作者：黄文静 周彭等（来源：中金宏观）

中金宏观 | LPR少降或为稳息差、支持存量调息

摘要：

LPR调降幅度小于MLF、5年期首次未跟随调降，或因LPR更多影响的新增贷款利率已降至历史低位，部分对公国企贷款利率或出现过度竞争低价，而目前更需要调整的是存量城投和按揭利率，后者更多通过协议重定价而非调降LPR实现。LPR降幅小于MLF或有助于对冲银行息差收窄风险，以更好支持实体，我们预期存款利率有望下调。而隐债流动性风险的缓释有助于修复债市风险偏好，也有助于增强地方政府逆周期调节能力，发挥货币与财政协同作用。

正文：

8月21日1年期LPR调降10bp，5年期LPR没有下调，调降幅度低于市场预期，尤其是5年期[1]。8月15日，央行年内二度下调1年期MLF基准利率15bp至2.5%[2]。这是2019年LPR改革以来首次1年和5年LPR下调幅度均低于MLF降幅、首次5年LPR未跟随基准利率下调，也是自2022年5月以来首次5年期LPR调降幅度小于1年期LPR。

► LPR调降少，或是为支持存量利率调整节省空间。LPR更多影响新增贷款利率，但目前更需调整的或是存量按揭和城投信贷利率，后者更多通过协议重定价而非调降LPR实现。8月18日央行、金融监管总局、证监会联合电视会议[3]中表示要“规范贷款利率定价秩序，统筹考虑增量、存量及其他金融产品价格关系”、“价格要可持续”。目前新增贷款加权平均利率已经降至4.19%的有数据以来低位附近，新增按揭利率也创了4.11%的历史最低，新发放贷款利率已经较低，且今年来部分对公国企贷款利率存在过度竞争低价甚至套利的现象，与金融支持实体初衷或不相符。但根据中金银行组的测算，存量按揭与新增按揭利差仍在70bp左右，同时新一轮城投债“一揽子化债方案”中仍强调属地原则，各省或主导点对点与金融机构开展高风险区域城投债务重整，展期降息，如遵义、潍坊、兰州等化债方案。

► LPR降幅小于MLF或有助于对冲银行息差收窄风险，以更好支持实体。2021年四季度以来贷款利率下行80bp，但中小行和大行存款自律机制只进行了1-2次调整，银行净息差收窄至1.74%为2011年6月以来的历史低位，与不良贷款率1.62%已较接近，而净息差高于不良贷款率或是防范银行运营风险的重要保证。央行在《二季度货币政策执行报告》[4]专栏中表示要合理看待商业银行利润，目前 A 股上市银行的平均市净率（P/B）为 0.58，通过增发补充资本金能力有限，我们认为一定的息差可以为金融周期下行期可能的风险暴露提供财力准备，也能更好地支持银行服务实体。基准利率下行有助于降低银行成本。6月和8月MLF两次调降25bp后，银行同业存单发行利率已经下行20bp左右。而参考10年期国债利率和1年期LPR利率（2021年底以来下降48和40bp）的存款利率自律机制（存款利率仅调整了10-20bp）仍有进一步下调空间。

► 隐债流动性风险的缓释有助于修复债市风险偏好，也有助于地方政府发挥逆周期调节的作用，发挥货币与财政协同作用。从2014年隐债置换、到2018年隐债化解、再到当前的“一揽子方案”，化债越发呈现“属地化”、“市场化”、“点状化”的特征。随之而来的就是城投债券的发行呈现顺周期性，在经济压力增大时发行放缓、信用利差走阔、流动性风险升温。地方政府为缓解城投流动性风险而可能挤占财政资金，制约了地方财政逆周期调节的能力。我们认为如果通过金融机构市场化重组（展期降息）和信贷支持（并购贷助力国企收购城投资产）、央地协同（如特别再融资债及央行定向流动性支持）来缓释城投债的流动性风险，可以增加地方财政逆周期政策的空间，更好实现稳增长。

图表1：同业存单发行利率跟随MLF下降

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表2：LPR降幅首次小于MLF

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表3：银行不良贷款比例与净息差逐渐收窄

资料来源：WInd，中金公司研究部

图表4：城投债发行利率近期有所回落

资料来源：Wind，中金公司研究部

（参考注释略）