美股电商平台Etsy虽然股价不便宜，但估值仍然很合理
受益于今年的疫情，美股电商平台Etsy第二季度业绩令人印象深刻，营收和利润均创历史新高。
Etsy的财务状况也很健康，能够继续保持发展势头。
虽然Etsy股价并不便宜，但其估值似乎相当合理。
Etsy (股票代码：ETSY）的股价在过去一年已经上涨了近126%，今年较3月份约30美元的低点上涨了近两倍，一度达到135.52美元的历史高点，随后回落至目前的123.69美元。
我们认为，虽然Etsy当前的股价不便宜，但绝对合理。对长期成长型投资者来说Etsy仍然是一个巨大的机会。
Etsy是怎么与巨头亚马逊竞争的？
Etsy平台连接了卖家（小企业和个人）和买家。该公司专门经营手工制作的古董物品，由于疫情原因，最近该公司受到了格外关注，手工艺者通过Etsy销售手工口罩，以应对口罩需求的激增。截至2020年9月，Etsy的月访问量达到了2.225亿次，仅次于沃尔玛（WMT）、eBay（EBAY）和亚马逊（AMZN），是全球第四大电子商务平台。
Etsy对卖家的产品上市、完成交易和处理支付收取费用，即使不考虑疫情带来的提振，该公司也显示出了强劲的增长。2019年，Etsy吸引了270万卖家和4660万买家，创造了50亿美元的总销售额。相比之下，2018年有210万卖家和3940万买家，总销售额为39亿美元。今天，这个平台比以往任何时候都连接着更多的人:
资料来源：Etsy季度报告
活跃买家和卖家包括在过去12个月内进行过至少一次买卖的人。迄今为止，Etsy的业绩令人印象深刻：该公司的活跃买家数量自2017年第二季度以来增加了一倍，而活跃卖家数量同期增长超过70%。Etsy通过吸引更多的忠实买家并为卖家带来更多价值而取得了这些成绩。在所有活跃买家中，回头客(过去12个月在两天或更长时间内购买的买家)在2020年第二季度达到了2600万，同比增长51%。在不同时间内购买六次或更多的习惯性买家增加到400万，同比增长64%。活跃买家在2020年第二季度的支出较上年增长5.9%，平均活跃卖家的总销售额增长了15%。显然，这是一种运作良好的商业模式的写照。
Etsy在2020年第二季度达到了创纪录的9600万美元的净利润和2.5亿美元的运营现金流。堪比一台产生现金流的机器，所有这些涌入该业务的新现金流，再加上公司资产负债表上已有的10亿美元现金&等价物，将给管理层带来很大的灵活性。
毫无疑问，Etsy受到疫情的严重影响，口罩创造了3.46亿美元的销售额(由平台上超过10万名的销售商销售)。然而，Etsy排名前六的产品类别中，有三种产品在2020年第二季度同比增长了三位数：家居用品和家居装饰达到128%，工艺用品达到138%，美容和个人护理用品达到187%。总体而言，非口罩的销售额同比增长了93%，而包括口罩在内的销售额同比增长了137%，而增速较慢的产品类别（服装）仍实现了59%的增长。
没有供应链、没有实体商店和仓库，Etsy仍然运转良好，能够应对疫情带来的破坏。Etsy除了推出独特的产品、轻资产商业模式外，还不断创新，如利用人工智能和AR技术以改善客户体验，这将帮助Etsy利用疫情带来的短期趋势，进一步扩大市场规模。目前，Etsy的利润增长比收入增长更快，2020年第二季度EBITDA达到2.227亿美元，而2019年第二季度为1.317亿美元。
根据管理层的预测，Etsy还将实现85-115%的年收益增长，因此Etsy应该有足够的新资金来扩展市场并持续保持增长：
我们坚信Etsy拥有进一步增长的巨大机遇，对技术、营销、产品和人才的投资将产生短期和长期效益。
(资料来源：Etsy CFO 雷切尔·格拉泽，2020年第二季度财报电话会议)
不过，抛开强大的财务实力不谈，更让人印象深刻的是Etsy在保持独特性的同时扩大业务规模的能力。Etsy有一个明确的使命：“保持商业的人性化”。当你浏览Etsy的网站时，这种“线下小商店式的感觉”（例如，一些卖家会在商品的同时发送手写的便签）每个月都会吸引数百万的访问者。
Etsy如何才能与亚马逊这样的巨头竞争？
在亚马逊2015年推出了“亚马逊手作”平台之后，很多人怀疑像Etsy这样的业务能否生存下去。但到目前为止，Etsy做得非常好。
Etsy成功的一个重要原因，除了它提供给买卖双方的服务之外，只会收取较低的费用。交易完成后，Etsy向卖家收取5%的交易费、0.20美元的挂牌费以及3.0%/4.5%的支付手续费。而亚马逊旗下“亚马逊手作”，会在交易完成后向卖家收取15%的推荐费。投资者应该时刻关注竞争，尤其是当Etsy的直接竞争对手之一是亚马逊的时候，但至少就目前而言，Etsy仍能保持其作为手工和古董商品最佳电子商务平台的领先地位。
深入了解Etsy的财务状况
Etsy经历了惊人的增长，收入从2015年的2.735亿美元增长到2019年的8.184亿美元。公司不断扩大利润率，EBITDA利润率从2015年的4.7%增长到2019年的14.4%。2020年第二季度，营收达到4.29亿美元，其中市场营收占比最大:
资料来源：Etsy 2020年第二季度财报
2020年5月，Etsy开始向网站外的广告收取费用，如果销售收入来自于放置在第三方互联网平台上的广告，那么商家将向Etsy支付销售额的12-15%的广告费。这些收入按总收入确认为市场收入。
Etsy的财务状况很健康。截至2020年6月，其未偿债务总额包括2019年债券（5.175亿美元公允价值，4.00%有效利率）和2018年债券（3.122亿美元公允价值，4.75%有效利率）。2019年2月，该公司还获得了2亿美元的信贷额度，截至2020年6月，Etsy尚未使用该信贷额度。
Etsy的债务总额为8.61亿美元，包括5700万美元的融资租赁债务(其中810万美元为当前部分)。
Etsy拥有10亿美元现金&等价物，其中3.657亿美元为短期投资，使其净现金头寸接近2亿美元。由于其优秀的营收表现，Etsy在2020年第二季度产生了2.5亿美元的运营现金流，相比之下，在19年第二季度为8130万美元。
分析师预计，Etsy 2022财年的营收将达到20.7亿美元，EBITDA利润率将从2019财年的14.4%升至2022财年的30.2%。根据DCF模型，Etsy的营收增长预计将从2026财年开始逐渐放缓，而EBITDA利润率将在2022财年达到分析师预期的30.2%。
Etsy的资本支出/收入波动很大，从2016财年的13.1%到2019财年的2.1%。随着Etsy继续对其平台进行投资，预计头几年的资本支出将占到收入的6.5%；随着Etsy公司的成熟，资本支出/收入将逐渐减少，并在2029财年达到3.0%。
我们使用DCF模型，结合了两种估值方法来得出Etsy每股估值：
1.退出倍数法估值——预计退出EV/营收4.1倍，与亚马逊(5.0倍)、eBay(3.7倍)等竞争对手一致。这意味着退出EV/EBITDA为13.4倍。经未偿期权和非经营性资产调整后，得出Etsy的公允价值估值为120.14美元，溢价2.9%。
2. 终端增长方法——长期增长2.5%，上限无风险利率正常化，和终端加权平均为8.2%（8.5%的股权成本，3.2%的税后债务成本）。由此得出Etsy的公允价值估值为115.49美元，溢价为6.6%。
总结
Etsy为长期投资者提供了一个极具吸引力的机会，因为该平台增长强劲，且随着业务规模的扩大利润率不断提高。Etsy的股价并不便宜，目前的股价为每股账面价值的13.0倍，如果按未发行期权和非营运资产进行调整，则为13.3倍，远远高于公开可比数据，而且一旦执行失误，可能面临更高的波动性。从现金流的角度来看，Etsy似乎比亚马逊要便宜一些，Etsy的LTM市盈率是40倍，而亚马逊是57倍。
不过，目前的价格与相当保守的DCF相当，鉴于Etsy强劲的增长前景，长期投资者应考虑支付轻微溢价。我们相信Etsy未来会给耐心的投资者带来回报。
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