选择上市还是并购出售？

这曾经是个送分题，因为几乎所有人都会选上市。IPO就像一种信仰，在过去的二十年间成为不容置疑的造富机器，刺激着创业者、中介机构、监管者、地方政府、大众媒体蜂拥追捧。

我听说过的最极端的案例，为了IPO经历了13年的长征！我很好奇，是什么力量支撑着如此漫长的等待？

显然，不会有任何一种投资模型能够计算出如此荒诞的建议。除了信仰，我想不到更贴切的用词。

但，这种信仰正在被打破。

2021年可能是中国资本市场的一个重要分水岭。随着注册制的全面实施，这一年的IPO数量总计524家，总融资金额超过5000亿元，两者都创造了历史新高。

但，同样是2021年，A股市场有18支新股上市首日就遭遇了破发。

也许在资本的狂欢热浪中，这样微弱的信号并没有引起太多关注。

但到了2022年，这种信号出现了急剧放大。截至4月22日，A股共有106支新股发行,其中33支股票上市首日破发，破发率约31%。

在这里面，科创板有39支新股发行，21支股票上市首日破发，破发率约54%。

习惯了“打新”的投资者遭遇了重大损失。有券商统计，今年前4个月的平均“打新”收益只有0.23%-0.98%。

有人可能会说：今年宏观经济面临巨大压力，国际形势也出现了意外变化，导致A股整体低迷，所以前4个月的数据缺乏参考价值。

这种解释无非是想寻求一些自我安慰，潜台词是在说：“过一段时间市场就会恢复正常。”

但我认为：

A股再也回不去了！

事实上，过去的A股并不正常。你不应该认为资本市场可能存在任何只赚不赔的游戏。

如果存在，它只可能是暂时现象，绝对不会持久，否则就违背了机遇总是与风险并存的常识。

上市的暴富游戏已经落幕，而且帷幕早就开始缓缓落下，而并非在2022年这样的极端环境中突然发生。

大家可以看看A股整体市盈率的变化情况。20年前市场平均市盈率在59倍，那时候A股是全球估值最高的市场之一。

为什么企业家愿意上市，并且哪怕等上几年也要在A股上市？因为相比巨大的财富诱惑，时间成本可以忽略不计。

但这种幸福是短暂的，市场估值的均线一路走低，现在只有20倍上下，缩水了2/3。于是开始出现一些新词，比如“A股港股化”，比如“流血上市”，本质上都是在宣泄对低估值的不满和无奈。

很多企业家会问：

估值水平会继续走低吗？在这种市场环境下我未来的出路在哪里？

先回答第一个问题。

我认为，随着抗击疫情的胜利、全国范围的复工复产、国际经济合作逐渐恢复正常，资本市场复苏只是个时间问题。

未来3-5年，我相信A股平均市盈率大概率会回到20-25这个倍数区间，比现在的情况略好，也将略高于港股和美股估值。

再看第二个问题。

在估值回调并且进入常态化的背景下，我建议企业家要改掉过去那种“唯上市论”的惯性思维，也要有清晰的主见和定力抵制来自中介机构和地方政府的鼓噪。

对少数的高成长性企业来说，上市依然是最佳选择，但这部分企业的占比可能只有20%不到。80%的企业我建议大家重点考虑并购退出。

我的理由有如下两点：

1. 从“现金周期”的角度看并购退出是更有吸引力的选项。

很多企业家愿意上市不愿意接受并购，主要原因之一就是估值。

上市至少二三十倍，并购只有十几倍，按照几千万的利润算，放大之后就相差几个亿。

这是一种不正确，但却很普遍的观念。辰元商学团队针对这种误解专门引入了“现金周期”的概念。

什么是现金周期？

这原本是一个评价企业流动资金周转效率的指标，指的是企业从付出现金到收到现金所需的平均时间。

任何企业家都清楚现金对于日常经营的重要性，但很少有人在投资决策的时候用“现金收益”的思想去挤掉“估值泡沫”。

我建议，在进行投资决策的时候也要建立“全周期”的思考方式。只要你把时间线拉长，你就会发现一些值得推敲的问题。比如：

• IPO的发行市盈率不等于发行之后的交易市盈率。而你的绝大部分上市收益是由后者决定的。等你被允许大额减持的时候，那时的股票估值并不保证好！

• 回报周期越长，不确定性越大。并购固然有对赌，但一般也就3-5年，远低于控股股东上市之后的持有期。因此，你从并购退出中获得预期收益显然更有把握。

• 注册制消灭了壳价值。这是过去一些明知缺乏长期动力但又侥幸上市的企业家最后的一笔红利，而现在已经没有了。

我建议大家，不要在乎“纸面富贵”，要多想想“落袋为安”。

2. 资本市场两极分化加剧，绝大多数中小企业不适合上市。

无论各个行业，还是资本市场，两极分化的现象都在加剧。从行业来看，除了极少数新兴行业，大多数的产业都进入到了“整合期”。

这个时期的典型特点就是大鱼吃小鱼。巨头越来越大，而中小企业的日子越来越难过。

资本市场同样苦乐不均，一边是个别超级IPO吸干了市场流动性，另一边是大量小盘股无人问津，成交量日渐萎缩。

国际资本市场一直呈现这样的“二八法则”。能够借助资本市场获得持续成长动力的上市公司只有20%，而80%已经上市的公司最终会发现：

股价不温不火，融资依然困难，财富梦想越来越远，而因为上市带来的高额成本反而挤占了公司的利润空间。

情况好一点的企业可能选择主动退市，而差一些的企业逐渐沉沦，成为“僵尸股”。

欧美市场也曾经历过类似中国市场这样的IPO崇拜。例如，在2000年以前，美国市场的风投和私募基金也会首选IPO作为主要的退出渠道。

但随着互联网泡沫的破灭，市场估值逐渐降低，IPO的平均募资金额严重缩水，越来越多的公司开始转向并购退出。最极端的对比出现在2008年。

受全球金融危机的影响，当年全美只有6家风投实现了上市退出，总募资金额只有4.7亿美元；但同年宣布的并购退出交易的总金额达到了800亿美元，是前者的170倍！

西班牙金融研究学院（CUNEF）的学者在2018年的时候做过一个题为“私募基金退出战略——IPO，出售及二次收购”的研究。

研究选取了全球最著名的5家私募基金，分别是黑石、凯雷、阿波罗、KKR和CVC，选取了他们自2008年1月1日至2018年3月15日10年间的全部投资退出案例进行分析，得出了以下统计：

统计证明，在全球范围内，并购退出远多于上市退出。

我建议大家：

认清大势，顺势而为。

不断进取固然值得敬佩，

但成功上岸才算人生圆满。

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