大成基金齐炜中：自下而上的全市场之路
过去几年中不同风格行情轮番领衔后，今年以来，行情呈现进一步分散的特点，机会向全行业的个股发散。市场在动态调整中走向新均衡，而许多基金经理也在积极适应市场，将能力圈向全市场拓展。大成基金的齐炜中，正是这样一位与市场共成长的选股型选手。
2012年，齐炜中加入大成基金，历任轻工、农业、交运行业研究员、基金经理助理、消费行业研究主管。2020年2月，齐炜中接管大成景阳领先，正式开启基金经理生涯。
从事投资初期，齐炜中主要以消费行业为核心构建“泛消费”能力圈；随着选股框架进化和对市场认知的加深，特定行业的印记逐渐褪色，齐炜中的行业能力圈走向均衡。
选股是齐炜中投资框架的核心。作为自下而上的选手，齐炜中围绕核心原则构建了“卫星型”选股框架。对于标的选择，齐炜中认为最为关键的是企业远期盈利要“上台阶”。以此为锚，齐炜中通过“核心能力、商业模式、治理结构”三重评估标准对企业进行清晰画像，进一步结合定价选股。
对环境的灵活应变是齐炜中的另一重优势。历史持仓中，齐炜中组合的农业、制造业、能源、计算机等赛道相互交叉度偏低，在行业层面实现了全市场均衡分散。齐炜中对个股持有时间偏长，并根据环境动态调整比例，使组合具备良好的应变能力。
5月22日，齐炜中的新基金大成至诚鑫选即将发行。看向后市，齐炜中认为市场已经发生了许多积极变化，重在保持敏感密切跟踪。自己会把握主线逻辑，严格按照选股标准，自下而上构建精选组合。
核心原则：企业的远期盈利要上台阶
现金流贴现模型，大家都很熟悉，这个模型给我的启发并不是说我们对企业价值研究的时候只关注当下，而是需要看到更远期，关注企业远期的情况以及现金流和盈利的情况。
我最理想的投资目标是在控制风险的情况下，去寻找能持续长大的优质公司。其中，我对于长大的定义就是企业的远期盈利要上台阶；上台阶的定义其实也很简单，它是需要站上去并且能稳住，而不是站上去又下来了。
在精选个股的框架下，我并不排斥行业红利和行业性机会的，但是通常情况下不会只买行业。如果能在较早的级别发现大的产业趋势或者大的周期性拐点的时候，这是没有问题的。但是首先这样的机会并不是时时刻刻都存在，其次要能把握住这些机会，我们需要对这些行业要有所积累，可能还需要一些洞察力的加持，这个也是可遇不可求的。
三维选股：核心能力、商业模式、治理结构
具体到股票选择上，我会基于核心能力、商业模式、治理结构这三个维度评估。我经常讲对企业的充分画像和风险识别，其实是识别企业经营成长过程中的各种不确定性。
核心能力：首先我们会去对企业的核心能力做研究，通过研究去提炼企业过往是基于怎么样的原因从行业的竞争中脱颖而出。结合对核心能力的提炼，我们会去评估它是否还能在接下来的行业里面持续的保持领先。
商业模式：商业模式是很成熟的管理学概念，简单来说就是企业是怎样赚钱的，我并不是只买商业模式好的公司，而是我希望结合生意难易程度去评估管理层的能力是否匹配，因为从客观上、商业属性上来讲，更简单的生意对于人的要求是更低的。所以我们会看到历史上很多优秀的服务业企业，往往都会有一个特别强的企业文化，因为只有这样才能很大规模地管好公司，需要凝聚力才能把这个公司做得更好。
治理结构：一个好的治理结构可以保证企业在中期维度、在擅长领域持续做投入，这也是我们分析的基础。历史上经历过很多公司资源是充足的、人员团队也是齐整的，但是往往很好的目标最后没有达成，很可能是因为一些人的问题。同样，因为现在好的公司越来越多，我们也有意愿在这些治理结构好的公司上持续做迭代，因为长期来看，对于这些公司认知理解的加深不管是对以后更多公司还是对行业的认识都会更有帮助。
基于以上三个维度，我们希望对企业的经营有一个详细的画像，能够比较清楚地感受到企业的成长曲线乃至瓶颈，其余就交给定价。
我们在很多行业中都能看到一些定价陷阱，包括新能源、医药、电商行业中的，它们共同的特点就是都在一个热门的行业或赛道，一度有高增长和高估值。
可能在某一个阶段，一定的估值溢价是合理的，毕竟产业需求爆发的时候，企业大概率会成长，但是如果单纯因为行业高增长就给个很高的估值，可能会有一些不妥。当然具体案例还要就公司具体分析。
我认为估值或者定价很大程度上只是一个结果。单纯的低估值提供不了安全边际，市场是有效的，被低估也是有原因的。高估值的品种，如果不学习有可能会错过很多，这也是为什么不排除行业红利的原因。收益率跟估值有关，但是并非直接相关，核心还是对远期盈利以及其确定性的判断。
最后，估值也体现了市场的认知，因为对于高估值公司而言判断难度是很高的，要对市场心存敬畏。
如果是已经有储备的公司和行业，当变化发生的时候，判断是相对容易的，但是对于不是那么熟悉的领域，如果变化发生的时候，变化如果本身很重要，虽然很辛苦，但是我们有必要研究。
很多重要的选择离不开平时的积累，很多是要对行业有所学习、有所了解的。如果缺乏了解，即使变化出现了，我们大概率也不知道这个变化意味着什么，我们要以行业的系统性、重要性的公司为抓手，对行业和产业链做系统性梳理。
跟踪这些公司的过程里，可以很好地跟踪行业线性预期的变化，遇到了非线性变化的时候，行业龙头公司的判断和应对也能给我们一个很好的参考，因为他们才是这个行业里的专家。
我认为产业趋势会来自于两个维度，一方面是需求的升级，一方面是效率的提升。
需求升级往往来自于新技术和新产品，长期维度会来自于人民对美好生活的向往；效率的提升也会由于新技术、新渠道、新模式、新组织形式。
显而易见，创新是我们认为始终需要关注的，同时还需要结合时代背景去理解，因为在中国不管是经济活力还是企业家活力，都是非常充分的。
能称之为产业趋势的往往持续时间也会很长，也不必过于焦虑。我列举了一些产业趋势：进口替代、消费升级、人口结构、能源革命、人工智能，这些词大家听了十多年甚至二十年，进口替代现在还在持续。过去进口替代更多在于制造成本、人工更便宜，所以通过价格手段去做替代。但是随着制造业整体的水平上升，产品力已经追赶上进口产品之后，这个也在发生替代，尤其是在一些本身产品迭代不是那么快的，比如说消费品的品牌上，我们称为国潮崛起，已经发生在日常生活中，比如现在大家可能更爱用的国产手机、国产电动车、国产运动服装品牌等等。
我是一名自下而上的选手，更多会从一些变化线索去看我们选择公司的机会，目前许多主线都产生了积极变化，对于地产产业链、医药、AI等很多行业，我都会持续密切跟踪。
对于后市，我认为首先是需求的恢复。这里面我尤其关注过去几年需求不顺的情况下还在努力积累自己能力的公司上，我们相信当需求恢复的时候，它能大概率比行业获取更好的份额。
第二是创新驱动。创新是一个相对永恒的话题，要么可以创造需求，要么因为效率更高可以替代传统的市场份额，核心是要去基于不同的行业发展阶段对企业能力、管理层以及项目的落地能力做不同程度的评估。
第三是成本下降。单纯的成本下降意义不大，但如果在成本下降的过程里本身有份额提升的空间，比如说品牌有全国化的空间，我们会认为因为它的经营空间更大之后，它的确定性也是有提高的。
