德誉评估|国企混改资产评估中的价值选择（收藏）

综合比较国内外评估准则，关于投资价值的定义共同点在于：强调投资价值是某项资产对具备特定目的的单一投资主体所具有的价值估计数额。

具体如下表所示：

▲数据来源|国务院国资委产权管理局投资价值评估课题组，《投资价值评估》

《资产评估价值类型指导意见》明确了市场价值是指自愿买方和自愿卖方在各自理性行事且未受任何强迫的情况下，评估对象在评估基准日进行正常公平交易的价值估计数额。

与市场价值相比，投资价值适用的投资主体或潜在投资主体不是广泛的市场参与者，而是具有特定目的的单一投资者。

而特定投资主体在通常会从追求经济利益最大化的角度出发，特别是对其中因协同效应带来的增量收益的追求。

国务院国资委《投资价值评估》中将投资价值定义为：某项资产在明确的投资者基于特定目的、充分考虑协同效应和投资回报水平的情况下，在评估基准日的价值估计数额，书中对两种价值类型的要件及关系总结如下：

可见，投资价值与市场价值的根本差异在于：投资价值强调标的资产与特定投资者自身相关资产或价值因素之间的协同效应价值，即：投资标的的投资价值 = 投资标的的市场价值 + 投资双方的协同价值

投资双方的协同效应可以进一步细分为管理协同效应、经营协同效应、财务协同效应和其他协同效应：管理协同效应是指并购给企业管理活动在效率方面带来的变化及效率的提高所产生的效益，主要表现在提高管理效率和节省管理费用等方面；

经营协同效应是指并购给企业生产经营活动在效率方面带来的变化及效率的提高所产生的效益，主要表现在并购改善了公司的经营从而提高了公司效益，包括并购产生的规模经济、优势互补、成本降低、市场份额扩大、更全面的服务等；

财务协同效应是指并购给企业财务方面带来的效益，主要表现在内部和外部融资的资本成本降低，纳税节约等；

其他协同效应包括企业合并带来的品牌、专利技术和企业文化等。

由于协同效应有正负之分，所以投资价值与市场价值的数量关系也存在两种情况：

（1）四种协同效应均为正向协同，或者有些是正向协同有些是反向协同，但是最后集合的协同效应价值为正数，此时投资价值高于市场价值；

（2）四种协同效应均为反向协同，或者有些是正向协同有些是反向协同，但是最后集合的协同效应价值为负数，此时投资价值低于市场价值。

据此分析，投资价值并非总是高于市场价值，投资价值的高低还应看投资者是否能与标的资产产生正的协同效应价值。

国企混改引入投资人时，不同的投资者类型如战略投资者和财务投资者，与混改企业之间产生的协同效应可能存在差异。

战略投资者通常与被投资者的产业背景关联较为密切，致力于长期投资合作并积极参与企业的治理，企业在引入战略投资者时不但能够获得资金方面的支持，还能获得投资者对企业提供的管理或技术的支持，通过提高企业的资信度和行业地位，使得企业的盈利和盈利增长能力显著提高。

财务投资者以短期获利为目的，通过在适当的时候进行套现以取得经济上的回报，对企业的长期发展关注较少。

因此，不同投资者因投资目的不同，与混改企业之间发挥的作用以及产生的协同效应大相径庭，投资价值也存在较大差异，这就揭示了为不同投资者确定不同交易价格和投资条件的必要性，即考虑投资者类型及其发挥的作用，并在交易对价中予以体现。

那么，这种情况是否就导致“同股不同价”呢？对该问题的回答还需要经过进一步分析。

因为不同投资者参与混改企业所能实现的协同效应不同，混改企业接受某一投资者与接受另一投资者所能实现的经营业绩可能就不尽相同，从投资价值的角度就表现为优质战略投资者的投资价值显著高于其他投资者。

优质的战略投资者通过后期投入为企业带来的价值提升将直接导致国有产权持股对应的价值增值，即股权本身的内在价值提升，此时不同投资者面对的就不属于严格意义上的“同股”了，战略投资者很可能以此作为交易价格谈判的筹码，此时以市场价值为基础的绝对“同股同价”规则对混改企业引入真正优质的战略投资者也许会形成阻碍。

因此，笔者认为国企混改实践中可能需要进一步明确“同股同价”的内涵，针对特定投资者增加投资价值作为评估的价值类型，利用投资价值评估结论与市场价值共同作为交易定价的参考依据，从价值内涵层面实现真正意义上的“同股同价”，以促进国企混改中对不同投资者更合理的定价，也有利于引入对混改企业发展更有帮助的优质战略投资者。

投资价值与交易价格

选择投资价值作为资产评估价值类型，评估结论中包含了协同效应价值。

当所有显著的协同效应都在价值上得到体现，则评估结论代表的是投资者能够为该投资支付的价格上限。

如果以该价格上限作为投资并购的交易对价，则表示投资行为给标的企业带来的价值增量全部由投资者通过交易对价承担，即投资者本身无法获得协同价值收益，全部协同价值均由标的企业的原股东获得。

此时，若该投资行为创造的协同效应价值是需要投资者独自或与标的企业共同投入形成，那么该交易对价对投资者来说是显失公平的。

具体到国企混改中，站在参与混改的战略投资者角度，考虑未来能够为混改企业带来的正协同效应价值，即使以市场价值作为交易价格参考仍具有一定的谈判余地；

站在混改企业的角度，包含协同效应的投资价值是其能够得到的交易对价的上限。

然而，考虑到战略投资者未来对混改企业发展的增值投入，将全部协同效应价值体现在交易对价中显然是不公平的做法，可以结合战略投资者为产生协同效应所做的贡献及其最终给混改企业带来的价值增量进行综合分析，即混改企业利用投资价值作为交易作价参考依据时需要考虑协同效应的形成和归属问题，综合利用投资价值和市场价值评估结论形成合理的交易价格。

因此，混改企业引入投资者时，针对特定投资者可以考虑其能够带来的协同效应价值，以保障国有企业在混改之后实现最大程度的价值增值，而非单纯以摘牌价的高低确定投资者（假设投资者都是理性的，摘牌价不会高于投资价值的上限），在考虑协同效应价值的情况下，摘牌价甚至可以低于挂牌价。

例如，某混改企业面临三个战略投资者A、B和C，如下图所示，从支付对价金额看，战略投资者A＞战略投资者B＞战略投资者C，但三者与国有企业能够产生的协同效应价值数量相反，即战略投资者C＞战略投资者B＞战略投资者A。仅从支付对价的绝对金额看，投资者A似乎是首选，但投资者C带来的协同效应价值扣除其少支付的市场价值部分仍是高于其他投资者的。

因此，从国有资产价值最大化的角度出发，考虑投资者为混改企业带来的绝对价值增量，引入战略投资者C或许才是最佳选择。

战略投资者带来的价值增量 = 协同效应价值 -（市场价值-支付对价）

战略投资者A：价值增量 = 30万 -（100万–105万）= 35万

战略投资者B：价值增量 = 60万 -（100万–100万）= 60万

战略投资者C：价值增量 = 80万 -（100万–95万）= 75万

根据以上分析，战略投资者C以最低的支付对价却可以为混改企业带来最大的价值增值，由此反映出两个问题：

一是以支付对价高低作为混改企业确定战略投资者的首要标准或许并不合适，还要看投资者未来能够带来的协同效应价值；

二是支付对价低于市场价值或挂牌价时，也许不能直接做出造成国有资产流失的论断，还要看投资者未来在混改企业中发挥的角色功能以及由此带来的价值增量。

鉴于此，2016年国资委财政部联合引发的《企业国有资产交易监督管理办法》（国资委财政部第32号令）中规定的“产权转让项目首次正式信息披露的转让底价，不得低于经核准或备案的转让标的评估结果”以及“降低转让底价或变更受让条件后重新披露信息的……新的转让底价低于评估结果的90%时，应当经转让行为批准单位书面同意”可能就有进一步探讨的空间。

基于上述分析，笔者建议国企混改评估中，除了常规的市场价值评估之外，必要时还可以增加针对特定投资者的投资价值评估和使用。

将投资价值评估结论作为市场价值评估结论的有效补充，以实现国有资产价值最大化为目标，帮助混改企业综合利用投资价值和市场价值评估结论形成合理的交易价格，这对吸引优质的战略投资者参与混改从而实现国有资产保值增值大有裨益，对于全面扩大深化国企混改工作具有极大的推动和促进作用。

当然，也可以从政策层面对“同股同价”、“国有资产流失”以及交易挂牌价等方面加强研究，形成更符合国企混改需求、有利于国有资产保值增值的相关规范要求，从而从政策和实践层面共同助力国企混改进一步深入推进。

 源自微信公众号：AaronDing资产评估  

文章来源网络综合整理/侵删