前言

虽然我一向自认为什么书都读，但阅读本书的时候，我还是不断地受到这个问题的困扰——这跟我有什么关系？应该说，恰恰是由于本书充分展现了世界的复杂性，所以反而强化了我的这种感受。当然了，作为“谈资”，这个问题原不是很重要，只是我也并不会跟谁聊这个罢了。

 

引言 全球化时代的第一场危机

正如2007年至2009年全球金融危机和2010年后的欧元区危机证明的，政府赤字和经常账户不平衡并不能有效预测现代金融危机的力量和速度。尽管经典的“宏观经济不平衡”，即预算和贸易不平衡，能够产生巨大的压力，但是现代全球银行挤兑牵涉的货币金额要庞大得多，速度也快得多。

在危机爆发前的数十年间，“市场革命”的思想和国家干预主义的退却始终占据主导地位。 政府和监管仍然存在，但是被放权给了“独立”机构，也被象征性地称为“独立央行”。当威胁“系统性”利益的重大金融危机发生时，人们才发现这个时代并非有限政府的时代，而是大政府的时代，是大规模实施行政措施的时代，现代货币体系的基础具有无法简化的政治属性。

位于现代货币金字塔顶端的是法定货币。它由政府规定产生，同时受到政府的限制，除了作为法定货币的身份，其本身并没有任何实物“支撑”。1971年至1973年，随着布雷顿森林体系的解体，这一不可思议的事实第一次变成了现实。

新的宏观金融经济学无比重视企业财报的“互锁矩阵”，无情地揭穿了一切安慰人的委婉说法。国家经济总量不再是中心，取而代之的是对企业资产负债表的重视，因为后者才是金融系统的真正活动场所。从全球层面上看，重要银行不过二三十家，加上各国家层面的重要银行，差不多有一百个大型金融机构。如何识别和监督这些所谓的系统重要性金融机构（SIFI），也被称为宏观审慎监管，是危机时期及危机之后在政府层面的重要创新。

欧洲各经济体的共同特点是金融体系的过度杠杆化，因而过于脆弱，过于依赖短期市场融资。欧元区危机是2008年北大西洋金融危机大地震的余震，只不过被欧盟迷宫般复杂的政治框架延迟罢了。

 在应对2008年至2009年金融危机时，行动逻辑是非常清晰的。这是一个阶级逻辑，也就是说，“首先保护华尔街，然后再担忧老百姓”。但是这种逻辑至少有原理可循，而且是以宏大的规模执行的。要把同样的逻辑应用于欧元区的危机应对措施中，未免太过信任欧洲领导人。这并不是说，这场闹剧中的单个演员，德国、法国和国际货币基金组织没有逻辑。但是他们不得不共同行动，而最终的结果是一场灾难。

出口很重要，但是正如中国和美国证明的，没有什么可以取代盈利的国内市场。如果我们悲观地看，认为欧元区的基本任务不是为自己的民众服务，而是给欧洲资本提供一个有利可图的国内财富积累领域，那么必然将得出这样的结论：2010年到2013年间，欧盟一败涂地。他们越来越依赖其他国家的技术，欧元区经济的相对停滞，以及随之而来的依赖于向外出口的增长模式，将让他们引以为傲的所谓自治变得空洞。

 

第1章 “错误的危机”

全球货币体系是分等级的，美元作为重要货币高居金字塔顶端。21世纪初，与美元挂钩的货币占全球经济的约65%（按GDP计算）。未与美元挂钩的货币大部分与欧元挂钩。一般来说，挂钩是弱势的表现。在许多情况下，汇率往往设定得较为理想，也较为高估。这会产生短期优势，进口较为便宜，国内寡头能以优惠的价格抢购外国房产。但是其中也蕴藏着巨大风险。货币挂钩随时可能破裂，而且往往来得突然。固定汇率较为稳定，有利于鼓励大量外国资本流入，刺激国内经济活动，产生有外国资本支撑的贸易逆差。银行作为外国资本通道呈现一片繁荣景象，危机则随之而来。一旦国际投资者丧失信心，投资将突然停止，由此产生毁灭性后果。中央银行外汇储备将会耗尽，除了让货币脱钩别无选择。汇率的稳定性将被货币贬值取而代之。唯有及时撤出的人才幸免于难，借入外币的人则只能破产。

中国既不愿遭受外来投资突然停止的打击，也不愿向美国寻求帮助。为了抵御风险，北京在选择挂钩美元时，汇率没有定得过高，反而很低。这与20世纪五六十年代的日本和德国的做法如出一辙。这种选择有利于出口导向型增长，但是也有自身的问题。对人民币估值过低，将使进口价格过高，降低中国人的生活水平。当中国对美国形成贸易顺差，购买美国政府债券时，资本正从贫穷的中国流入富裕的美国，资助美国人购买中国国内新的大工厂生产的产品。不仅如此，要维持人为制定的低汇率，这本身就是一场战争。从2000年到2009年，中国对美国的贸易顺差从830亿美元猛增至2270亿美元，为保持人民币对美元的低汇率，中国人民银行必须不断购买美元和出售人民币。为此只能增印人民币。在正常情况下，这可能导致国内通胀，失去竞争优势，甚至引发社会不稳定。因此，为了“消除”人为干预市场的不良影响，中国人民银行要求中国的所有银行持有大规模的、不断增加的防御性储备金，从而有效地降低了流通中的货币量。政府手中持有庞大的外汇储备，即使经济危机爆发，依然足以在充满不确定性的全球经济中为其提供有力保证，使中国主权免受侵犯。

这种失衡令人担忧，但是至少就顺差国家来说情况不算太糟，政府承诺即使脱钩，首当其冲的也是进口逆差国家。美国是全球最大的赤字经济体，一旦外国投资者抛弃美国资产，美国将第一个受到货币贬值和利率飙升的冲击。

从2004年起，美联储开始提高利率。面对美国的贸易赤字和国内经济的快速发展，这些是标准的应对办法。但是让美联储感到沮丧的是，这些措施并没有发挥明显作用。最让人震惊的是，尽管短期利率迅速提高，长期债券市场的利率却没有发生相应变化。长期债券的大量买家导致价格升高，收益降低。

美联储发现自己处于两难境地：中国决定将人民币与美元挂钩，而国会不同意降低美国的预算赤字。中国选择了不平衡的发展途径，产生了大量需要向外投资的储蓄。美国国债评级为AAA级别，正是外汇储备的最佳选择。本·伯南克用“全球储蓄过剩”的概念来描述美联储的主要政策工具对经济杠杆作用的失灵。源源不断的外资使美联储提高利率的努力毫无作用，并且让国会没有了收紧财政政策的压力。随着资本蜂拥而至，美国利率进一步降低，刺激了国内经济的回升，吸入进口商品，尤其是从中国的进口。但是除非国会改变主意，或者外汇汇率全面自由化，否则美联储也无计可施。

21世纪初，美国国会收到数十项议案，指责中国操纵货币，违反世界贸易组织规则，要求制裁中国。2005年7月，为减轻对美国经济的压力，中国开始允许人民币缓慢升值。

 

第2章 次级抵押贷款

从21世纪初开始，美国经济不仅受到巨额财政赤字的提振，还受到房价持续上涨的刺激。现在，美国的一些社区面临严重挑战，数以万计刚刚申请到房贷的家庭无力偿还贷款。美国房地产市场的牛市即将戛然而止。当这一切真的来临时，它将引发一场全球危机。

危机爆发时，70%的美国家庭拥有自己的住房，这样的家庭总共超过8000万。这些家庭同时也是世界经济需求的最大来源。2007年，美国消费者购买了大约16%的全球产出，没有什么比飙升的房价更让他们开心了。截至2006年，美国房价在十年内几乎翻了一番，推动家庭财富增长了6.5万亿美元，极大地刺激了美国及全球经济的发展。随着美国的消费支出飙升至10万亿美元，2000年至2007年，全球需求增加了9370亿美元。

还有重要的一点需要补充：房地产不仅仅是占比最大的财富形式，同时也是最重要的一种借款抵押品。抵押贷款不仅扩大了更广泛的经济周期，还把房价周期与金融危机联系在一起。从20世纪90年代到2007年金融危机爆发期间，美国住房金融因为四项改革，变成了一股动态且不稳定的力量，这四项改革是：抵押贷款证券化，将抵押贷款纳入其中的高风险的银行增长战略，增加新的融资渠道，以及实施国际化流通。

随着1979年物价的年增长率达到14%，沃尔克和美联储认为，是时候踩刹车了。结果就是美国和全球经济出现了剧烈震动。美元大幅升值，失业率也大幅上升。通胀率从1980年3月的14.8%猛降到1983年的3%。在英国，这是撒切尔政府刚上台时遇到的危机。在德国，这导致施密特下台，赫尔穆特·科尔（Helmut Kohl）的保守派政府取而代之。在法国，总统弗朗索瓦·密特朗（François Mitterrand）执掌的社会党政府终于在1983年被迫跟着美联储的政策走。沃尔克造成的冲击为本·伯南克后来所称的“大缓和”备好了舞台。这不仅终结了通货膨胀，也终结了西方经济体的大部分制造业基础，还终结了工会讨价还价的能力。他们再也不能使工资与物价同步上涨了。此外，在美国的战后政治经济中，另有一个方面没能经受住20世纪80年代通货膨胀的冲击：那就是罗斯福新政时期出现的独特的住房金融体系。

自20世纪30年代以来，美国的住房金融体系一直以商业银行和地方储蓄银行（也就是所谓的储贷银行）为基础，它们提供长期固定利率贷款。到了60年代后期，三十年期的固定利率贷款已经成为常态，而且首付低到只需支付5%。 对于持有长期固定利率贷款的房主来说，后布雷顿森林体系时代的通货膨胀是一笔意外之财。因为在利率保持不变的情况下，他们要付的贷款实际上变少了。但对贷款给他们的银行来说，这是一场灾难。在通货膨胀和利率波动的时代，由于银行延续50年代的存款利率上限，银行无法留住储户，更不用说吸引新储户了。与此同时，随着新贷款利率的飙升，它们的固定利率贷款组合也贬值了。一千多家银行破产，其余的大部分就只能接受救助、被收购或合并。

到了20世纪80年代末，宏观经济形势趋于稳定。通货膨胀率下降，利率也在下降。尽管大多数债券投资者在新时代收益良好，但任何持有抵押贷款的人都不得不考虑另一种风险。美国抵押贷款的借款人有权以较低的利率提前还款和再融资。此举可以促进经济发展，因为这样做降低了借款人的还款金额，而且作为借款人，他们的消费倾向往往比放款机构要高。但是，对放款机构而言，这意味着美国抵押贷款合同是极度一边倒的。在利率上升的时期，它们的固定利率贷款会贬值。在货币政策放松的时期，当利率下降时，借款人会进行再融资。只有在1945年至1971年由于实行布雷顿森林体系而普遍存在的稳定条件下，三十年期固定利率贷款才是一门可行的生意。

在储贷银行大范围崩溃后，政府资助企业（government-sponsored enterprise, GSE）成了美国抵押贷款体系的中流砥柱。其中规模最大的是房利美，它成立于1938年，旨在为放款机构创建一个二级市场，这些放款机构愿意发行受罗斯福新政推动的、由联邦住房管理局担保的抵押贷款。房利美并没有发行抵押贷款。它主要从美国各地的商业银行买进抵押贷款。作为担保人，房利美降低了贷款成本，并为放款机构和“优质”借款人设定了一个国家标准。它通过抵押贷款帮助统一了美国的标准。房利美之所以能够以低廉的成本购买这些标准化抵押贷款，是因为它的信用评级使其被认为是一家不可能倒闭的、有政府托底的机构。所谓的机构债务相当于财政部的债务。出于同样的原因，房利美的债务也出现在联邦政府的资产负债表上。在越南战争期间的财政紧张时期，为了摆脱这些债务，房利美在1968年进行了私有化。仍致力向公务员和退伍军人提供贷款的部门被拆分，成了吉利美。“新房利美”被获允购买任何符合特定品质标准的抵押贷款，即所谓的合格贷款，无论是否有政府担保。到了1970年，国会颁布立法，成立了第三家机构，也就是联邦住房贷款抵押公司，又称为房地美，通过购买由储贷银行发行的抵押贷款来进行公平竞争。由于与联邦政府还有些关系，政府资助企业继续享受着融资成本的大幅折扣。到了20世纪末，房利美和房地美总共担保了全美50%的抵押贷款。

政府资助企业不支持低品质的次级贷款，但是，在向资源匮乏的社区放贷时，追求利润的私人贷款机构要大胆得多。在这个意义上，政府资助企业并没有制造危机。不过，它们所做的两项创新助长了这场危机，即放款—分销抵押贷款发放体系和证券化。

最初向美国家庭发放贷款的商业银行把抵押贷款卖给房利美，与此同时，这些银行得到清偿。这样一来，它们就可以发放更多贷款。这是政府资助企业发行的债务，用于给资产负债表上的抵押贷款提供资金，最终为贷款提供资金。这就是所谓的“放款—分销”的基本结构。抵押贷款的放款机构无须在资产负债表上持有抵押贷款，它们变成收取服务费的经纪人。政府担保的政府资助企业的信贷评级支撑着整个体系。

从20世纪70年代开始，面对利率的不稳定及其对美国抵押贷款模式的破坏性影响，政府资助企业采取了进一步的关键举措。在投资银行的帮助下，它们率先将抵押贷款证券化。它们不是将这些地方产生的抵押贷款保留在账上，也不是通过发行债券来融资，而是直接向投资者出售抵押贷款。为了做到这一点，它们将抵押贷款包装成一个集合体，并在其中销售它们的份额，也就是证券。个人贷款的特有风险将被集中起来。希望持有房地产的投资者可以购买一个风险广泛分散的投资组合。证券化将让市场讨价还价的整体过程决定融资成本。

政府资助企业与投资银行合作，不仅创造了抵押贷款担保证券（mortgage-backed securities, MBS），还创造了所谓的担保抵押贷款凭证（collateralized mortgage obligations, CMO），允许将一组担保抵押贷款凭证切分成各种风险等级的证券，这就是所谓的结构化融资的起源。那些拥有第一优先受偿顺位的证券，其违约和提前还款的风险都很低。受偿顺位较后的分级证券可以卖给寻求较高风险投资的投资者。那些受偿顺位最先的分级证券，即使是基于高收益、高风险的债务组合，也可以被认定为是低风险的，评级机构有义务将它们归类为AAA评级（在大多数证券化产品中，有80%被指定为具有优先受偿顺位，并给予AAA评级）。

政府资助企业会持有这些证券化产品，银行也会持有，就连养老基金和保险基金也一样。与储贷银行的模式相比，证券化在分散风险方面发挥了作用。但是，它是否同样减弱了谨慎监管标的贷款的动机？

在21世纪初，随着一系列新的参与机构进入抵押贷款市场，它们往往很有动力去扩展自己的事业，其主要商业模式不再是拆解和分散风险，而是整合流程的每一个步骤，包括在自己的资产负债表上持有大量证券。正是这种基于集合而非分散的增长模式，导致整个体系崩溃。

投资银行没有存款。在批发融资市场上，它们向其他银行或机构资金借钱放贷。在20世纪70年代末、80年代初的通货膨胀和利率冲击之后，它们处在了一个有利的位置。投资银行没有储户。在通货膨胀之后，合适的存款人不再想把钱存在银行里，他们选择了货币市场共同基金（money market mutual funds, MMF）。

对于商业银行而言，后沃尔克时代更加艰难。它们失去了存款，失去了抵押贷款业务。抵押贷款市场有着多层次的放款、证券化、销售和服务，这似乎是把熟悉的商业银行业务和对高端金融的渴望连接起来的天然桥梁。但是，要想参与这些全方位的活动，它们需要的是监管松绑。1999年，30年代与银行业监管有关的最后残余被清除。花旗集团和美国银行迅速开辟了美国全能银行的新时代。

投资银行、商业银行和抵押贷款的放贷机构这三类银行都遵循着这一逻辑：它们没有围绕政府资助企业组织它们的抵押贷款业务，而是着手建立整合的抵押贷款证券化业务。

到了21世纪初，以私人抵押贷款证券化为核心的公司战略已经全面就绪。但是，由于融资优势，房利美和房地美仍在市场上占据主导地位。

在21世纪初的业务激增时期，政府资助企业的一切并非都是光明正大的，会计和监管违规行为层出不穷。由于担心再次发生安然事件，监管机构先是对房地美，然后又对房利美征收了资本附加费。它们不得不或是筹集新资本，或是收缩资产负债表。为了确保它们采取后一种做法，监管机构对它们的资产负债表的规模设置了上限。由此为私人发行机构打开了大门。

私人抵押贷款行业接管了市场。它们抛弃了20世纪90年代以政府资助企业为中心的模式，没有优先考虑合格抵押贷款，而是选择了“非传统的”贷款，也就是次级贷款、稍好一点的次优级贷款和超大规模的巨额贷款。

不合格的私人抵押贷款担保证券在与结构性产品相结合后，仍可能获得AAA评级，这一比例甚至高得惊人。

必须有人有兴趣购买正在制造出的数千亿美元的证券。如果有供给却没有需求，那么抵押贷款担保证券的价格可能会下跌，收益率就会飙升，从而导致借款利率上升，并抑制抵押贷款的繁荣。正是在这个时候，抵押贷款银行业务的技术机制重新与几个宏大议题联系起来，包括中国和新兴市场的崛起、西方世界日益加剧的不平等和财富两极化。

答案的第一部分关乎新兴市场经济体自20世纪90年代以来的发展。由于它们的贸易顺差，以及它们希望自我保护，以防1994年至1998年危机的重演，它们期望持有可以在紧急情况下变现的储备资产。新兴市场的投资者首先买进美国国债，然后是政府资助企业发行的机构债券，这让其他机构投资者不得不寻找替代产品——AAA级证券就是美国抵押贷款机器知道如何合成的一种产品。

与证券化自称的逻辑相反，数千亿美元的私人抵押贷款担保证券并没有蔓延到银行体系之外，而是堆积在抵押贷款的放款机构和证券化产品的发行机构的资产负债表上。在某种程度上，这是生产体系本身的问题。证券化产生了一些有吸引力的分级证券和一些不那么有吸引力的分级证券。不那么有吸引力的分级证券必定会被挡在市场的门外。此外，经营抵押贷款渠道的银行也有自己的商业主张。以当前的融资成本衡量，持有抵押贷款担保证券是非常有利可图的。

雷曼通过利用现金池在批发融资市场获得了资金，包括雷曼在内的新抵押贷款的放贷机构也是如此。这就是危机核心部分的真正致命机制。来自货币市场现金池的资金被用于融资，以便在资产负债表上持有大量抵押贷款担保证券。

最具弹性的工具是所谓的回购协议。在回购交易中，银行会买进一种证券，然后通过立刻转售该等证券来支付购买价款，并承诺在短至一晚、长至三个月的期限内按照特定价格回购这些证券。这实际上是一个担保短期融资协议。投资银行买进1亿美元的证券，然后与共同基金或另一家投资银行签订回购协议，正回购方将向逆回购方支付一小笔利息。投资银行也接受估值折扣。在交易1亿美元的美国国债时，投资银行不会得到全部价值，而是只得到了9800万美元的现金，并且未来将以9800万美元的价格回购这些债券。与此同时，“估值折扣”决定了这家投资银行必须拿出多少自有资金来持有这些证券，从而决定了这笔交易的杠杆率。2%的估值折扣意味着，如果要购买1亿美元的证券并获得这些证券的利息，那么银行需要200万美元的自有资金。

风险是，如果像雷曼或贝尔斯登的这样的投资银行，被认为其投资组合的很大部分遭受了重大损失，无论这些投资组合是由商业票据、双边回购交易还是其他类型的银行间借款提供资金，人们普遍会对这家投资银行失去信心。然后，它将不再被认为有资格作为三方市场的交易方，并发现自己得不到必要的融资。潜在风险的规模是巨大的。在2007财年结束时，在雷曼的资产负债表上的6910亿美元中，有50%是通过回购交易融资的。对于高盛、美林和摩根士丹利来说，这个比例达到了40%。如果这些投资银行中的任何一家失去了进入回购市场的机会，那么它的商业模式将会崩溃，它的整个资产负债表——不仅仅是抵押贷款担保证券业务，还有它的衍生品、货币和利息掉期——也会随之垮塌。

由于涉及太多的利益，在繁荣的最后一波浪潮中，美国抵押贷款的类型出现了惊人的扩大，70%的新抵押贷款是次级抵押贷款或其他非传统贷款，这些贷款不是由政府资助企业进行证券化，而是用来产生私人抵押贷款担保证券。房利美和房地美争相跟进，购买了3000亿美元非政府资助机构发行的证券化抵押贷款，将其放在自己的投资组合中。政府资助企业被推着往前走。

抵押贷款证券化机制系统性地造成了在抵押贷款的品质上进行这种“比烂竞赛”。抵押品组合中的标的证券具有高收益，而向购买AAA级资产担保证券的投资者支付的利息很低，二者之差就产生了利润。

在预期资本会升值的情况下，住宅所有权的含义也发生了变化。无论是否喜欢，房主们都采取了投机的立场。炒房已成为一项全民运动。

有1.173万亿美元（抵押贷款）由银行持有，这些银行通过发行资产担保商业票据来进行资产负债表外的融资。结果就是，对于寻求将现金放在三个月内到期的投资产品的投资者来说，资产担保商业票据已经成为最大的短期货币市场工具。资产担保商业票据的市场规模甚至超过了美国政府为管理其现金流而发行的短期美国国债。如果有一个渠道可以让房地产危机向外扩散，从而引发全球金融危机，那就是资产担保商业票据，这是私人抵押贷款担保证券取得批发融资的地方。

到了2004年，加息的时机已经明显到来。美联储分17次小幅加息，将利率从2004年6月的1%提高到2006年6月的5.25%。这是微调，不是震慑人的举动。

迟至2005年，低品质的抵押贷款债务已经明显成了一颗定时炸弹。许多次级抵押贷款采用的是气球贷，两三年后，这种抵押贷款的利率将迅速增加。从2006年8月至2009年8月，有7380亿美元的抵押贷款将经历“还款冲击”。随着利息支付的增加，违约浪潮基本上无法避免。一旦违约浪潮开始，那么房价停止上涨、市场转向就只是时间问题。在李普曼要求德意志银行做空抵押贷款担保证券的大量文件中，没有一处提到美联储正在采取的收紧措施。

 

第3章 跨大西洋金融

到2008年，大约四分之一的证券化抵押贷款由外国投资者持有。

在布鲁塞尔，没有任何机构为了稳定货币而积累外国资产，也没有德国主权财富基金。那么，欧洲银行最终是如何拥有如此庞大的美国抵押贷款债务的呢？答案是，欧洲银行和热爱冒险的美国同行采用了相同的经营模式。它们借入美元，再用美元进行放贷。到目前为止，美国资产的最大买家以及危机前借钱给美国的最大外国放款机构，并不是亚洲人，而是欧洲人。 正是这条横跨大西洋的金融轴心的旋转运动，推动了21世纪初金融全球化的浪潮。

为了参与有利可图的美国证券化浪潮，欧洲银行可以把部分欧元兑换成美元（选项1），或者持有美元多头头寸或利用互换协议进行对冲（选项2），还可以直接在美国借钱（选项3），例如从一家美国货币市场基金借钱，该基金渴望获得比美国国债（中国正在买进的就是这类国债）略高的回报。

欧洲银行对美国的债权在整个金融体系内规模最大，然后是亚洲对欧洲的债权和美国对欧洲的债权。欧洲对亚洲的债权超过了很多评论家认为的亚洲对美国的债权。

在第二次世界大战结束后，布雷顿森林货币体系曾试图限制投机资本流动。这向美国财政部和美联储赋予了控制权。它们的目标是将货币不稳定降到最低，并控制全球美元短缺。但是，这意味着美国政府必须实行一系列管制措施，而现在我们总是将这类措施与中国相联系。这将束缚私人银行业务。从20世纪50年代起，在英国政府的默许下，伦敦金融城发展成为一个避开这些限制的金融中心。不仅英国、美国，欧洲和亚洲的银行也开始将伦敦作为不受监管的美元存贷中心。第一批利用这些“欧洲美元”账户的是一些共产主义国家，它们希望保护自己的出口收入不受美国财政部的干预。

在撒切尔推出“金融大爆炸”的十年后，英国本土银行业面临着巨大的竞争压力，托尼·布莱尔领导的新工党政府着手进一步简化伦敦金融城的监管体系。有些事情在伦敦是可以做的，但在纽约就不可以做了，比如“抵押品再质押”（collateral rehypothecation）。

英国的自由化不仅开放了英国的市场，而且起到了消除全球监管的作用。跨大西洋的反馈回路推动了两岸监管的放松。在20世纪90年代末，克林顿政府做出的人尽皆知的放松监管的决定，并非凭空而来。

 

第4章 欧元区

欧洲央行的独立性是他的最高价值，他小心翼翼地捍卫着这种独立性。欧洲央行的章程提供了大量的保障措施。由于制定了最低的透明度要求，它的审议工作不受公众监督。为了防止被用作财政政策的工具，它被禁止将新发行的政府债务货币化。美联储肩负着稳定物价和确保充分就业的双重使命，而欧洲央行只有稳定物价这一个目标。

所有这些使欧洲央行最不像现代央行。如果说它是一个非政治性的机构，这很不恰当，因为事实上，它固守对通货膨胀的保守偏见，使之成为欧洲不容置疑的信条。如果说实施反通胀政策是欧洲央行唯一的野心，这也不公平，因为它还希望推动欧洲成为金融中心，推动欧元成为储备货币，这意味着要积极发展欧洲债务市场。具体来说，这意味着向欧洲引进美国的政府债务回购市场模式。债务越能容易地进行即时的流动性交易，它的买卖就会更活跃，市场也就越容易接受借款要求。

与英格兰银行或美联储等更为传统的央行不同，欧洲央行并未持有大量政府债务。它通过回购包括私人债券和公共债券在内的广泛债券来管理欧洲的金融体系。购买了本国政府债务的不是欧洲央行，而是欧洲各国的银行。但是，它们之所以这么做，是因为它们知道如果急需现金，它们可以通过回购交易，利用这些债券换取欧洲央行的现金。如果欧洲央行希望最大限度地向欧洲政府施压，要求它们保持财政纪律，那么它可以针对各个国家采取区别对待的回购估值折扣制度，对可信度较低的欧元区外围借款人施加更严格的条件。

在20世纪90年代末的欧洲，希腊曾经不得不以远高于德国的利率来吸引贷款人。但是，欧洲央行没有区别对待，而是认为单一货币意味着单一利率。它将按照同样的条件回购所有欧洲主权国家的债券。结果就是形成了一个自我反射性回路：欧洲央行依赖市场去让公共借款人执行纪律；而市场开始认为，欧洲央行的“单一债券”政策意味着，即便是最弱的借款人，也可以得到欧洲的隐性担保。

欧元区在缺少无懈可击的财政宪法的情况下形成了，并且没有导致主权国家无节制的借款狂欢，这可能与“民主赤字”的保守假设和不负责任的政客挥霍无度的习惯背道而驰。然而，实际上，欧元区危机的背景是债务大幅飙升，但那是私人债务，不是公共债务。欧元区同样迎来了失控的、由市场驱动的信贷创造过程。

如果我们关注欧洲内部的流动，就会清楚地看到，尽管德国拥有强大的出口能力，但它并没有主导欧洲金融体系。德国是最大的净放款国。它的地位类似于中国在中美经济关系中的地位。美国和其他国家的放款机构显然更喜欢与法国、荷兰和比利时的知名同行做生意，然后，这些放款机构将资金输送到欧洲外围国家。法国是一个主要的金融中心，不是因为它拥有巨大的贸易顺差，而是因为它拥有规模庞大、雄心勃勃且愿意借钱放贷的银行。

与全球各地的经济一样，驱动欧洲各地资金流动的不是贸易流动，而是银行家的商业逻辑，他们寻求最便宜的融资和最佳的回报。从2001年到2006年，希腊、芬兰、瑞典、比利时、丹麦、英国、法国、爱尔兰和西班牙都经历了房地产繁荣，而且比美国更加疯狂。在爱尔兰和西班牙，信贷增长和房价通胀的结合确实是爆炸性的。

正是这些由信贷推动的繁荣导致了欧元区的贸易和财政失衡，而不是倒过来。大量信贷从世界各地涌入像西班牙这样的热点地区，刺激了那里的经济活动。这为马德里带来了健全的税收收入，该国曾自豪地宣称拥有财政盈余。它还为德国带来了出口订单，国外需求提振了萎靡不振的德国经济，提高了收入和利润。但是，德国家庭和企业不想在德国花掉增加的收入，无论是用于消费还是投资。于是德国政府就借钱，但是仍不足以吸收差额。

人们在事后或许会说，欧洲央行当时应该采取更多措施，以便抑制爱尔兰和西班牙的信贷繁荣。但是，在欧洲央行为整个欧元区设定单一利率的情况下，这样做显然很困难。实际上，通过设定低利率，欧洲央行优先考虑的是刺激德国经济，而不是抑制外围国家的信贷繁荣。这是一个合理的决定，因为德国的经济规模要大得多。此外，鉴于欧洲经济的热点地区具有诱人的回报率，认为欧洲央行可以通过加息来遏制繁荣只是一厢情愿。

要让信贷繁荣减慢下来，需要的不是欧洲央行对利率进行温和的调整，而是信贷繁荣国家的政府采取全面的经济政策。这些措施可以包括制定更严格的放款规定、抑制银行体系的成长，甚至采取紧缩财政政策。

这才是欧元区真正的缺陷，它是一个统一了金融市场的货币联盟，却没有提供银行业联盟所需的任何监管机构。如果说有什么迫切的原因让欧洲确实需要一部财政宪法，那就是为庞大的存款保险和救助基金提供金融支持。

直到21世纪初，欧盟都是在政治学家所谓的“宽容共识”的背景下运作的。欧洲人接受了朝更紧密的联盟推进的努力，但他们既没有热情，也没有抗议。欧盟不是一个特别突出的存在。与人们普遍认为的看法相反，欧盟绝不是一个庞大的官僚机构。欧盟雇用的人数比大多数中等城市的政府都要少。然而，欧盟是一个杂乱无章、不连贯的宪法架构，缺乏民主责任，这显然并不令人满意。但是在2005年5月29日，法国举行全民公投，否决了《欧盟宪法草案》。6月，荷兰的公投也给予了否决。2005年的失败留下了一个持久的印记，那就是重申了欧洲各国政府的地位至高无上。在可预见的将来，不会再有任何进一步的举措来推动联邦一体化。欧洲的政策将不会由布鲁塞尔制定，而是通过政府间的谈判来决定。

2007年，当21世纪的第一次金融繁荣开始瓦解时，欧洲正处于一种矛盾的境地。它在经济上已经深度一体化了，欧洲央行从远处管理着一个将欧元区与伦敦金融城和华尔街联系在一起的极度活跃的金融体系。然而，欧洲更广泛的政治一体化却在倒退。