个人对泡沫经济的一些看法，以及对日本泡沫经济时代的简单归纳总结
又是一不小心就写的有些多了，写了差不多五千字，属于无聊时写着消遣用的。 1980年代末到1990年代初期 日本 彼时日本繁荣的经济形势被称为泡沫经济时代。 关于那个年代日本经济过热，纸醉金迷醉生梦死的情况很多人都早就有所耳闻。这里先介绍一下什么是所谓的“泡沫经济”。 首先，泡沫是一种经济失衡现象,可以定义为某种价格水平相对于经济基础条件决定的理论价值（资产价格）的非平稳性向上偏移。资产泡沫（asset bubble）则是指资产价格中不能被基本面(如现金流)因素所解释的部分,其对经济的影响往往很大。 这些理论介绍肯定是很难让人理解的，于是，我们讲一下什么是资产的理性价格，也被称作资产的内在价值。我们在生活消费中可能会购买一些会在未来不断提供给我们价值的资产，比如说我们今天在股市上用几十元或者几百元一股的价格买了某些公司的股票，我们则成为了该公司的股东，虽然股票不能提供给我们物质生活上的帮助，但我们购买股票就可以获得公司未来的分红。所以，今天我们购买的股票的价格来源于未来股票带给我们分红的价值。而房子也是一样，我们购买了房屋，相当于未来每个月获得该房屋提供的房租的价值，我们自己住房子相当于自己给自己交了房租。以此可以推广到任何现在购买后在未来提供现金流的各种资产，包括债券等，所以要搞清楚一个概念，资产的价格来自于未来现金流的价值。 但是，我们并不知道未来每一时期资产提供给我们红利的价格，而且因为通货膨胀因素，相同价格的红利在未来不同的时期的价值也不相等。所以，资产的价格不是简单的等于未来所有预期现金流的加总，而是等于未来现金流折算价值的加总，这一点上，我们用随机折现因子SDF来体现，我们便得到一个简单的公式，资产价格=预期乘以各个不同时期的SDF乘以红利的各个不同时期的求和。这就是上文我们提到的基本面分析，知道了资产价格也就是内在价值的定义后，那么泡沫就是我们实际上在股市上看到的资产价格与公式计算出来的差值。如果股票的成交价是1000，但实际算出的内在价值是100，那么会多出来900的泡沫。 说白了，泡沫实质上就是超越目前资产实际价值的超高估值，如果大家普遍的把未来的预期认为是很快就可以实现和乐观的，就会造成资产泡沫现象，通常是因为对经济活动的盲目预测，资产泡沫就是错误的投资（从绝对理性的认知的层面比较，所以才会是错位的投资，当然，人并不可能是绝对理性的）。 现在我们便清楚了经济泡沫是指“一种或一系列资产的市场价格偏离其内在价值的价格”，这些资产被称为泡沫资产，显而易见经济泡沫是局部的且普遍存在的。而泡沫经济和经济泡沫是不同的概念，泡沫经济是在经济泡沫不断发展后刺激有效需求而产生的经济虛假繁荣的现象，是经济泡沫在局部发展后产生的全局性影响。经济泡沫是泡沫经济产生的前提，泡沫经济是经济泡沫的可能结果。 只说理论自然是枯燥的，我们举一个经典的例子。曾经的荷兰是享誉世界的海上马车夫，凭借着强大的荷兰海军争夺的海上霸权地位和依靠数量庞大的荷兰商船的运力，荷兰通过海运积累了大量的财富，大量的货币流入荷兰市场。在当时荷兰首都鹿特丹兴起了一股郁金香狂热，比如说你在商店或者花园里用一千元买下来一朵花，你拿着花在街上闲逛，因为荷兰大量积累的财富，大家都很有钱，你在街上立刻就有人出价两千要买下你手中的花，虽然你什么都没有做，但花在你手中增值了，也就是你的纸面财富增长了一千。虽然郁金香的实际价值并不值这么多钱，但郁金香的价格一直在上涨，我们在这郁金香狂热中，不停的贷款，买入和转手，似乎大家所有人都赚到了钱，大家都知道它明明就是一朵花而已，但在市场的不断运作下，郁金香的价格依旧再涨，最后比房价还高，这肯定是不正常的，但是它就是在涨，很少有人能控制自己的欲望。击鼓传花一旦停下，价格断崖式跌下，花最后在谁手里，谁就赔到倾家荡产了。 这便是最早的泡沫经济，著名的郁金香泡沫，发生在1634-1638年。郁金香是荷兰一种很普遍的花，因为可以分株繁殖的特性被当作资产进行交易，最火爆时，一个郁金香的茎球可以在鹿特丹买一个很大的庄园。 1719-1720年，法国发生了密西西比公司泡沫事件，1720年英国发生了南海泡沫事件。上世纪20年代，美国经济高速发展，最终1929年市场崩盘，股票市场一下损失掉近90%的市值。80年代日本房地产价格泡沫，1997年亚洲金融危机，2005年-2008年间的中国股市泡沫时期。 当然，关于资产泡沫，学术界一直有着很大的争论。一派相信资产泡沫真实存在，如罗伯特•席勒。另一派不相信泡沫，觉得市场永远对，这一派的代表人物主要是尤金·法玛。金融学最核心最根本的问题就是资产定价，但历史上各学派始终争端不断。 我们最后通过历史上事件可以总结，泡沫经济的几大重要特种：资产价格的迅速攀升（通常是短时间内翻了一倍的速度增值，和内在价值迅速脱节），一定时间内出现过热的经济活动，大量的投资和投机，大量资金的参与投入，高杠杆，政府的货币政策（无论是助长泡沫经济还是捅破泡沫），出现一定的有着宣传噱头的新企业，他们有着看似光明的未来，但缺少明确盈利的前景（比如说互联网泡沫时代的高科技公司）。 那么，资产泡沫的形成和破裂主义诱因是什么呢，有分析师认为投资者的羊群效应是一个主要因素。因为投资者的从众心理驱使更多的人争先恐后的做着和其他人一样的事，如大量的贷款和无止境的资产跟进。有相当多的投资者并不会进行理性的分析，他们往往因为新闻媒体的炒作而跟进，跟风投资，也就是所谓的“梭哈”，另外有一批投资者自认为是聪明的一方，他们和资本一起搅动市场，推动泡沫经济，从中获取利益。而泡沫一旦产生，投资市场的繁荣不仅会增强投资者信心和期望，而且也会让已经进入的投资者来哄抬或操纵价格以吸引更多的投资者进入。会更加无限放大市场从众现象的循环，资产价格的上涨会导致更高的价格上涨。价格的上涨导致投资者需求的增加，使得最初的价格上涨会反馈到更高的金融资产价格中。如此循环，在这种情况下，资产价格将无限地放大了，泡沫愈演愈烈。在羊群效应下，如果大多数人对市场保持乐观，那么市场就会持续繁荣；如果一点开始了对市场悲观的态度，那么市场就会逆转。不过在市场繁荣的时候，投资者往往会忘记以往市场崩溃时的惨痛教训。 除了投资者的因素外，泡沫的形成和壮大还与货币政策和经济策略有着直接关系，这两点读了下文将会深有体会，可以说是央行的货币政策才是最主要的因素。 上世纪七十年代，美国深陷越南战争泥潭，而在中东地区又因为各种地缘冲突导致的石油危机引起了惨烈的经济滞胀，美国完全进入贸易逆差，其中40％来自日本，10％来自西德。在德国货日本货迅速崛起的同时，德日GDP总量也疯狂飙升，日本则更是成为了全球最大的债权国。从1971年开始，布雷顿森林体系瓦解。1975年，日本发行大量国债，为保证国债能够足额发行，政府开始允准国债进入金融市场自由交易，高速发展了长期利率的自由化。 80年代日本在克服了第二次石油危机后，经济保持着高速发展。由于日元汇率低，日本的出口额不断增加，通过出口积累了大量贸易盈余，经常项目常年保持顺差。日本拥有大量外汇储备后，也开始增加海外投资，大量购买海外资产。 日本出口导向型经济为日本带来了巨大的贸易顺差，但也加剧了贸易摩擦，尤其是美国成为世界最大债务国并面临巨大的财政赤字，出于自身利益考虑，美国希望通过美元贬值来提升本国出口竞争力，以缓解债务压力，由此导致了1985年广场协议的签订，广场协议规定，美元贬值，而日元、德国马克、英镑、法郎升值。但结果原本的“有序升值”失控，在市场的刺激下，投资者疯狂炒高日元，日本央行无力控制日元升值，自此，日元对美元汇率三年时间内升值了整整一倍。因为主要依靠外需拉动经济增长，日本出口受到了极大冲击，面对出口下滑，日本银行连续下调利率，同时扩大货币发行量，试图维持着经济增长。但实际上日元迅速升值并没有给日本经济造成多大的消极影响。 广场协议后，日本选择了进一步开放市场，金融自由化，允许地方额外投资，上杠杆拉动内需。1986年日本决定大力改革住房政策，加强住房措施，对城市尤其是大都市进行房地产再开发，促进金融自由化，放开股市，二级市场做大做强，而金融自由化最终使得使得金融机构与股票房地产深度绑定。1987年卢浮宫会议，日本再次承诺遵循有助于扩大国内内需的货币和财政政策，日本央行继续降息。一系列操作下来，日本的经济最终走向疯狂。 日本八十年代的政府决策导致了日本经济逐渐将经济重心由制造业向非制造业转移，促进以服务业为重点的第三产业的发展，使得大量闲置资金投入到房地产行业和相关行业，这种选择更加造成房地产和股票价格暴涨。日本的股票指数四年翻了四倍。日本的金融机构在货币向股市和楼市冲击的过程中起到了关键作用。大量日本人贷款买股买楼，再将住宅抵押 后再贷款，再炒股炒楼，资金和资产与经济基本渐行渐远。金融机构被抵押品深套在股市和楼市里，一旦资产价格暴跌，银行的抵押品价值大幅缩水，倒闭则在所难免。1986年到1989年，日本大都市房价翻了整整两倍，大多数年轻人贷款买房，然后把房子做抵押，接着把资金再投入股市。一系列恶劣循环后，日本的居民，企业，银行的钱通通流入股市，股市楼市疯了一样的直线上涨。在泡沫经济时期，由于工资价格增长速度低于资产的增长速度，工薪阶层的劳动相对价值大大降低。大量居民更是通过投机来获取利益，而迅速攀升的房地产价格已经高到无法依靠劳动所得来购买的程度，在这种情况下，拥有房地产的劳动者所拥有资产远超过没有房地产的劳动者。所以，企业普通员工住宅值数亿日元而管理层不拥有住宅的情况随处可见。这更加助长了当时人们扭曲的消费和劳动理念。 当时的日本一片酒醉金迷，到处都是梦幻一样的场景，日本人被眼前经济的无比繁荣冲昏了头，此时，似乎发财是唾手可得的事，似乎日本愿意，便可以买下整个美国。渡边太太这种名词由此而生，这是指专门在家以炒股为工作的家庭主妇的称呼。日本当时的文娱产业，传统制造业，半导体行业，金融机构的规模，海外投资的规模都达到了世界顶峰，日本举国上下民情激昂，无数日本人心里认为，日本才是当之无愧的第一。人们尽情的消费，大量海外的奢侈品流入日本。在泡沫顶峰时期，仅东京23个区的总地价便已经超过美国全国地价。 疯狂后随之而来的是1989年日本央行三次调高利率，就像86年猛烈的降息一样过于着急，日本经济硬着陆，导致了股市泡沫最先破裂，从此几年经济积累的泡沫逐步随之破裂。1991年调整地价税，日本房价开始崩盘，1995年日本经济开始全部衰退。 在泡沫经济时期，日本经济增长主要受资产泡沫驱动着，因为唾手可得的财富和迷幻的疯狂消费，人们完全没有意识到产能过剩的致命问题，当资产泡沫破灭后，消费需求快速疲软，传统制造业的产能过剩的问题就将尖锐的暴露出来，而此时日本却错估了泡沫破灭对实体经济的冲击，没有及时缓和危机冲击，使得经济陷入恶性循环。 日本的经济在这一时期的空前的繁荣，现在看来也将是绝后的。在这个时期，日本的房地产和股市价格飙升，形成了巨大的资产泡沫。这泡沫也迅速扩散到其他领域，在经济泡沫破裂之前形成了一种疯狂的投机氛围。大量的信贷扩张，政府鼓励银行放贷，刺激经济增长，企业高杠杆(负债率)投资房地产和股票市场，追求更高的高回报率。 然而，这个泡沫是终将破裂的。 日本经济过度依赖股票和房地产市场，当这两个市场崩溃时，整个经济也会崩溃。这种过度依赖资本市场的做法导致了日本经济的极其不稳定和脆弱。而大量的信贷扩张导致了无数的不良贷款和不良资产，这成为后续经济问题的根源。泡沫破灭后，日本政府虽然采取了一系列的经济刺激措施，但政策的实施反应慢且不果断，反而加剧了经济的衰退。泡沫经济时代，许多企业将大量资金投入到了同一领域，产生了严重的产能过剩问题并且导致了价格摩擦，这更加剧了企业债务问题和资金问题。泡沫经济破灭后，日本经济陷入了长期的停滞，失去信心的居民削减了支出，减少消费，企业的投资也急剧减少，这又导致了日本企业对新技术的研发投入更加畏头畏尾，失去了技术优势后，日本的传统制造业和半导体产业彻底输掉了未来至关重要的三十年。为了刺激经济，政府又大搞基建导致债务增加，这些因素又进一步却又加剧了经济停滞和通缩。 Reference： Costas Azariadis.＂Self-fulfilling prophecies＂Journal of Economic Theory Miao, Jianjun. "Introduction to economic theory of bubbles." Journal of Math Barberis, Nicholas, Robin Greenwood, Lawrence Jin, and Andrei Shleifer. 2015. “X-CAPM: An Extrapolative Capital Asset Pricing Model.” Journal of Financial Economics 王鹏飞.货币政策与资产泡沫 刘宪.非生产性资产泡沫与日本经济增长——对日本房地产泡沫的重新诠释 范立夫,王永桓,周继燕.日本经济“失去的二十年”及政策启示
