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《重磅！！医疗行业投资及估值全梳理—系列文章（一）之中国医疗行业概览》
《医疗行业投资及估值全梳理—系列文章（二）之中国医疗机构的竞争环境》

疫情尚不明朗，春节假期延长，娱乐节目减播，宅在家里倒是应该静下心来做一些深度阅读。朝阳眼科医生被砍，武汉7天内拟建成火神山医院，北京小汤山医院拟重新启用，短短半个月的时间让我们意识到我国的医疗资源是如此的稀缺而又弥足珍贵。

所以在本期连载文章中，我们以了解医院业务的基本面为切入点，结合我国医疗环境和医改进程，详细剖析梳理一下医院的估值逻辑。

第三部分：医院的估值

1. 影响医院价值的独特因素

正所谓“情人眼里出西施”，这个道理同样可以体现在医疗行业。我们可以从不同的观点和方向以及不同的目的来给医院进行估值。首先问一个问题：估值的目的是什么？比如说，当一家医院正在考虑向外出售，或者银行正在考虑一笔巨额贷款给这家医院兴建新的病房大楼，其估值的目的以及侧重点则将截然不同。 估值分析师一般采用以下三种方式对资产进行估值： 成本法、市场比较法和收益法，然后试图在这三种方法所产生的估值之间进行协调，最终得出一个相对的估值区间。 首先，绝大多数医院是专业化十分强，用途单一的机构。另外，无论是规模、服务范围、基础设施、人员结构等因素来看，没有一间医院可以说是一模一样的。也就是说，我们必须因地制宜地对每一家潜在的目标医院进行详细的尽职调查和审视。有时候，并购并不是对医院估值的唯一目的；很多时候，银行会对医院的设备或设施进行估值以决定是否发放贷款。医院在处理过剩资产或老旧资产时，也会对相对应资产进行估值。最后，在对一家医院进行并购的时候，是没有所谓的“公允市场价值”之说（当然，以收益法计算出的内在价值也不能完全脱离公允市场价值的概念），这是因为根本不存在一个开放和自由的医院交易市场，我们将大量用于其他行业市场比较法来给有限用途或单一用途的医院来估值是不现实的。 在医疗行业，公立医院是否具有财务价值也是个值得商榷的议题，这是因为在中国，公立医院都归属于非营利机构，这些机构享受着国家财政补助和免税的优惠。公立医院作为公益性医疗机构本不是以营利为目的。国内的确早已以非财务的形式来评估医院，所谓的一级、二级、三级医院就是这个道理，但是当谈到医院的并购，通常还是需要以金钱来衡量。而这些独特性让医院的估值和其他行业的估值有所区分。

1) 医院是专业化强，有限用途的机构
医院在设立之初，在设计和审批上都需要严格遵守针对医院建设的法律法规。比如说，在2008年，由卫生部修订的《综合医院建设标准》为核准，审批综合医院建设项目提供依据。2010年，卫生部也印发了针对诊所建设的相应标准《诊所基本标准》。这些医疗机构，特别是医院，要转变用途，变成商场、餐厅、办公楼的可能性其实并不大。这是因为医院的单一用途或有限用途的特征，这也是我们在给医疗机构估值时需要考虑的因素之一。 

2) 重资产是医院的特征

医疗业务，特别是医院往往需要庞大的资本投入，主要用于昂贵的医疗设施与设备。专科诊所的资本投入也不能小觑，就如一个中等的牙科诊所，也需要投入大量的资金用来购买设备，每年还需要添置新的设备和仪器以满足患者不断增加的需求以及保持诊所的竞争力。医院以及一些大型诊所更是花费大量金钱购买昂贵的设备，有些设备比如PET－CT，MRI等单体设备更是价值数千万元，所以医疗设备的价值和其所属的医疗机构是密不可分的。将医疗设备的价值从业务中分离出来是不实际的，也毫无意义。医疗设备的价值是持续经营业务的一部分，与销售设备的价值有着天壤之别。同样的道理也适用于医院大楼的价值。
 3) 医院是劳动密集型机构

 
医院除了资本要求高的特征之外，还是劳动力密集的机构。这里的劳动力是指受过专业培训的职员。一旦医院建成，设备到位，最大的运营成本就是工资和福利。在包含数十个科室的大型综合医院，每个科室都拥有各自专业的职员。

 4) 医院的并购交易并不常见 
我们在买房子的时候，我们会仔细打听近期类似房产的销售情况，然后做出分析以帮助找出物业的价值区间。这种估值方法叫做可比交易法。但是，当我们给医院估值的时候，这种可比交易法的可靠性就需要细细斟酌。大多数医院的并购交易并不常见。此类医疗机构的数量在一个给定的市场里也并不太多。即使有并购发生，买方也是买一个持续经营的业务，价值多数是基于这家医疗机构的财务表现以及未来创造经济价值的潜力。有一种并购交易叫做“资产收购”, 这种交易形式主要是买方看上了卖方的资产，但又想将负债或麻烦事留在卖方。虽然称资产收购，但买方所买的还是卖方的持续经营的业务，这一点不要混淆。没有人会买一个医院资产，然后将它变成五星级酒店。 

5) 最高最佳用途原则的局限性 最高最佳用途原则是一个重要估值概念，通常应用在房地产的估值，特别是指土地，其定义是对空置土地或改良财产的合理和合法地使用，这种使用在法律允许、社会接受、物理上和财务上可行的范围内，并且产生最高价值。但是医疗项目所用土地的价值和其他用途的土地价值可不是一回事。用于建设医疗机构或者现有医疗机构所用的土地是有特殊目的的土地，这种医教科文用地性质很难变更，它的价值和医疗机构的价值息息相关。 

6) 医疗是一个高度监管的行业
总体来说，医疗行业，特别是医院，是一个被高度监管的行业。我们刚才也提到，医院的建设有严格的国家标准、法规可循。同样严格的标准也适用于医务人员的资格、护理的质量等等。 医院作为医疗机构的一部分，受到国家卫健委及各地分支机构的监管，医疗定价受物价部门监管、税务受税务部门监管、环保受环保部门监管、支付受医保局的监管等等。 

7) 医疗机构声誉的重要性 医院的声誉会影响其患者的数量和质量，也会影响其对医生的吸引力，以及和监管机构打交道的信心。最后，直接影响到收入以及增长潜力。而收入和增长潜力与价值是息息相关的。 

8) 现金流的重要性

 
我们之前已经阐述过，从医院估值的角度来看，我们需要认识到传统的成本法和市场比较法可能并不适用于来给医院估值。那么来给医疗机构估值的第三个方法是基于医疗机构未来收益的潜力。所以在给专业的医疗机构估值时，我们要重点关注其未来自由现金流，特别是在给单一用途的医院估值的时候。换句话说，医院业务的业绩是用收入，现金流以及相关指标来衡量的。尽管医院的资产非常重要，在医院价值建立上起着非同小可的作用，但是医院作为持续经营的价值和过往和未来的财务回报更加相关。 随着中国医保扩容，大多数公立医院的大部分现金流来自于医保支付所产生的收入，还有一部分收入来自于患者自费，由物价局和医保基金双重监管。单患者收入的天花板依稀可见。特别是在取消公立医院药物加成以及DRGs（诊断疾病分组支付） 实施以后。所以，在其他因素不变的情况下，一个医疗机构如果有高比例的收入来自自费渠道（商业保险、患者自费）会比业务收入完全依靠医保基金估值要高。 

9) 医联体的价值 

医联体是指区域医疗联合体，是将同一个区域内的医疗资源整合在一起，通常由一个区域内的三级医院与二级医院、社区医院组成一个医疗联合体。2017年5月，国务院办公厅印发指导意见，全面启动医疗联合体建设试点。审查一个医院和其他机构的相互关系和分析其竞争态势以及整体市场走势同样重要。 随着国家新医改对分级诊疗相关配套措施的落实,以及家庭医生签约服务的逐渐展开。医疗机构之间相互转诊将会成为常态。这样我们在分析医院的时候，我们不能只针对一家医院，而不顾其产生收入的环境。这不光是医联体的其他成员会影响医院的利用率，同时，其他成员的生存环境也会影响医院的生存环境。

2. 经济价值才是医院估值的基本

根据估值的原理，医疗机构的价值是基于其在未来产生预期经济利益的净值超过其产生收入所需要承担的营运成本和资本支出的差额。我们将这个差额称为自由现金流。也就是说，无论是公立还是民营，医院主要凭借其产生未来自由现金流的能力而获得经济价值。尽管其他对价值的认知也会对医院的并购或投资产生影响，但是，经济价值才是医院估值的基本。那么一家医院合理的估值则很大程度依靠对未来自由现金流预测的合理性。>>>>

2.1 医院的估值逻辑

我们首先需要发现医院的价值驱动，他们是：

1) 医疗服务的范围

2) 医院运营分析

3) 资产的利用

4) 收入

5) 营运成本和费用

6) 资本支出

7) 资本结构

8) 市场地位和竞争

9) 医院的非系统性风险 

我们对这九个价值驱动逐一进行分析，看看他们是怎样影响医院产生自由现金流以及价值。 

2.1.1 医疗服务的范围

随着医改的不断深入，医疗机构的多元化和企业重组将是未来医疗机构的趋势。但是现在，医保支付的条件越来越高，医院面对巨大的压力以缩减患者住院的天数以及缩减成本。与此同时，医疗科技的进步，资本的躁动以及医生自由执业的政策使得医生有能力离开体制内的束缚，直接和医院竞争患者资源。来自市场的压力致使医院要想法子和这些不同类型的医疗机构竞争，比如说，成立医联体来开拓患者来源。医院之间也会出现互相竞争，这种竞争体现在捆绑著名的医生上。在医院通过采取防御策略来获得患者和医生的同时，许多医院则将通过采用进攻策略，比如说，并购诊所，或者是投资更加先进和高级的设备来应付竞争，当然，从经济学的角度来看，这无疑又增加的整体医疗支出。许多医院也会尝试垂直整合，开始并购或建立医疗行业里的其他领域，比如说，康复医院，养老机构，甚至还会开展医疗设备租赁业务。一些医院将逐渐变成大型的医院集团，业务涵盖多元化，为患者提供全方位的医疗服务。 服务范围的多样化也可以为医院提供范围经济。只要把两种或更多的医疗服务合并在一起提供比分开来提供的成本要低，就会存在范围经济。也可以指医疗机构通过扩大业务范围，增加服务种类，体会两种或两种以上的医疗服务而引起的单位成本的降低。此外，同一机构下的不同的医疗服务可以产生某种协同效应，以及溢出效应。综合医院可以通过使用利润更高的服务所产生的超额回报来交叉补贴利润较低的服务。由于服务范围的多样化产生的效应有机会让目标医疗机构在较低的成本下运营，从而增加了企业的价值。

2.1.2 医院的营运分析

理论上，估值分析师应该分析医院营运的方方面面，但在现实中，往往只对医院营运的几个关键方面进行评估，我们列了一个表单，估值分析师如果想了解一家医院的运行情况，那么这个表单提供了一个分析的框架，它其实是帮助估值分析师回答目标医院和其竞争对手相比在医疗质量、竞争力以及效率上的表现。1) 医院管理层的胜任能力2) 科室主任的胜任能力3) 医生的数量和质量4) 护理人员的数量和质量5) 与竞争对手的业绩标准比较6) 管理控制系统以及信息系统7) 财务管理系统8) 劳动关系9) 医疗服务的范围和质量

2.1.3 医疗质量

2.1.3.1 医院的竞争力 

医院竞争力和医疗质量、医院的规模、服务的价格以及市场竞争相关。在一家综合医院里，以上这些因素在不同的科室又各自不同，所以，估值分析师在分析医院的竞争力的时候，有必要按照不同的科室来细分。医院的竞争力与以下因素相关：1) 医务人员的质量2) 医疗服务的范围3) 护理人员的数量和能力4) 医疗服务的优势5) 获得患者的能力6) 医院设施和医疗设备的条件7) 患者数量和财务业绩和医疗质量一样，医院的竞争力的衡量也非常主观性。有些时候，医院是否有竞争力不见得来自医院整体，有些科室相对来说，会比较有竞争力 (更好的管理，更好的市场口碑)。

2.1.3.2 医院的效率

衡量医院的营运效率要比衡量医疗质量以及医院的竞争力要容易得多，这是因为衡量效率有一些客观以及可以量化的指标：

1) 单位患者日成本

2) 单位DRGs分类成本

3) 医务人员与患者的比例

4) 无法回收的医疗费用占总收入的比例

对所有的医院来说，既要提供高质量的医疗服务，又要讲求效率不是一件容易的事。尽管如此，我们还是认为一个持续经营，具有价值的医院一定是一个懂得适应市场，提供高标准服务以及善于控制成本的医院。

2.1.3.3 医院的管理

在所有决定一家医院价值的因素之中，医院管理层以及医务人员的作用最为重要，在分析医院管理团队的时候，应该考虑以下几个关键问题：

1) 医院的组织结构是怎样的？

2) 目前的组织结构可以确保一个有效率运营吗？

3) 该医院有一个战略计划和商业计划吗？这些计划是否有跟进？

4) 医疗设施和设备的条件如何？管理团队在有限的条件下还能提供高质量的医疗服务吗？

5) 医院的业绩怎样，市场份额是增加了，还是减少了?原因是什么？

6) 医院实现盈利了吗？业绩指标和竞争对手相比如何？

7) 医院的声誉怎样？医疗技术是否远近闻名？

除了以上这些问题之外，估值分析师也必须对医院的劳动关系进行了解。医生与医院的关系到底是不是劳动关系?在中国讨论医生与医院的法律关系时，需要区分两类医院，公立医院和民营医院。对于民营医院，管理层、普通医生与医院之间构成劳动关系几无争议。但公立医院，就没有那么简单。公立医院医生的聘用、辞职、薪资等与劳动关系有关的核心条款均受卫生行政部门或院方的绝对控制，因此公立医院与医生的法律关系更类似于公务员管理体系，一般认为这属于人事关系。公立医院的人事关系有可能在以下几个方面影响医院的价值：

1) 在编员工比非编员工在薪酬、福利、待遇、教育培训上拥有更好的待遇，更好的待遇意味着更高的营运成本和费用。在待遇上医院编制内人员除了有财政拨款的工资还有住房公积金、养老保险、医疗保险等保障体系，也就是所谓“三金五险”，此外，还包括医院收入的绩效工资，而非编制人员只有医院自收自资的工资和绩效工资，效益好的也会给缴纳医疗保险，住房公积金就没有了。

2) 对员工激励产生负面影响。医院在编职工除了可以在房补、户口、奖金等方面享受福利外，某种程度上还能“高人一等”。收入差距是一方面，还难以享受到编制内员工完整的福利待遇，如落户口、评职称等，得不到平等的机会。进不了编制内，永远是“二等公民”。编外员工干得再多、干得再好，通常和编制内员工没法比。

3) 限制了医院增员与裁员的能力，从过往经验来看，损害了公立医院的效率，竞争力以及声誉。

2.1.4 资产的利用

2.1.4.1 资产收益率

 资产收益率也称资产回报率，是用来反映医院资产使用的效率的指标。我们用以下公式来计算资产收益率： 资产收益率= [净利润＋（1－税率）× 利息费用]/平均总资产 请注意，很多教科书使用净利润作为分子，其实是不正确的。因为在计算净利润的时候已经剔除了利息费用。净利润并不是流向债权人的利润。所以在这里要将利息费用加回去。我们称之为“去杠杆”。这样一来，我们就可以得到医院使用其资产获得收益的总额，之后才考虑如何在股东与债权人之间分配收益。我们用以下公式来计算去杠杆后的利润：

去杠杆后的利润= 净利润＋（1－税率）× 利息费用

我们也将去杠杆后的利润称之为税后净营业利润或NOPAT，也称为息前税后利润 （EBIAT)。我们可以用这个指标来评估医院管理层的业务表现，也就是评估他们是如何使用资产的，而不是用来衡量其融资的表现。 医院的管理层的薪酬往往和资产回报率挂钩，那么，怎样才能让资产收益率更高呢？ 不管医院管理层采用何种策略，最终都要归结为两点：

 1) 要么增加给定资产下获得的利润；

2) 要么减少获得固定利润需要的资产数额（或者同时做到这两点）。

 医院设施以及医疗设备的价值通常按照最初收购时的成本价值减去累计折旧费用计算得出。但是，这类资产的实际经济价值，尤其是办公大楼等通常会高很多。这样一来，使用这类资产账面价值计算出来的资产收益率就比实际情况高很多。这就是为什么有些医院管理层会偏好那些出于会计目的已经完全折旧完毕但仍在使用的资产。靠这种资产得出的资产收益率会相当高，因为资产本身价值很低。有些医院管理层通常会抓住这些资产不放，因为一旦进行设备更换，资产收益率相应就会下滑。出现这种下滑并不意味着商业决策出现错误，而完全是会计规则在作祟。 对医院的无形资产来说，使用资产的账面价值计算资产收益率的问题更大。这是因为很有可能这些无形资产根本不会出现在资产项目中，但它本身却很可能是实现营收的主要因素。例如北京协和医院以及上海瑞金医院等。若在医院管理层的业绩评估时不计算这类无形资产的价值，管理层是否会采取措施去增加它的价值就很难说了。 

2.1.4.2 净资产收益率

我们将股东在医院投资中获得的利润额与平均股东权益的比值叫做净资产收益率（ROE），其公式为：净资产收益率= 净利润/平均股东权益 但是，如果一个公司有债务的话，ROE可能比资产收益率高，也可能低。具体表现取决于“杠杆效应”：
1) 相对于资金成本，公司能用资产获得多少收益

2) 公司运用了多少债务 

2.1.4.3 床位利用率

 床位数量通常用于医院的规模以及比较医院的大小，但未能告诉我们这些资源使用的效率。对医院规模一种常用测量方法是床位利用率。所谓的床位利用率是指是指在给定时间段内，医院床位的实际利用率的计算。计算公式为：（使用中的床日数/医院可用的床日数）×100。通常来说，床位利用率越大，就表示医院的可用床位被有效地使用。此外，床位利用率越高，医院的利润也越高，这是因为增加的使用床位产生的增量收入超过增加的成本。我们国家二三级以上的公立医院床位占用率都相当高，根据2016年一篇题为《中国二三级医院床位使用率现状对比分析》发现大多数三级综合医院的床位利用率过高，这是患者住院难的一个重要因素:

虽然，从经济理论上来看，规模的扩张会摊薄固定成本，导致成本下降。但医院的规模事实上并非如此，医院的医疗技术服务具有独特的不确定性。医院床位规模过大，达到一定程度长期平均成本将会增加，医院内部协调成本也将增加。同时医院规模过大，其经营财务风险也将增大，导致规模不经济。

2.1.5 营业收入

医院产生的收入在很大程度上取决于所提供医疗服务的数量以及这些服务的补偿方式。目前中国公立医院收入的来源主要分为三个部分:各种医疗服务项目收费、销售药品收入和国家财政补助，根据国家卫生计生委官网公布的数据，2014年公立医院这三项的收入分别占54.3%、37.9%和7.8%，医院作为医疗机构医疗服务收费理所当然应当是主要来源，而药品收入所占据的比例仍然较高，国家财政补贴所占不足一成。我们可以说，药品加成部分替代了政府的财政投入，成为了公立医疗机构重要收入来源，这种局面也被称为“以药养医”。2009年，“新医改”启动，开始对“以药养医”动刀。《关于深化医药卫生体制改革的意见》指出，药品价格改革要从基层抓起，转变基层医疗卫生机构运行机制，改革药品加成政策，实行药品零差率销售。2017年5月5日，国办发《深化医药卫生体制改革2017重点工作任务》，要求在今年9月底前全面推开公立医院综合改革，所有公立医院全部取消药品加成（中药饮片除外）。取消药品加成之后，医院的收入补足来源于三个方面，其中80%来自调整医疗服务，10%来自政府的财政投入，10%由医院内部消化。但在实际执行过程中，这三个方向都可能在执行上发生偏移。比如医疗服务的价格调整之后，患者很可能因为价格上调而选择其他医院；在财政匮乏的地方，财政补贴很可能不到位；医院精细化管理能力不足，不能消化收入减少的差额。为弥补药品加成带来的损失，另有一些医院从药商身上“打主意”，要求药商对药品返点，或者长时间拖欠药款。而由于医院是药品销售的主要渠道，对药品销售具有垄断性地位，所以药商很难对抗有话语权的医院，药品加成取消的压力最终被部分转移到药商身上。另外，药品加成取消之后，药品实际上成为了医院的经营成本，有些医院开始试点“药房托管”。所谓药房托管，指的是医院通过协议形式，把医院药房交付给医药经营企业管理，药房的所有权归属医院。从商业角度来说，医院把药房交给企业经营，应向企业支付管理费用，但实际情况是，中标企业需向医院支付承包经营的费用。在此种情况下，药商和医院又形成了新的利益关系，药商获得了药品经营市场，而医院则转移了成本压力并获益，并且由于医院和药商的协议多为独家，具有排他性，实际上造成了医药市场的不公平竞争。因此从长期来看，一定会被国家叫停，因为政策意图是希望打破公立医院对药品交易的垄断，把它释放出来给社会多种形式的药品供给单位，形成充分竞争后的市场公允价格，因此如果从一种垄断变成另一种垄断，不换汤不换药的话还改革什么呢？我们再看看公立医院或医保定点医院的医疗服务收费。中国目前的医疗服务收费可以分为以下三类： 1) 医疗用品：主要是指医院在提供医疗服务过程中消耗和使用的医用商品。 2) 常规医疗服务：主要是指医院提供的起主导作用的医疗服务，并由物价主管部门控制其价格。 3) 高新技术医疗服务：对于高技术、新开发的医疗服务项目，物价主管部门由于信息不对称而无法控制其价格，该类服务制定的收费价格比较高。

公立医院或医保定点医院在当前总额预付支付制度下，医保部门年初就将各个医保定点医院的医保份额分配出去，一般是给多少人次住院限额，如果超额则医院自己承担。医院接到医保预算以后，按照各个科室的情况，将名额、总额度分配下去，如果超了就罚医生款。病人到医院就诊需要住院治疗，得先看要住的科室还有没有名额及费用，如果没有，这家医院的这个科室就会想方设法不让病人住进去。如果住进去了，医生需要计算着这个病人的花费，一旦接近医保限额，就开始想方设法动员病人出院。

目前以下两种现象已经非常常见，一是患者生病不能以医保住院，病情越重医院越不敢收住院，二是以医保住院花到份额后即便病还没有稳定也被迫出院。

很多时候，医院不会采用直接粗暴的方法赶病人，他们往往采取更隐蔽的措施控制费用，医保不让花，他们就诱导患者自己掏钱。有的医院会诱导医保患者选择医保目录外的自费项目，甚至直接告诉患者，自费就能马上住院治疗，如果要用医保就要排队几个月。

中国的总额预付制度和国外的总额预付制度不一样，英国的NHS和澳大利亚的Medicare是在整个国民保健范围内实行总额预付制度，但我国则具体到每个医院。另外，我国目前医疗费用是按照医疗项目来计算，患者使用了多少项目，医保就要支付多少钱。按项目收费的弊端就是医生可能会诱导需求。医院/医生可能会选择过度检查、过度用药、过度使用耗材。这样似乎又和总额预付制度自相矛盾，结果医院/医生会选择病情轻的患者过度医疗，而重症患者则被踢来踢去。

为了打击医院/医生诱导需求，减轻人民群众医疗成本负担的压力，2017年，国务院颁发”国务院办公厅关于进一步深化基本医疗保险支付方式改革的指导意见”,进一步加强医保基金预算管理，全面推行以按病种付费为主的多元复合式医保支付方式。各地要选择一定数量的病种实施按病种付费，国家选择部分地区开展按疾病诊断相关分组（DRGs）付费试点，鼓励各地完善按人头、按床日等多种付费方式。到2020年，医保支付方式改革覆盖所有医疗机构及医疗服务，全国范围内普遍实施适应不同疾病、不同服务特点的多元复合式医保支付方式，按项目付费占比明显下降。
国家对医保支付方式改革主要的目的还是为了减轻人民群众的医疗成本负担的压力。但对医院的收入也会造成不小的压力，比如说，DRGs是以疾病诊断分组为基础的总额预付制，医保部门较好地控制了自身的财务风险，却将控制费用的责任移交到了各定点医院，并将支付机制从疾病的诊断扩展到了整个医疗服务的产生；定点医院作为医疗服务的提供方，因资金回收的不确定性等所承担的财务风险大大增强。因此，与传统的按服务项目支付方式和后付制相比，DRGs大大增加了医院的财务风险。因此，为寻求盈利空间，医院必须主动合理降低医疗服务成本。总而言之，自从实施新医改政策之后，医院的经济来源形式从客观上发生了较大的转变，传统药物捆绑的销售形式也逐渐减少。而且新医改中对医院医疗结算定额进行了明确的规定，不同情况下的结算必须根据实际来进行定额，进而使定额的标准不断降低，导致公立医院的收入在一定程度上相应地降低。那么，民营医院是否可以在新医改的进程中独善其身呢？ 医疗界专业人士赵衡在《民营医院投资面临关键抉择》一文中指出随着支付方对服务方变革的推动，在未来的3－5年，医疗服务市场将面临急剧的洗牌。医疗服务机构将不得不进行自我改革以适应由于支付规则改变所带来的市场调整。他认为，尽管高端诊所和中端诊所的市场规模在逐年扩大，但整体市场仍然小。因此，民营医疗机构主要的客群仍然集中在低端市场，医保是市场发展的核心支付方。而低端市场目前的收入主要是依赖医保，以及从药品、器械获利。但随着公立医院药品零差率的实行和医保支付方式的改革的增强，公立医院未来从药品、器械和诱导需求上获利的可能性正在逐步下降。赵衡认为虽然表面看来这些政策在当前并没有影响民营医院，但事实上将对民营医院形成巨大的冲击:药品零差率之后，公立医院的药品价格已经低于民营医院，这无疑降低了民营医院的竞争力，很多民营医院和基层医疗机构的客户大量流失。而在实施医保支付价的地区，民营医院的药品价格被迫下降到和公立医院一样，这导致其利润大规模下降。因此，从药品，器械获利的途径正在逐步收窄，一旦医保支付价推开，民营医院传统的依靠药品获利的商业模式将彻底终结。过去，除了药品之外，检查也是另一个倍受青睐的获利途径。不过，受到医保控费的影响，未来医保对检查的控制将日益精细化，医院希望通过大检查来弥补药品收入损失也将受限。另外一个较为普遍的诱导需求项目就是手术，一旦DRGs成为医保对手术的主要支付手段，将影响到以医保为主要收入的民营医院的营收和利润，特别是对那些住院量较大的民营综合医院会形成较大的冲击。

2.1.6 营运成本与费用

根据我国医院财务制度和会计制度，将医院成本分为六类：1) 与劳务有关的费用，包括基本工资、津贴、奖金、社会保障费、伙食补助、其他工资福利支出、工会经费、福利费、劳务费、对个人和家庭的补助支出；2) 与材料有关的费用，包括卫生材料费、低值易耗品、其他材料费；3) 与房屋有关的费用，包括物业管理费、房屋维修费、提取的房屋修购基金、房屋租赁费；4) 与设备有关的费用，包括设备维修费、提取的设备修购基金、小型设备购置费、设备租赁费；5) 其他费用，包括水电费、办公费、印刷费、咨询费、手续费、邮电费、取暖费、交通费、差旅费、出国费、会议费、培训费、招待费、委托业务费、其他商品和服务支出等。于保荣在《五省不同级别医院的成本构成分析》一文中分析五省不同级别医院六类成本构成情况，比较各级医院六类成本构成的差异。结果显示：劳务类成本和材料成本占各级医院成本的大部分，其中劳务类成本所占比重随着医院级别的降低而升高，材料成本所占比重随着医院级别的降低呈下降趋势，设备、房屋、水电及其他成本所占比重在三个级别医院间没有较大差别。 

以上图表是不同级别医院六类成本构成。其中，劳动类成本一般来是是医院最大的成本开支，这也证实了医院是劳动密集型的机构。这是因为医院生产率的增长远远不能和整体生产率增长相提并论。
 

医院的规模经济可以用来改善营运成本和费用，同时增加医院的价值。这是因为大型医院和小型医院相比，可以将固定成本分摊给更大的患者基数，从而降低单位患者的成本，这样经营利润里也随之提升。未来，公立医院病房的收入将会来自DRGs。这样的话，医院在创收上将会有很大的限制。那么降低成本的能力是医院利润最大化的当务之急。控制成本的办法很多，最重要的是能够在执行层面将成本控制的措施落实到实处以体现医院精细化的管理水平。比如说将医院现有的一些非核心部门外包出去，新医改要求公立医院去编制化给公立医院合理调整人员结构开了绿灯。

2.1.7 资本支出

医院的资本性开支主要用于购置土地以及土地改良、兴建大楼以及大楼的更新改造、购置医疗设备等。医院管理层必须对这些资本支出进行分类并进行详细的分析。我们可以将医院资本支出分为以下几个大类： 1) 强制置换：包括置换寿命已尽或损坏的仪器和设备。这些仪器和设备是医院运行必备的。由于这些支出是强制性的，通常不需花大量时间进行分析和决策。 2) 自主支配的置换：这类型的资本支出是指置换可以使用，但过时的设备。资本项目的目的通常是为了降低成本或者提供临床上更有效的服务。由于此类项目不是强制性的，所以需要较为详细的决策流程。 3) 现有服务范围和市场的扩张：这类资本支出的目的是为了增加现有医院的规模，或现在市场的扩张。这类型的投资决策比较复杂，需要对投资进行详细的分析，决策通常来自医院高层或监管部门。 4) 开发新服务和新市场：这类型的资本支出是指提供新的医疗服务或者将现有业务延伸到其他地区，这一类投资可能会改变医院本身的性质，需要战略性的决策。此类投资通常时间跨度较大，资本需求也较多。决策流程也更加复杂。 5) 合规项目：此类型的资本支出包括遵守政府的指令，劳工合同以及官方认证等方面的支出。除非支出非常巨大，否则通常是强制性的，决策流程不需花费大量时间和精力。 6) 其他：此类型的资本支出不属于以上5种类型，通常决定因素仅仅是资金需求。

由于医疗行业的特殊性，这些医疗设施和设备的剩余价值以及转手市场价值有限，这是因为他们通常没有其他用途。所以医疗设施和设备是没有升值说法的，这一点和房地产有明显的不同。为了提升医院的价值，除了医疗质量，效率以及竞争力要强之外，维持有竞争力的医疗设施和设备也很重要。估值分析师在分析医院设施和医疗设备改良的时候，通常会咨询科室主任或医务人员的意见。请记住一点，几乎所有的医务人员都想要最尖端的设施和设备。他们从不同渠道获得这些设备的知识，比如，医疗设备公司销售人员的推广，参加国际会议，以及参观其他医院等等。平衡医务人员的期望，有限的财力以及维持医院的相对竞争力一直都是医院管理层的难题。

2.1.8 资本结构

与所有其他企业类似，医院可以通过多种方式为资本性开支融资。最常见的方法是使用留存收益，财政拨款，债务融资，融资租赁或者使用这些和其他方式的组合。医院管理层可以通过降低整体资本成本的方式来影响医院的价值。由于债务成本较股权成本为低，所以使用债务成本自然可以降低整体资本成本。然而，随着债务比例的增加，新的问题又产生了，这是因为债务的增加使得医院陷入资不抵债的风险也随之增加。这时，股东也坐不住了，他们会要求额外的补偿以抵消他们所面对的额外风险。这时，股权成本随之增加。所以，最优化的资本结构，就是医院考虑了以上这些因素能给医院带来价值最大化的资本结构。公立医院的问题是无法从公开市场上获得股权融资，如果只采用债务融资，而不动用留存收益的话，可能会增加资不抵债的风险。 

2.1.9 市场地位与竞争

任何医疗机构的市场地位最终决定了其患者的流量，估值分析师可以通过不同服务项目以及不同支付方式的患者数量来预测医院的收入，费用以及现金流。估值分析师对医院的市场地位分析的越准越透，将决定了医院利用率预测的合理性以及现金流预测的合理性。 为了了解一家医院的市场地位，估值分析师需要分析目标医院的患者流量。估值分析师需要确定在一个具体市场范围内，调查该医院所有的竞争对手以及潜在的竞争对手，包括公立医院，民营医院，康复医院，门诊部，连锁诊所，个体诊所，日间手术中心，透析中心等以及其他类型的医疗服务提供方。医院也可以利用不同的市场范围来定位所提供的医疗服务，比如说，提供急性医疗服务的医院可以吸引人口相对集中地区的患者，特别有名的专科医院可以吸引来自全国各地的患者。现在很多大型医院都有自己独树一帜的科室，比如北京天坛医院的神经外科，上海瑞金医院的血液科，这些专科医疗服务的水平全国知名，吸引不少患者慕名前来就医。 估值分析师还要知道医疗机构怎样获得患者以及怎样留下患者。这个对医疗机构的估值十分重要。不同的医疗机构有不同的办法吸引患者。民营医院的杀手锏就是打广告，请明星代言，或者在百度进行竞价排名。虽然在2016年发生的魏则西事件，百度按照要求整改，在推广信息数量、商业推广标识等方面均做出重大调整，下线1.26亿条医疗信息，撤除了大量疾病搜索结果页面中置顶的推广内容。然而随着时间流逝，医疗信息广告有卷土重来之势，部分疾病的搜索结果中出现置顶推广内容。百度推广工作人员称，除了临床中不能被治愈的疾病不能进行推广外，其他均可。中国的公立医院几乎很少做广告，甚至嘲笑民营医院的医疗广告，声称这些广告都是骗人。这主要是他们大多没有市场意识，傲慢保守。公立医院不做广告并不代表他们不担心招揽不到患者或患者流失。新医改推动分级诊疗，国家全面启动医联体的建设，参加医联体的公立医院可以相互依靠，上下转诊。所以，估值分析师在给医院估值的时候，无论是公立医院还是民营医院，都要确定医院的患者是从哪里转诊而来，这是确定医院的市场地位的一个重要因素。 医院的声誉直接影响其市场地位以及市场份额。虽然很难被量化，但是估值分析师在给目标医院估值的时候还是应该对医院的声誉进行评估，这是因为医院的声誉直接影响医院的利用率。估值分析师可以从以下几个方面指标来尝试评估：

 1) 医疗技术水平

• 医院专科实力

• 医院医疗设备先进性

• 医院医务人员是否经验丰富

• 医院医务人员是否值得信任

• 医院是否具有较高管理水平

• 医院疗效如何

• 医院是否有远近闻名的专科医生

• 医院是否有特色，全新的医疗服务项目

 2) 医疗价格

• 医院收费是否透明合理

• 医院医生处方是否兼顾疗效和经济性

3) 医疗服务水平

• 医院是否提供个性化服务

• 医院服务态度如何

• 医院医务人员和患者的沟通如何

• 医院是否有保护患者的隐私

• 医院是否有及时处理患者的投诉与不满

• 医院是否有关心患者的感受与心理

• 医院是否给患者足够的诊疗时间

• 医院医嘱是否清晰

 4) 医院环境

• 医院环境是否优雅

• 医院设施是否齐全

• 医院生活设施是否便利

5) 医院社会形象

• 医院是否具有较高的社会形象

• 医院是否与政府关系良好

• 医院是否有法律纠纷

6) 患者导向

• 机会适宜时，你会和别人谈论该医院吗

• 你会向别人推荐该医院吗

• 你会向询问我意见的人推荐该医院吗

• 你会向亲友推荐该医院吗

估值分析师在评估医院的历史患者流量以及预测未来患者流量时，应该注意以下几点：1) 目标医院患者流量的趋势2) 相对于其他医疗机构的竞争地位3) 所服务患者的类型（按照利润率来分类，比如说，产科，妇科等）4) 患者支付类型(自费，医保，商业医疗保险)
为了回答以上的问题，估值分析师应该调查以下信息：1) 医院的历史沿革以及其成长轨迹；2) 病房和门诊的历史患者流量以及床位利用率指标；3) 按照不同的患者支付种类（患者自费，医保以及商业医疗保险）计算的历史利用率指标；4) 分析主要医疗服务项目的费率，同时与竞争对手进行比较。估值分析师通过了解目标医院医疗服务的费率以及和市场上其他医疗机构费率的比较可以预测流量的趋势。但是费率和服务强度以及支付方式相关，所以，估值分析师在比较服务价格时应该留意这方面的区别；5) 了解主要竞争医院的服务项目，患者流量以及他们整体财务状况；6) 了解提供类似服务项目的其他医疗机构，他们的增长趋势以及对目标医院的影响；7) 了解市场潜在进入者；8) 分析和预测患者的来源。

通过分析医院市场地位与竞争态势可以合理地预测患者流量，服务的费率以及不同的支付方式的比例。然后将这些因素相乘就可以预测医院的总收入。这样一来，医院的市场地位和竞争态势和收入以及现金流之间的关系就变得十分清晰。估值分析师应该特别留意过往、现在以及未来患者流量的变化，如果不能合理的解释，将会造成现金流预测的错位，估值也会产生严重偏移。

2.1.10医院的非系统性风险

医院业务有很多不同的因素，无论这些因素是可控(市场营销、财务管理)，还是不可控（政府监管、医保支付），最终的结果都会反映在医院的财报里。从估值的角度来看，分析师有必要了解所有这些因素对医院财务状况的贡献，应该首先了解目标医院业务的基本面，然后再研究其财务报表。这是因为研究业务的基本面有助于合理预计未来的患者流量、营业收入、营运支出、资本支出。医院作为一个持续经营的实体，估值分析师在给其估值的目标就是能够对以下几个方面做出合理的预测：1) 按照不同医疗服务所产生的患者流量2) 去除非经常项目的营业收入以及营运费用3) 政府财政补助（公立医院以及非营利性民营医院）4) 资本支出所需要的资金5) 单独列出的保险储备，或有债务，医疗事故处理费用需求等分析师对以上五点进行预测的目的为了计算医院预期自由现金流（通常是五年）。然后将预测的未来自由现金流按照一个折现率折现。估值分析师选择的折现率则体现了他所预期的风险调节后的收益率。这个收益率通常是投资人投资到目标医院所要求的最低收益率，包含了市场的系统性风险以及目标医院的非系统性风险。估值分析师使用一种称为“组合型资本资产定价模型”来为非上市医院确定股权成本。这种模型包括两个增加的溢价因素，为评估股权成本增添了精确性： 股权成本=现行无风险利率＋Beta系数×市场风险溢价＋医疗行业的风险溢价＋小型非上市医院的风险溢价 ＋ 目标医院的风险溢价 其中:

• 现行无风险利息是指无违约风险的固定收益率；

• Beta系数是指一项投资的波动相对于市场总体波动；

• 市场风险溢价是指历史市场收益率－现行无风险利率；

• 医疗行业的风险溢价是一个新增的溢价部分，代表中国整体医疗行业特有的风险；

• 小型非上市医院的风险溢价则是为了处理较小型医院群体特有的风险；

• 目标医院的风险溢价可以是增幅或减幅，取决于目标医院的优势和劣势，我们也称之为“非系统性风险”。

目标医院的风险溢价也被称为Alpha，反映的是非系统性风险，所谓非系统性风险是指产生于目标医院本身而非市场的风险。它反映目标医院所处的竞争环境，它包括行业的外部要素以及医院的内部要素－这些都没有体现在股权投资人所要求的收益率里。风险和价值驱动因素及其重要性因企业而异。以下，我们总结一下一些医院常见的风险要素：

 1) 缺乏资金通道：尤其是在将公立医院与民营医院相比较时，公立医院中最常见的融资渠道是向银行贷款。 长期借款是除了政府部门的投资、留存收益之外的一种融资模式。而民营医院常常面临的困境时无法募集到足够的借贷资金或者股权资金。估值分析师在评估民营医院成长前景以及多元化能力的时候，需要将这个现实情况进行充分考虑。另外，如果有一家企业为民营医院的债务进行担保，该民营医院的有效利率多半会超过借贷合同上所示的利率。 

2) 所有权结构和股权转让的限制：对于非上市民营医院的股权，由于没有公开交易的股票市场，通常是无法变现的。这种非上市的民营医院的股份往往对股份转让的条件非常苛刻，一般有严格限制。 

3) 医院的管理能力：对于较小规模的医院，他们管理层的能力无论在深度和广度上往往不尽人意。使得这些医院或多或少都有一些管理上的短板。估值分析师在考虑目标医院核心功能的优势时，需要评估一些相关要素，包括获得患者能力，医疗质量控制，医生留存，推广能力等等。 

4) 严重依赖具有核心技能的的关键医生:这是小医院和诊所较为常见的情况，也就是说，医院里只有某位医生或几个医生在某种疾病方面具有核心技术，享有一定声望。绝大多数患者都是冲着他们的声望来就医的。与较大的医院相比，这种特征往往都会大大增加该医院的风险程度，这是因为这类医院的成功都与具有核心技能的关键医院是否留在医院紧密相关。有些估值分析师比较乘数指标，比如说，EBITDA的乘数，但是忽视了与目标医院的成功紧密相关的风险，结果产生估值的误判。因此估值时的第一步就需要了解关键医生对患者数量的冲击的程度。

 5) 营销和推广能力：规模较小的医院，他们除了缺乏融资能力之外，营销的能力可能也泛善可陈。因此，无法有效地告知其潜在患者自己医疗服务的优势。例如，在某些疾病领域。和知名的大医院相比，较小的医院可能有着一样或者更胜一筹的技术，但是，更大的医院具有提升其形象的能力，这恰恰是小医院通常缺乏的优势。所以说，由于缺乏这种告知潜在患者客户的能力，即使医疗技术再强，价格更优惠，护理更到位，这类医院也会逐渐丧失市场份额。 

6) 医疗服务的广度：小型医院往往借助于医疗的细分市场来聚焦来构筑自己的优势，比如，眼科，儿科，妇科等专科医院，但是这种服务聚焦的策略缺乏多元化以及过度依靠有限市场，为医院带来一定风险。

 7) 规模经济：较小的医院和大型的医院相比往往无法获得规模经济。无论是在和供应商的议价能力，还是医疗服务的成本，较大的医院都会有明显的优势。

 8) 医院设施和设备的状况: 除了要确定医院当前的资本支出需求之外，估值分析师还需要对医院设施设备的合理性，过时程度，保养维护的难度，转为其他用途的适用性等进行评估。这些因素通常对于较小的医院来说具有较大的负面影响，无疑增加了风险。

 9) 与医疗技术变化趋势同步的能力：不论是公立医院还是民营医院，其持续发展需要先进技术和专业人才来引领和推动，同时，学科建设和专业发展对医院在激烈的竞争中保持健康持续发展至关重要。较小的医院通常为诊疗型医院，一般缺乏足够的人才培养，学科建设以及科研的能力。这可能带来一些问题，比如，医疗技术过时，以及随之而来的患者流失以及市场份额的减少。与此同时，大型医院特别是学院型医院则处于更加有利的地位来展现他们的技术专场，满足患者更高的医疗需求。

 10) 诉讼和监管问题：虽然所有的医院都会面临同样的问题，但是较小的医院更易遭受这些因素的负面影响。特别是遭受医闹，诉讼困扰或者遇到不利的监管环境，那么，较小的医院取得未来预期现金流的风险就会加大。 

11) 财务信息的可靠性以及内部控制：非上市的民营医院无需向监管机构提供严格审计后的财务报告，这个问题可能会妨碍管理层正确地评估医院的业绩。对于潜在的投资人来说，他们也会质疑财务数据的可靠性。>>>>

2.2 医院估值特别注意事项

如前所述，给医院估值一般采用三种估值方法：收益法，比较法以及成本法。因此，对医院来说，估值方法的选择主要取决于估值的目的以及目标医院的具体特点，以及支持使用不同估值法所需数据的可及性和可靠性。现在，我们需要一起探讨几个有关医院估值的具体问题： 2.2.1 对医院财务报表以及控股方的正常化调整 估值分析师在对目标医院进行估值时，一般会在财务模型上为目标医院未来财务报表做出预测。因此，估值分析师应该对历史财务报表进行分析，并考虑对该财务报表进行正常化调整以反映一个正常化的收入和成本。此外，估值分析师还需要对医院的控制权进行正常化调整以反映目标医院真实的经济状况，这些调整包括： 

1) 目标医院财务报表正常化调整:

• 对非经常性以及特别收入和支出的调整

• 收入，支出以及坏账的确认时间的调整

• 所得税的调整 (有效所得税还是边际所得税)

• 折旧和摊销的调整

• 转移定价的调整

• 关联收入/费用的分配调整

• 检验和影像支出调整

• 药物支出调整

• 应收账款调整

• 应付账款的调整

• 物业价值的调整

• 应计收入和应计费用的调整

• 融资租赁确认的调整

• 以及非经营性资产的调整

 2) 目标医院控股权正常化调整：

• 管理费用的调正，比如说，租金以及薪酬

• 差旅费的调整

• 承包商费用的调整

• 进修费用的调整

• 关联方贷款的调整

• 对股东贷款的调整

• 关联方应收账款的调整

• 关联方应付账款的调整

• 长期贷款的调整

• 短期贷款的调整

• 应付账款的调整

• 债务成本的调整

• 股权成本的调整

• 资本结构的调整

 2.2.2 比对分析 

估值分析师一旦完成对目标医院历史财务报表和控股权的正常化调整，就可以将这些调整后的历史财务报表和市场上提供类似服务的医院进行比较以用来衡量投资人对目标医院的投资风险。这种比较的方法，我们称为比对分析。使用比对分析最大的难点还是数据的可及性和可靠性。对医院正常化调整后的财务报表进行比对分析需要应该考虑以下几个变量： 1) 利润率医院利润率的衡量指标包括经营利润率、EBITDA率、销售利润率、资产回报率、净资产回报率、自由现金流占权益的比例以及单位床日医疗用品费用等 2) 流动性衡量医院流动性的指标包括流动比率、速动比率、流动资金占营业收入的比例、利息偿还率、流动资金周转天数、现金占流动资产的比例以及现金占流动负债的比例等。 3) 营运效率 医院营运效率的衡量指标包括应收账款回收周期、存货周转率、净资产周转率、固定资产和设备占营业收入的比例、固定成本占营业收入的比例、医患比例、医务人员和非医务人员的比例、坪效以及坏账占营业收入的比例等。 4) 杠杆率财务杠杆和经营杠杆的衡量指标包括负债权益比、有息债务占资产的比例、利息偿还率、经营杠杆以及财务杠杆的程度以及固定资产占权益的比例等。 5) 质量衡量医院质量的指标则包括患者死亡率、复诊率、并发症发生率、院感发生率、医生职称结构、患者满意度调查、转诊发生率以及患者对医务人员的评价。 6) 其他指标其他可以用来比较的医院相关指标包括单位床日收入、患者平均住院天数、每平方米床位数、资本支出占营业收入的比例、折旧占营业收入的比例、医患冲突发生率、以及医保支付占营业收入的比例等。

估值分析师在进行比对分析时应该特别留意各家医院支付方式的不同，这是因为不同的支付方式产生不同的护理方式。比如说一家医院的一部分收入是按服务项目收费，那么就有可能产生医生/医院诱导需求的发生。如果住院患者是按天收费，这就会触发医院将住院率和住院天数最大化以获得收入的最大化。如果一家医院的部分收是按照DRGs来收费，就会促使医院将最大化患者的周转率，而不是将患者留在医院。

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