最近几天，牛市的旗手券商涨了。

不过今年以来，非银金融跌幅达18.17%，位列28个申万一级行业倒数第三。

非银金融主要指的是证券、保险。

这次分析下证券。

一、证券业今年为何一直跌？

跌的原因是行业的营收和利润增速皆边际放缓，行业的资产质量变差。

先来看看证券业近几年的经营数据，

2021年二季度证券业的净利润同比增速为8.58%，远低于2020年二季度的24.73%和2019年二季度的102.86%；

2021年二季度证券业的营收同比增速为8.91%，远低于2020年二季度的19.26%和2019年二季度的41.37%；

不论净利润还是营收都呈逐渐下降的趋势。

再看看看证券业的资产质量，

证券业的资产质量可用净资本/净资产来衡量。

净资产，即所有者权益，是一个会计术语。

净资产=总资产–总负债

净资本，是一个经济学术语，是指证券公司净资产中流动性较高、可快速变现的部分，是衡量券商资产质量的重要的参考依据。

净资本=净资产－金融产品投资的风险调整－应收项目的风险调整－其他流动资产项目的风险调整－长期资产的风险调整－或有负债的风险调整+/－中国证监会认定或核准的其他调整项目

从数据可见，自2016年以后，证券业的净资本/净资产一直呈下降之势，

2020年四季度下降到0.8以来，而且目前来看也没有触底之象。

最后来分解一下证券业各条业务线的营收。

证券业的业务，大体可以分为如下7类：

从今年的情况看，

证券投资收益、资产管理业务、财务顾问业务的增速显著放缓或者下降，

证券投资收益2021Q2增速为-0.69%，低于2020Q2的13.24%，

资产管理业务2021Q2增速为1.24%，低于2020Q2的12.24%，

财务顾问业务2021Q2的增速为-4.77%，且近些年一直处于下降的状态；

证券承销与保荐业务和投资咨询业务保持着较为强劲的增长，2021Q2的增速分别为21.13%和20.65%。

二、证券业利润增速的放缓，究竟是长期趋势还是短期的意外？

证券业目前的利润和营收增速都处于正常增长区间，基本面没有恶化的趋势；

目前证券业的多数的支柱业务增速实际上是快于历史平均增速的。

证券业2021Q2的净利润和营收增速分别为8.58%、8.91%，对比于2020Q2和2019Q2的确是大幅降低。

但是证券是一个周期性行业，2020上半年和2019上半年恰逢是一波小牛市，市场交易热情高，导致证券业的增速偏离了正常值。

我们计算了各指标2014-2020的复合增速，

证券业净利润2014-2020复合增速为8.50%，营收2014-2020复合增速为9.49%，皆与2021Q2的增速持平，

说明，证券业的净利润和营收的增速并未下滑，而是处于合理区间。

更进一步，分单项看，

证券投资收益、资产管理业务、财务顾问业务确实在大幅滑坡，

但是，必须注意到，证券投资业务主要跟市场环境和“运气”有关，这种衰退或发展一般不成趋势性，所以这部分的衰退不能作为行业基本面恶化的依据；

资产管理业务和财务顾问业务的占比很小，合计不到10%，对营收的影响有限。

代理买卖证券业务、利息收入、证券承销与保荐业务和投资咨询业务增速实际上大幅快于历史平均增速，

代理买卖证券业务2021Q2同比增长10.95%，高于过去7年复合增速1.70%；

利息净收入2021Q2同比增长11.93%，高于过去6年复合增速0.77%；

证券承销与保荐业务2021Q2同比增长21.13%，高于过去6年复合增速9.46%；

投资咨询业务2021Q2同比增长20.65%，高于过去7年复合增速13.63%。

证券投资、代理买卖证券业务、融资融券业务（利息收入）、证券承销与保荐业务是目前证券业的支柱业务，

在这4项业务中，有3项业务的目前增速是快于历史复合增速的，另外一项业务（证券投资 业务）的增速下降不构成趋势性，

所以，从中短期看，不必对证券业的业绩过于担心。

最后，近期证券的净资本/净资产呈下降的趋势，

主要跟投资收益表现不佳有关，

本质上，净资本就是调整了风险资产之后的净资产，投资表现不佳，风险资产自然上升，净资本就会下降，

但预计这种恶化不会持续下去。

三、从长期看，证券业的发展潜力如何？

证券业长期前景很不错；

但是也面临转型的挑战；

转型业务的发展趋势目前较好。中国金融市场的发展还比较落后，对实体经济的支持力度不如人意，中国金融市场未来还有很大的发展空间，

“十四五”规划指出，

“提高金融服务实体经济能力，健全实体经济中长期资金供给制度安排，创新直达实体经济的金融产品和服务，增强多层次资本市场融资功能”，

可见，“金融服务实体经济”，是“十四五”规划的重点内容之一。

总体上，金融服务实体经济可分为两种方式：直接融资和间接融资。

直接融资，简单地讲就是企业直接跟投资者融资，没有中间机构，盈亏由投资者自己负责，表现形式为发行股票或者债券，由投行（证券公司）主导；

间接融资，是指企业和投资人之间不直接接触，投资人把闲余资金存放在中介机构（就是银行），银行再把钱借给企业，风险由银行承担，表现形式为银行贷款，由银行主导。

目前，我国的融资方式是间接融资占主体地位。

直接融资的表现形式是发行股票或者债券，所以，从增量的角度，保守地统计，

直接融资总额=股权融资+债券融资

社会的总融资量可用社会融资规模来测量，

统计数据可知，近3年，直接融资占比不足20%，有很大的提高空间。

麦肯锡的《展望2020中国证券业》研究报告也很好地证明了这一点，

再在产端，资本市场提供的资金占比只有区区15%，积累了较大的系统性金融风险，

所以，形势危急，金融业的改革箭在弦上。

“十四五”规划也提到，

“大力发展机构投资者，提高直接融资特别是股权融资比重”，

由此可见，证券业的发展是得到国家大力支持的。

当然，证券业也是面临一些挑战，

证券投资业务、代理买卖证券业绩、利息净收入业务、资产管理业务，都不足以成为证券业的核心竞争力。

目前，证券业的经纪业务（代理买卖证券业务）占比较高，在2021Q2占比24.97%，

但是经纪业务同质化严重，而且面临激烈的竞争，

目前，美国的一些券商纷纷取消了佣金，可见”零佣金“将是大势所趋，

证券公司依靠经纪业务来发展已经越来越难以为继。

另外，证券投资业务占比30.03%，资产管理业务占比6.23%，但是它们跟公募基金的业务重合，

在公募激烈的竞争下，证券业很难在这2个领域保持竞争优势，

资金业务（利息净收入）占比13.28%，跟银行的业务也有一定的相似性，

所以，资金业务也不足以形成证券业的护城河。

所以说，证券业现在面临转型的挑战，

而转型的方向，在于证券承销和保荐业务和投资咨询业务，

目前，国家正在大力推动“全面注册制”，

在注册制下，企业上市和退市讲成为常态，

而企业上市则需要券商辅佐，所以券商的投行业务在未来几年预计将激增。国家“鼓励直接融资的发展”，也必将激发二级市场的交易需求，

有交易的需求，就必然有投资咨询的需求，所以券商的投顾业务也预计有不错的发展。

从2021Q2的增速来看，证券承销与保荐业务、投资顾问业务依旧保持了20%以上的增长，

可以认为，转型的发展趋势较好。

四、证券的短期业绩如何？

券商的而短期业绩处于上升的通道中。券商素有“牛市旗手”之称，这也不无道理。

券商目前所有的主要业务基本都跟市场的走势有关，

证券投资业务，市场好，券商投资赚钱，市场不好，收益缩水；

买卖证券业务，市场好的时候，交易量大，收的佣金多，市场差的时候，交易清淡，收的佣金少；

证券承销和保荐业务，牛市的时候，企业喜欢IPO、增发，承销保荐业务收入多；熊市的时候，IPO和增发少，生意冷淡

……

我们来看一看，最近的市场如何，

今年以来，市场一直在3500左右震荡，看不出趋势。

但如果我们看看近2月的市场成交量，

会发现，近期成交量是在上升的趋势中，

事实上，六月以来，每日的成交量几乎都在万亿以上，2021年8月16日，市场大跌，但是成交量依然有1.3万亿，

上文说到，成交量是直接跟券商的经纪业务挂钩的，成交量上升，券商利润肯定会增长。

再来看看近期的IPO数量，

从趋势上看，近2年IPO的数量有较大幅的提升，近期IPO的数量也处于增长的趋势中，

所以可以预测券商的证券承销与保荐业务也会不错。

五、证券可以投吗？

目前证券的估值较低，基本面没有恶化，算是一个不错的买点。目前，

证券公司PE为20.00，处于近7年22.96%分位，近2年4.85%分位，在低估区间；

证券公司PB为1.76，处于近7年40.05%分位，近2年50.49%分位，在合理区间；

综合来看，目前投资证券公司的安全边际较高。

风险提示

股市的波动受一系列的因素影响，

除了基本面，市场情绪和风格偏好，也是短期影响股价的重要因素。

以上只是基于证券业基本面的客观分析，并非是对股价上涨的保证，不构成最终的投资决策建议！

投资有风险，进场需谨慎。

网叔：资深投资人，长期创业者。独立，理性，深度思考。热爱钱更在乎良善。闲来聊两句常识，骂几个混蛋，喝两杯小酒。