更进一步监督和控制的权力，他分析这个措施主要因为希腊在紧缩问题上有所反复，且赤字的“窟窿”也越来越大，欧元区领导人希望通过专门的账户控制救援资金合理和有效使用。其次在第一轮救助过程中欧盟已经在希腊派驻工作组，但根据二次救助方案时欧元区决策者将增加驻扎在希腊的督查小组的人数，并且这种驻扎可能会是较长期的。会后声明表示：“我们认为增强希腊机构能力是非常重要的一步。我们将邀请欧盟委员会增强在希腊工作组的力量，尤其是通过提高工作组的能力以及在希腊永久存续的方式，这样做的目的是为增强工作组在希腊与欧元区领导人之间的协调和支持作用。”再次陈新分析说目前希腊第一次救助计划中的1100亿欧元并未用完，大概只用一半多的样子。一般来说救助计划往往是在一次救助资金花光的时候再推出第二次救助方案，但是在这个时点欧洲决策者加紧推出二次救助计划，可能还隐含一个目的。按照希腊法律时即便希腊出现债务违约，希腊政府无须承担责任。但是在二次救助计划中希腊政府被附加一定义务，即希腊政府需要承担所发行债券的违约责任。除此之外欧元集团还在声明中表示欢迎希腊当局有意在未来两个月中将确保债务偿还法定优先性的条款引入法律框架，且这个条款应当尽快被纳入希腊宪法。这一次协议剖析商定的目标是将希腊债务在2020年将其占经济产出的比例降至124%，并在2020年大大低于110%。在布鲁塞尔的精疲力竭的记者团在中欧时间周二早上2点发布一份含糊的声明，留下的印象是财长们达成一致的措施，将致使希腊达成那些目标。

（十一）然而这些在周二晚些时候出现的数字表明该措施后立即宣布会议将希腊的债务占国内生产总值比在2020年仅下跌到126.6%，并在2022年降到115%。现在显而易见的是要覆盖占GDP126.6%和124%之间空隙的目标，声明中提出：“欧元区成员国将考虑采取进一步的措施和援助，包括在其他方面，希腊的贷款工具利率进一步降低。”如果它决定坚持在2020年债务评估中修订债务占GDP比为124%，正如在周二真的达成协议的那样：“这实际上意味着IMF在欧元区必须显示出更大的诚信度，实际上能够让希腊债务达到那一点的一些具体步骤还有待确定，更不用说同意了。至于那些向前的措施，我们列出它们在这里，为他们能令希腊的债务水平在2020年所做的期待增添一些挫折。”上表结合周二声明中泄露文件的一些细节，协议的一部分的确达成帮助希腊债务融资的目的。希腊的救助计划到期延长15年，将给这个国家更多的时间来偿还债务，使分期付款在可控范围内。欧元区救助基金也同意直到2022年都不收取任何利息，在这一期间给希腊价值440亿欧元的喘息空间。大量利息支付将确保长达十年并不得不偿还了，但这个国家将有更多的时间来蔓延那些支付，会后声明表示：“确保希腊债务的可持续性和恢复竞争力是新救助计划的主要目的。”而二次救助计划成功的关键在于希腊的具体执行情况。该声明认为这意味着希腊必须达到雄心勃勃但却现实的财政巩固目标，以便希腊从2013年起恢复到财政盈余状态。只有通过完全实施私有化计划以及包括劳动力市场和服务业等在内的大胆经济结构改革措施，希腊才能提高竞争力、改善就业状况以及保持经济增长的可持续性。有专家质疑说希腊二次救助方案仅仅只能有助于把希腊出现更深程度债务违约现象的时间延迟数月，希腊债务危机出现真正拐点可能需要长达10年的时间，毕竟目前数以千计的希腊人正在街头抗议紧缩计划。事实上德国和其他国家也存在疑问和担忧，有经济学家表示不知希腊最终能否兑现所有的承诺，上周的数据显示希腊经济在去年第四季度年比下滑7.7%，远高于预期，而进一步削减赤字将令希腊经济前景进一步承压。陈新说：“二次救助计划对于消除希腊前景的不确定性具有一定帮助。”到下个月20日希腊将有145亿欧元债务到期，有了新救助方案的支持，希腊的燃眉之急暂已告缓。另外按照新救助方案，到2020年希腊债务占比将降到120.5%，这能够给市场提供一个关于希腊债市中长期的稳定预期。陈新说：“这个计划的主要目的还是稳定债市，重点还是放在紧缩措施和削减债务方面。”其对希腊潜在的增长没有刻意强调，预计这将是解决希腊问题的下一步方向。总的来说希腊问题仍旧是错综复杂，希腊前路依然崎岖不平。