【深度】基金规模是不是收益的敌人？

截止2021年5月31日，

全市场主动基金4290只（今年成立的、和部分缺值的基金不在统计范围内），

全部主动基金今年1-5月的平均区间回报率为5.39%。

在4290只主动基金中，规模大于200亿的有22只（不含分级），

这22只基金，

今年1-5月的区间回报率为4.73%，跑输大盘！

而在这22只基金中，

有13只基金2021年前5个月的区间回报不足5%，

其中“基金一哥”张坤管理的易方达中小盘，规模三百多亿，5个月涨了区区1.68%，

董承非管理的兴全新视野，亏了2.13%！

于是不免让人疑惑：

基金规模大了，会不会影响收益率？

江湖传说的“规模是收益的敌人”，是不是应验了？

1.0    

想要解题这个问题，本质是研究基金收益率与规模之间的相关性。

在物理学上，有一种研究方法称为控制变量法，

即在其它所有自变量不变的情况下，研究一种自变量的变化对对因变量的影响。

在这里，我们也引用控制变量法做研究：

假设其它所有因素相同，基金规模的变化对收益率有什么影响？

为此，我们建了一个简单的线性模型：

Y＝a＋b*X

Y为基金年化收益；

X为基金年度平均规模，四个季度平均值。

其中，a代表除规模外其它所有因素对基金收益率的影响，在一段时间内（本文指1年）可视为一个常量；

b为基金规模对收益率的影响系数，

若b＞0，表示基金收益率与规模正相关，即在其它因素相同的条件下，基金规模越大，收益率越高；

若b＜0，表示基金收益率与规模负相关，即在其它因素相同的条件下，基金规模越大，收益率越低；

若b＝0，表示基金收益率与规模没有相关性，即基金规模对收益率没有影响。

下面我们以2020年的全部主动基金数据作验证：

（注意，当年成立的基金，没有经历一个完整的会计年度，不在我们统计范围以内。）

（1）全部主动基金

Y＝48.14＋0.138*X

回归结果显示，对2020年全部主动基金（有效值3313只），

基金的年化收益与规模呈正相关性，

平均规模每增加1亿，基金年化收益增加0.138%。

（2）平均规模小于等于10亿的主动基金

Y＝43.59＋0.904*X

回归结果显示，

对2020年平均规模小于10亿的主动基金（有效值2571只），

基金的年化收益与规模呈正相关性，

平均规模每增加1亿，基金年化收益增加0.904%。

（3）平均规模在10亿到100亿之间的主动基金

Y＝59.42＋0.027*X

回归结果显示，

对2020年平均规模大于10亿、小于等于100亿的主动基金（有效值693只），基金的年化收益与规模呈正相关性，

平均规模每增加1亿，基金年化收益增加0.027%。

（4）平均规模大于100亿的主动基金

Y＝69.56－0.056*X

回归结果显示，

对2020年平均规模大于100亿的主动基金（有效值49只），

基金的年化收益与规模呈负相关性，

平均规模每增加1亿，基金年化收益减少0.056%。

综上我们的研究，从2020年主动基金的历史业绩来看，

总体上基金的收益率与规模呈正相关性，

尤其是对于规模小于10亿的基金，这种正相关性最强，规模每提高1亿，年化收益可提高0.904%，且t值高达2.48，置信度接近90%。

只有当规模大于100亿的基金，基金的年化收益才与规模呈负相关性，

但是ｔ值偏低，只有0.73，置信度仅50％左右。

2.0

上面我们验证了2020的数据，得出的结论，是否只是特例呢？

为排除市场风格变化等其它因素对结果的影响，我们有必要对其它年份的数据作进一步地验证，以更好地验证规模过大的基金是否对收益产生负向影响。

众所周知，A股一般7年一轮牛熊周期，

我们决定对2014-2019年管理规模处于最大区间的主动基金进行回归分析。

（1）2019年的回归结果

Y＝69.04－0.172*X

因为2019年规模大于100亿的基金只有16只，数量较少，影响回归的准确性，作为调整，我们取规模最大的20只基金来分析，规模排名第20为84.23亿。

结果显示，

对于2019年规模最大的20只主动基金，

基金规模每增加1亿，基金年化收益减少0.172%，

且t值为1.83，置信度在90%以上。

（2）2018年的回归结果

Y＝-19.57＋0.010*X

同样，2018年规模大于100亿的基金只有6只，数量较少，影响回归的准确性，作为调整，我们取规模最大的20只基金来分析，规模排名第20为64.77亿。

结果显示，

对于2018年规模最大的20只主动基金，

基金规模每增加1亿，基金年化收益增加0.010%，

且t值较低，为0.21，置信度小于20%。

（3）2017年的回归结果

Y＝30.11－0.035*X

同样，2017年规模大于100亿的基金只有4只，数量较少，影响回归的准确性，作为调整，我们取规模最大的20只基金来分析，规模排名第20为64.27亿。

结果显示，

对于2017年规模最大的20只主动基金，

基金规模每增加1亿，基金年化收益减少0.035%，

但是t值较低，为0.13，置信度小于20%。

（4）2016年的回归结果

Y＝-9.91－0.060*X

同样，2016年规模大于100亿的基金只有3只，数量较少，影响回归的准确性，作为调整，我们取规模最大的20只基金来分析，规模排名第20为63.65亿。

结果显示，

对于2016年规模最大的20只主动基金，

基金规模每增加1亿，基金年化收益减少0.060%，

但是t值较低，为0.52，置信度小于40%。

（5）2015年的回归结果

Y＝77.17＋0.001*X

同样，2015年规模大于100亿的基金只有3只，数量较少，影响回归的准确性，作为调整，我们取规模最大的20只基金来分析，规模排名第20为70.03亿。

结果显示，

对于2015年规模最大的20只主动基金，

基金规模每增加1亿，基金年化收益增加0.001%，

但是t值很低，为0.03，置信度小于1%。

（6）2014年的回归结果

Y＝44.90－0.185*X

同样，2014年规模大于100亿的基金只有10只，数量较少，影响回归的准确性，作为调整，我们取规模最大的20只基金来分析，规模排名第20为81.06亿。

结果显示，

对于2014年规模最大的20只主动基金，

基金规模每增加1亿，基金年化收益减少0.185%，

但是t值偏低，为1.18，置信度小于30%。

综上我们的研究，回归结果显示：

在过去7年的一轮周期中，总体上，基金年化收益与规模呈现轻微的负相关性。

但是这种负相关性并不明显，

除了2019年回归的置信度高于90%，其它年份的置信度都在50%以下。

回归结果呈现正相关性的年份是2018年、2015年，

但是这两年回归结果的置信度很小，都在20%，说明在这两年，基金年化收益与规模的正相关性非常微弱。

3.0

2018年为全面的熊市，2015年为全面的牛市。

而在这两年，基金规模越大，收益表现就越出色。

这让人不经怀疑：

是否在全面牛市或者全面熊市的时候，基金的收益与规模倾向于呈正相关性呢？

我们增加样本研究：

2007年为疯狂的牛市，2008年为跌跌不休的熊市，跟2015年和2018年一样，同样具有大涨大跌的代表性。

我们就以这两年的数据，进一步去验证我们上面的猜想。

（1）2008年的回归结果

Y＝-54.9＋0.037*X

2008年基金规模大于100亿的有42只，无需调整数据。

结果显示，

对于2008年规模大于100亿的主动基金，

基金规模每增加1亿，基金年化收益增加0.037%，

并且t值较高，为1.52，置信度大于85%。

（2）2007年的回归结果

Y＝147.31＋0.027*X

2007年基金规模大于100亿的有43只，无需调整数据。

结果显示，

对于2007年规模大于100亿的主动基金，

基金规模每增加1亿，基金年化收益增加0.027%，

并且t值较低，为0.27，置信度小于30%。

果然，这一次验证了我们的猜想，

在全面牛市或者全面熊市中，基金的年化收益与规模呈现微弱的正相关性。

规模越大，基金的收益率就越高！

4.0

通过上面我们的数据分析和研究，

我们发现，

在一般年份，对于较大规模的基金，基金的年化收益与规模呈现轻微的负相关性，

即规模越大，基金的年化收益率就越低；

但是在极端的市场行情中（全面牛市或熊市），对于较大规模的基金，基金的年化收益与规模呈现轻微的正相关性，

即规模越高，基金的年化收益率就越高。

那么，造成这种现象的原因是什么呢？

我们先来探讨第一种现象。

在正常情况下，为什么规模超大的基金是一种劣势？

网叔认为，原因主要有3点：

（1） 大基金的投资范围受到局限

A股的优质资产不多。

我们统计了全部A股上市以来到2021年5月31日的涨跌幅发现，

在统计的4324只股票中，平均涨幅为344%，中位数为57.04%；

上市以来涨幅超过10倍的只有272只，涨幅超过1倍的也才1754只，不足全部股票的一半；

其中有1243只股票的涨幅为负，接近三分之一。

血淋漓的数据说明什么？

说明A股绝大部分股票不具备真正的投资价值。 

A股这样的生态，给规模大的基金带来了非常大的“选股”挑战。

当基金的规模大了以后，

基金经理往往不得不面临一个两难的选择：

一是将资金配置到大盘股，或者质量次等的股票上；

二是花更多的时间、精力去寻找优质的中小盘股，比如，在过去基金规模只有1亿的时候，基金经理配置10只就可以，但是当基金规模增长到100亿，基金经理可能不得不精心挑选50-100只股票才能维持过去的优异业绩。

不论选择哪种方式，都有缺陷。

将资金配置到大盘股或二等股票上，就必须接受基金“平凡”的业绩；

花更多的时间去寻找中小盘股，则会分散基金经理的精力，导致基金经理最后在操作上可能会“草率”，比如无法对所购买的每只股票作充分的调研。

另外，明星基金经理都有自己的能力圈。选择的股票太多了，就可能一步步走出自己的能量圈，去参与自己不擅长领域的投资，最终选的股票没有想象那么好。

（2）大基金灵活性更差

俗话说，船小好调头。

规模大的基金灵活性远没有小基金好。

这种灵活性差不仅体现在买卖的品种上，也体现在买卖的时机上，

小规模的基金可以很快地对市场作出反应，作出买卖的决策。

但是大基金本身就是“市场”，其反应颇受掣肘，

比如，在预测一只股票基本面将恶化，小基金可以果断地作出卖出决策，及时止损，有时甚至可以做到“毫发无损”。

但是操盘大基金的基金经理顾虑就多得多，因为大基金的卖出行为本身就会造成股票市场价格的大幅滑落，其结果，往往是大基金“止损止在了底部”。

另外一点就是，基金大了很容易变成“明牌”，被市场高度关注。

这种尴尬的关注度，很容易使其的操作行为受到“狙击”，比如市场预计某只大基金调研或者看好哪知股票时，该股票的价格就会被推高，导致大基金不得不“高位接盘”。

（3）大基金的基金经理对业绩追求的动力不足

公募基金与私募基金的收费形式不同，

公募基金收管理费，基金经理的薪资并不直接与基金业绩的好坏挂钩，而是直接与基金的规模挂钩。

从原则上讲，就算基金的业绩“一团糟”，只要投资者认可这只基金，对基金管理人而言就是一种成功，

所以，当基金的规模大了以后，基金经理并没有很强的动力去追求高收益，

这种的动力不足，也可能是影响大基金收益的一个潜在因素。

不过，这一点仅是网叔基于“对人性的恶意揣测”（网叔不相信金融的世界有人性），仅供参考，没有实际的证据可佐证。

我们再来探讨第二个现象：

为什么在极端的市场环境中，基金的规模反而又是一种优势？

这个问题，我们也分两种情况讨论：大牛市和大熊市。

在大熊市，为什么规模越大，基金表现就越好？

网叔认为，这可以从两个方面加以解释：

（1）大基金更具防御性

正如上文所分析的，为了消化动辄几百亿的巨大资金量，

大基金要么是买大盘股，要么是配置更多的小盘股，

在一般的市场行情中，这种操作虽然会稀释部分收益率，但是到了大熊市，却成了一种非常强的防御性力量。

因为在非理性的市场情绪中，大盘股往往跌幅较小，

而且分散化，可以很好地降低少数股票所带来的系统性风险。

比如，在千股跌停的行情中，小股票跌停，但是四大行不会跌停吧？

你买5只股票可能都跌停，但你买50只不可能也都全部跌停吧？

（2）对基金经理的“信任”维系了股价的稳定

在极端下跌的熊市中，投资者的内心往往极度恐慌的，

恐慌则会带来怀疑，

怀疑便会作出错误的决策：“无脑”赎回！

但是股市与基金市场不是孤立的，而是互相正反反馈，

投资者赎回，基金就不得不卖出股票以应对赎回，而基金的卖出行为则会刺激市场的下滑，进而进一步加剧恐慌，最后进入一个“难解”恶性循环中。

此时大基金就有优势了，基金规模越大，则说明市场更加信任管理该基金的基金经理，

在大熊市中，这种“信任”会相对减少赎回，减少赎回便会降低股价的下滑，便会造成一种正向的循环，

最后导致的结果便是大规模的基金表现相对较好。

这也告诫我们：不要遇到熊市就逃，“无脑”出逃产生的踩踏效应，最终受伤的还是我们自己。

在大牛市，为什么也是规模越大，基金表现就越好？

在大牛市中，2015年、2007年，大基金也均表现出了微弱的优势（但并不显著）。

网叔主要从两个方面理解这个现象：

（1）疯狂的牛市淡化了择股的能力

诚然，大基金更多的是持有大盘股以及分散持股，从纯收益的角度看，在一般的市场中，这是一种劣势，

但是，在疯狂的牛市中，所有的股票都在涨，以致于选择买哪只股票并不重，“买就对了”是这种市场的真实写照，

所以，大基金这种灵活性上的劣势被完全消除了。

（2）大基金享受到了“市场充分的上涨”

由于，我们的规模是取的当年四个季度的平均值，规模大的基金，根据定义，是指“资金全年都在市场中”的基金，二不是“资金半路杀入”的基金，

这样的基金有一个独到的优势，即享受到了市场上涨的全部红利，

疯牛时期必定有大量的资金“借基入市”，而新入市的基金很可能成了接盘侠，这个时候“老基金”就成了最大获利者。

这也告诫我们，买基不要追高，而应该低估时入手，长期持有。

5.0

最后，我们再探讨一个问题：

当前的基金市场，历史业绩出色的明星基金经理管理的基金，普通规模巨大。而规模适中的小基金，又都是名不见经传的小基金经理管理。

那么，买哪个呢？

为了研究这个问题，网叔认为有必要对单只明星基金作纵向分析。

A股的牛熊周期一般为7年，最近的一次牛熊周期始于2014年。上文的22只规模大于200亿的主动基金中，有5只现任基金经理接管于2014年之前，网叔将以这5只基金为例分别讨论。

本节所使用的模型与上面章节所用的模型相同。不同的是数据的使用维度，上面章节使用的是横向数据，即将不同基金在同一年度的数据作回归；本节使用的是纵向数据，即将同一只基金在不同时间区间内的数据作回归。

Y＝a＋b*X

Y为基金区间相对年化收益，

区间的相对年化收益＝基金的区间年化收益－沪深300的区间年化收益；

X为基金区间平均规模，两个季度平均值。

具体地讲，网叔所使用的时间区间为2014-2020年，但是因为区间只有7年，我们以6个月为区间，这样每只基金便有14组数据，初步满足回归的要求。

（1）易方达中小盘的回归结果

Y＝8.95＋0.154*X

结果显示，

对于张坤管理的易方达中小盘，

基金规模每增加1亿，基金年化收益增加0.154%。

并且t值为1.10信度大于70%。

（2）易方达消费行业的回归结果

Y＝7.23＋0.142*X

结果显示，

对于萧楠和王元春管理的易方达消费行业，

基金规模每增加1亿，基金年化收益增加0.142%，

并且t值为0.92，置信度大于60%。

（3）富国天惠成长混合A的回归结果

Y＝21.15－0.020*X

结果显示，

对于朱少醒管理的富国天惠成长混合A，

基金规模每增加1亿，基金年化收益减少0.020%，

但是t值仅为0.06，置信度不足10%。

（4）兴全趋势的回归结果

Y＝14.29－0.049*X

结果显示，

对于董承非和童兰管理的兴全趋势投资，

基金规模每增加1亿，基金年化收益减少0.049%，

并且t值0.29，置信度不足25%。

（5）兴全合润的回归结果

Y＝23.99＋0.008*X

结果显示，

对于谢治宇管理的兴全合润，

基金规模每增加1亿，基金年化收益增加0.008%，

但是t值为0.017，置信度不足5%。

综上，基金收益与规模的相关性因基金而异。

主要的变量是基金风格。

我们先看大盘股。

易方达中小盘和易方达消费行业，买的多是大盘股，例如贵州茅台、五粮液等，市值万亿以上，这些股票能够承载大量资金的。

并且基金规模大了以后，基金经理有更多的底气进行加仓，而不是留置资金应对赎回，

所以易方达中小盘和易方达消费行业的收益是与规模正相关的，并且置信度较高。

（易方达中小盘）

（易方达消费行业）

我们再看偏小盘股。

富国天惠成长混合和兴全趋势投资，投资风格偏小盘股，

小盘股是容纳不了大资金的，

所以富国天惠成长混合和兴全趋势投资的收益和规模是负相关，

但是这种负相关性并不高，

网叔认为，可能的原因是，单个小盘股虽然承载不了大量的资金，但是基金经理可以通过挑选更多的小盘股来消化大资金，这取决于市场是否有足够多的机会。

（富国天惠成长混合）

（兴全趋势投资）

最后，我们看比较明显的均衡风格，

谢治宇管理的兴全合润，

投资风格比较均衡、灵活，

所以兴全合润的收益和规模之间的相关性极其微弱。

（兴全合润）

总体上讲，基金规模算是收益的敌人。但必须明确一点，是敌人，但只是一个小敌人，收益与规模之间的负相关性并不大。

那么，大敌人是谁呢？

网叔一直强调，买主动基金，就是买基金经理。很显然，依然是管理能力糟糕的基金经理。

另外，基金收益与规模之间的负相关性也并不是绝对的，对于管理大盘投资风格的明星基金经理，规模甚至充当其收益的朋友的角色。

而对于管理小盘股风格的明星基金经理，规模的确是一种考验。

 网叔：资深投资人，长期创业者。独立，理性，深度思考。热爱钱更在乎良善。闲来聊两句常识，骂几个混蛋，喝两杯小酒。