比恒瑞医药确定性高太多了，石药集团，便宜到让人不敢相信

“这是价值事务所的第1361篇原创文章”

经历长达两年半的下跌，医药行业的估值已经处在了历史最底部，注意“最底部”三个字。以全指医药为例，历史上仅有3.64%的时候比当下的PE百分位低，除了去年10月份，近20多年来就属现在最惨，换句话说就是，医药行业现在几乎到了跌无可跌的程度。

而医疗行业又可以说是全球所有大类行业中最具确定性和增长性的，毕竟只要人还没长生不老，就一定会有医疗保健的需求，这也是全球唯一一个不需要操心需求、只需要操心供给的行业。

正是基于“长生不老”这个根植于人性最底层的永续性需求，不论欧美日发达国家，还是大A过去二十多年，所有资本市场上，医疗都是诞生百倍大牛最多的一个行业，没有之一。因此，如果医疗下跌到一定程度，不用怀疑，必定是钻石级的机会。

当然啦，大A的医药跌到现在性价比虽然高，但比起香港市场还是差了点意思，离岸市场的独特属性使得香港市场的涨跌幅往往是大A的N倍，很多优质公司在大A也就腰斩，撑死70%斩，在香港市场腰斩再腰斩则是起步价，90%以上斩更是比比皆是。如果说大A是从天上跌到了地上，那么香港市场就是直接被一脚踹进了泥潭里。

所以，如果关注医疗行业的ETF，其实香港市场的恒生医药ETF（159892）性价比更高，像我们之前反复剖析的药明生物、京东健康、金斯瑞生物科技、翰森制药、石药集团、创新四小龙（百济、信达、君实、复宏汉霖）等等好资产，都在香港市场而非大A，香港市场的资产质地上佳，估值却比大A低得多得多，因此，此时可以说是关注恒生医药ETF（159892）的最佳时机。

我们今天要讲的主角，也是恒生医药ETF（159892）的第一大重仓——石药集团。

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价值事务所石药大盘点

在之前《价值事务所max》的文章中所长有讲，三年疫情让自己更加坚定一个事实，那便是投资一定要选龙头，在文章里的案例叙述中，所长还专门拿石药集团的mRNA新冠疫苗举了例子。

说真的，石药集团这个案例当时真的让所长很震感，因为我们都清楚，国产新冠mRNA疫苗沃森&艾博是第一个做的，而且领先其他企业好长一段时间，市场基本都认为，国产新冠mRNA疫苗的第一肯定就是沃森&艾博，结果，谁曾想第一个上市的是晚了不知道多久才开始立项，事前打死你也想不到的石药集团。

虽然2023年3月才上市，黄花菜都凉了，但这个结果也真的太让人意外了。

确实，很多时候，看似Biotech更领先拔了头筹，但笑到最后的往往还是那些有资源、有实力、有资金的大药企，即便是创新药产业历史更悠久的美国，多年来，成功升级为大药企的Biotech也寥寥无几，在所长印象中，好像只有再生元等极少数的企业而已。

因此，老牌有资金、有临床资源、有丰富管线、有渠道、有销售团队的老牌大药企，只要没躺平，是值得我们一直追踪下去的，他们从一定程度上讲，也是“安全资产”。

在国内一众大药企中，石药集团的研发支出始终位居国内Top5，仅次于百济、恒瑞、中生和复星。

不同于咱们先前追踪过的一众药企（恒瑞、复星、翰森等），经历了2018年首次集采以及2020年疫情，五年期间，石药没有任何一年的业绩是下滑的，尤其在同行们纷纷下跌的2022，石药依然实现了营收、净利润双双10%左右的增长，这不得不说是个奇迹。

不过，虽然在过去五年石药的业绩一直都稳步推进，但在2023-2024还是会面临不小的挑战。

仔细拆解石药当下的营收，成药一年245.2亿营收，基本靠神经系统、肿瘤两大板块支撑，再进一步，基本全靠几个大单品。

比如于2005年上市的超级重磅品种丁苯肽（恩必普），2022全年为公司贡献营收近70亿，占公司成药营收的35%；一线化疗药物多美素（多柔比星），这款产品当下贡献的营收共计30亿左右，市场几乎被石药垄断……

恩必普有专利断崖的风险（首个有效成分专利将于 2022 年 6 月到期，软胶囊专利将于 2023 年 12 月到期），但好在公司为此注册了非常多的专利，叠加当下的竞争环境比较温和，该产品仍有向上增长的空间，大约销售巅峰期会在2024-2025年。不过，虽然这两年还可以稳健增长，但必然不会有太大的增速，后续一旦竞争恶化，业绩有可能断崖式下跌。

此外，公司肿瘤产品线大多是化疗药物，有集采的压力。如前文提到的多美素，截至2023年底便会有4家企业有相应产品上市，这就意味着公司将面临集采风险（大概率2024年）。2021年为公司贡献23亿营收的大单品津优力（中国首款长效白细胞增强药），便在2022年3月遭遇集采，降价50%，另一个大单品克艾力于6月集采降价70%，所以，2022全年，公司的肿瘤产品线负增长。2023H1，在疫情和集采双重压力下，公司的肿瘤板块更是同比下滑 26%。

神经板块有大单品专利断崖的压力，肿瘤板块当下的几个支撑品种都正在或即将遭遇集采，所以，综合考虑下来，石药这两年的业绩压力不小。

不过公司也不傻，有钱有资源，石药还是做了不少布局。2022年和2023H1，即便肿瘤板块遭遇巨大打击，公司也仍然实现整体企稳，2023H1实现收入160.8 亿，同比增长3%，净利润29.67亿，同比持平。

2022年，石药新上市两款创新药，加上恩必普和津优力，当下共有四款创新药在售。其中，多恩达（米托蒽醌脂质体）于2022.1上市，该药品在全球都属于首款，当年4月便被纳入《CSCO淋巴瘤诊疗指南》，截至2022年底已当下覆盖超500医院，根据相关券商的预测，这也是一款峰值能达40亿以上的大品种。

克必妥（度维利塞）于2022.3上市，不过该药品峰值较小（7-8亿），主要是同多恩达协同作用/销售，两者在2022年均为公司带来过亿的销售收入。

除了肿瘤和神经板块外，公司的抗感染、呼吸、消化代谢类药物近期都放量较快。值得一提的是，2021年上市的安复利克（注射用两性霉素B胆固醇硫酸酯复合物）进医保后有望快速放量，相关券商预测，该产品今年销售额有望过3亿，峰值销售额有望达25亿+。

公司与海和药物合作的项目谷美替尼也于2023.3上市，今年销售额有望破亿。

除已上市的药物外，公司在研管线十分丰富，截至2023年H1，在研项目超110个个（大分子40、小分子40、新型制剂30），其中约60个重点在研药物已进入临床或申报阶段，8个已递交上市申请，16个处于注册临床或即将递交上市申请的阶段。

 至于前文提到的已上市新冠mRNA疫苗的mRNA平台的其他在研管线包括二价及多价新冠疫苗布局中（二价苗或于 7 月底完成免疫桥接试验）、狂犬、带状疱疹、呼吸合胞病毒等，狂犬疫苗已上交 Pre-IND。

今明两年比较值得期待的产品有RANKL 单抗 JMT103（销售峰值有望15亿+）、文拉法辛、铭复乐缺血性脑卒中适应症、奥马珠、紫杉醇速溶剂型。

按公司的说法是，未来五年将有超40个创新药、60个仿制药上市。

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价值事务所最后

作为国内Top5级别的老牌大药企之一，石药有着极为丰富的底蕴，过去五年堪称国内药企最难熬的日子，石药都能稳健增长平稳度过，尽管今明两年会面临一定压力，但通过自研+对外合作两条腿走路，公司的业绩也不一定会下滑（今年H1这么难不也没下滑么），这两年一旦度过，石药又将上演王者归来的大戏。

最后附上市场对石药集团2023-2025年净利润一致预期：64.57亿、72.27亿、80.75亿。

(注：数据来自wind，仅做参考，且市场每分每秒都会有新的一致预期，利用市场一致预期需谨慎）