短期事件不影响中国经济复苏，适度高配A股 | 2022年8月大类资产配置策略

2022年8月大类资产配置策略

短期事件不影响中国经济复苏，

同时关注海外配置机会

短期事件不影响经济复苏。由于房地产销售受停贷事件的影响、疫情散发反弹等因素影响，7月我国经济较6月有所回落。再加上中美博弈升温，市场情绪情绪近期有所回落。我们认为，“停贷事件”背后反映的烂尾楼问题并非新事物，随着我国政府加大“保交楼”保障措施，消费者对地产交付的信心将会逐渐修复。而新冠疫情近期逐渐得到控制，也表明当前的动态防疫措施的有效性。我们认为尽管有诸多扰动因素，我国经济将延续复苏进程。当前低利率、低估值环境下，中国权益是长期回报空间较高，对于投资期较长（3年以上）的投资者而言是具有很高吸引力的资产类别。

绝对收益品是波动环境中的“定海神针”，建议适度高配。能源受供给不足和经济衰退双重影响，在欧盟削减用量政策获得全面支持和供给不出现突发中断的基准情形下，现阶段主要矛盾预计仍是供应风险。近期地缘政治风波再起，CTA有望在波动中捕获更多交易机会。1000期货推出，市场中性产品策略丰富度提升，有望享受策略初期超额红利。建议适度高配绝对收益品，并对CTA和市场中性均衡配置，选择在基差合适时点建仓中性产品。

美国步入抗通胀的“第二阶段”，适度高配美元投资级企业债。随着美国流动性快速收紧，经济衰退的早期迹象已经出现，美联储也将从抗通胀的“第一阶段”（快速加息）进入“第二阶段”（权衡经济和通胀）。美国利率曲线已经出现明显倒挂，中短端利率较高。投资级企业债美元利率平均在4-5%区间、为近10年来的较高位。对于国内的投资者而言，中短久期的美元债产品可以作为安全资产的配置方式之一。我们将美债建议提高到适度高配。

当前维持适度低配美股，下半年可能迎来配置机会。在经历了年初以来的下跌后，美股估值有所降低，处于接近历史中枢的水平。随着美国经济逐渐步入衰退，对企业盈利的影响还未充分显露，因此当前我们维持适度低配美股。如果下半年美股出现更大的估值调整幅度，则将是配置的机会。

离岸中国高收益美元债：等待投资信心回暖。二季度以来，各地限购政策整体放松，房贷利率快速下降到历史低位。不过，7月份停贷维权事件的发酵、使得潜在刚需购房者对期房销售的交付担忧加大，为房地产销售带来二次探底的波折的同时，也促使我国政府加快寻找地产业信用困境的解决方案。我们认为地产行业在经历了一年多的低迷后，未来较大概率会迎来销售的回暖，建议投资者在充分分散、持有到期的基础上配置中资美元高收益债。

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短期事件不影响中国经济复苏，同时关注海外配置机会

地产和疫情扰动7月数据，不改变经济长期复苏态势

7月，我国制造业PMI较前期出现回落，显示出经济动能有所减弱。这主要有两个原因。一是6月底以来疫情的散发反弹对相关地区的消费和投资信心带来干扰。但7月中旬以来每日新增感染人数已经开始重新回落，期间并未出现大规模封控措施，显示出目前的动态清零体系卓有成效。

二是房地产销售再度下滑，这主要是房地产停工、业主停贷事件带来的信心问题，使得相当一部分刚需需求从新房转向二手房市场。在我们看来，停贷事件背后的烂尾楼问题并非新事物，而是过去一年以来房地产行业信用风险问题的反映。相关问题引起社会重视，反而有助于促进行业信用风险问题的尽快解决，未尝不是一件好事。

总的来看，7月经济活动回落背后的问题长期来看将得到解决，不会改变我国经济长期复苏的态势。值得一提的是，从政治局会议的整体精神来看，我国不会要求年内GDP硬性达标，也不会出台超常宽松的刺激方案，而是着眼长期稳定经济。这意味着我国可能将经历一个更为平缓、也更为漫长的复苏阶段。对于中国权益而言，我们认为当前的低利率、低估值环境有利于未来的长期增长，建议投资期较长的投资者坚持长期稳固配置。

美国步入抗通胀“第二阶段”，带来海外的新配置机会

自年初以来，我们提出过美国抗通胀的“三个阶段”，“第一阶段”是通胀快速上升期，美联储将会义无反顾的快速加息。“第二阶段”则是经济的下行压力开始显现，美联储将会在“保增长”和“控通胀”两个目标之间权衡。而如果美联储没有严格控制通胀就放松政策，还可能出现通胀重新上升的“第三阶段”。目前，美国经济已经开始出现衰退的早期迹象，包括GDP连续两个季度收缩，未来内需很可能会继续放缓，这意味着美国将进入抗通胀的“第二阶段”。

随着流动性的不断收紧，美股和美债的估值都明显降低。目前，美债投资级利率平均在4-5%之间，已经处于近10年的高位，具备一定吸引力。随着美国经济衰退的迹象更加明显，我们建议海外配置可以先从美债开始。同时，美股在多年牛市后首次出现明显估值调整，目前处于近10年的中枢水平。往后看，经济衰退可能会给盈利带来一定压力，不排除还会有进一步的调整。我们会在下半年持续关注美股配置的机会。

权益资产、绝对收益资产均存在全球分散配置的空间。

自疫情发生以来，中美两国的经济周期存在明显错位，两者的权益、固收资产表现持续分化，这将给投资者带来资产轮动、风险分散的机会。目前，美股的估值已经从历史高位有所降低，下半年如果出现更大幅度的调整，将是展开全球配置的好机会。在绝对收益资产方面，国内面临固收产品“资产荒”的问题，而海外的流动性却经历了持续收紧，投资级债券的估值也开始具备吸引力，可以作为中国投资者在CTA、市场中性产品之外的重要的配置品种，以便更好地降低整体组合的波动率。

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全球权益：看好境内外中国权益

中国股票：短期调整不变长期趋势，适度高配

7月A股有所调整，不变长期趋势。7月份A股震荡调整，受地产和疫情扰动7/1-7/31上证指数/中证800/创业板指跌幅分别为-4.3%/-5.9%/-5.0%。仅公用事业/工业上涨4.6%/2.1%，金融/日常消费/医疗保健-6.8%/-6.8%/-6.9%。估值也再次回落，中证800/创业板指静态估值（PE ttm）为13.0/53.5倍仍在中枢附近。根据朝阳永续数据，中证800/创业板指2022年一致预期估值则仅有9.8/24.8倍。分行业来看，除公用事业、消费、房地产行业由于盈利下滑影响估值偏高外，其余行业估值均在中枢以下，A股整体估值优势明显。短期调整不会改变我国经济长期复苏的态势，当前低利率、低估值环境下，长期回报空间较高，建议投资期较长（3年以上）的投资者维持适度高配。

建议关注低估值、高景气度板块。在行业景气度分析中，我们以申万一级行业为基础，将30个行业聚类为六个大板块：科技板块（细分为半导体板块、新能源板块、网络科技）、中游传统制造、大消费（除汽车）、金融地产、能源材料、医药美容。目前景气度上升且近一个月股价表现也较强的板块是新能源、大消费（除汽车）和中游传统制造。新能源主要包含电器设备以及新能源汽车，该板块由于前期涨幅过高目前估值处于高位，短期可能会有回撤风险，但长期上涨动力仍较高。大消费由于其中生猪产业盈利下滑导致估值过高，盈利修复后估值有望回落，白酒等日常消费行业估值略高于中枢但景气度较高。在经济复苏阶段中游传统制造景气度也会有所提升，七月宏观经济下滑不改变国内长期复苏趋势。

网络科技和医药美容目前估值较低、短期景气度动向稳定也值得关注。A股网络科技板块的子行业较为分散，一些板块的龙头企业在境外上市。未来网络科技板块在5G时代有长期的上涨空间，建议关注A股的同时，也重视中概股中的科技龙头公司。由于集采药影响医药美容行业近期回调较多，但长期利于行业发展，未来景气度有望上升。金融地产和半导体板块仍处于景气下降阶段尚未到周期底部，能源材料在经过年初大幅上涨后也步入下降周期，都需等待更好的配置窗口。

海外股票：适度高配离岸中国股票、适度低配美股

适度高配离岸中国权益。离岸中国权益七月份也有较大回撤，7/1-7/31，MSCI中国（美元）和恒生指数跌幅分别为-10.0%/-7.8%。其中仅电信上涨1.3%，科技/房地产领跌-12.0%/-13.4%。港股估值再次回落历史低位，恒生指数/MSCI中国静态估值分别为8.8/10.9倍均低于历史中枢10.6/12.1倍，除医疗保健和可选消费外各行业也都在估值中枢及以下，港股估值优势仍较大。港股受中美两地股市和全球风险事件影响较大，年初至今跌幅较深，短期内风险犹存。但港股多是内地企业香港上市和A股更为紧密，因此也看好港股长期上涨趋势，且目前估值优势更大，是长期配置的良好时机，建议维持适度高配。

美股维持适度低配，但着眼长期配置机会。七月份美股有所修复。7/1-7/31标普500/纳斯达克指数跌幅分别为9.1%/13.4%，全年仍有较大跌幅。美国标普500/纳斯达克指数的静态估值20/29.4倍，略高于历史中枢。分行业来看，科技、可选消费仍较高，其余都在中枢上下附近。我们认为美国步入抗通胀“第二阶段”，短期内美国经济衰退对企业盈利的影响仍较大，因此建议维持适度低配。但在下半年，美股如若进一步调整估值回落至较低水平，将是较好的长期配置机会。且由于近几年中美经济周期不同步，中美股相关性再次降低，权益资产内部进行全球配置能够有效降低组合波动，在目前不稳定环境中有利于提高抗风险能力。

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全球固收：美元债的配置价值显现

国内固收：适度低配、缩短久期

关注国内无风险利率的上行风险，建议缩短久期配置。今年以来，国内10年期国债利率持续在2.7-2.8%左右震荡，处于是过去20年利率走势区间的底部位置，这和今年居民去杠杆、整体内需较为不足的现状有关。从周期演变方向来看，我们认为国内无风险利率未来上行的可能性大于下行，维持对国内利率债、投资级债券适度低配的评级。

低配国内信用债。年初以来，AAA、AA、AA-等各评级信用利差呈现不断收窄的走势，主要反映出国内资金流动性十分充裕、“资产荒”的现状。信用资质方面，前期经济周期下行，可能会带来部分行业、企业信用风险的上升。目前AA及以上信用利差在历史较低的10%分位数附近，AA-利差在历史较高的20%分位数左右，配置价值比较低，维持低配建议。

海外固收：投资级美元债出现配置价值

将美国投资级美元债升高到“适度高配”建议。随着美联储加快加息节奏，美债的中短端利率水平快速升高，目前，短端1年期国债利率达到3%，明显高于长端10年期利率。由于流动性的收紧，美投资级企业债的利差也已经升高，穆迪Aaa级平均收益率为3.9%，而Baa级平均收益率为5%，这已经处于次贷危机以来的较高水平。考虑到美联储对待本轮通胀的态度比较坚决，我们认为出现类似于1970年代持续通胀的可能性比较小。当前的投资级美元债的配置价值开始显现，特别是中短久期的品种。

对于高收益企业债而言，今年利率水平也在持续攀升。目前高收益企业债的信用利差水平约处于过去20年的中位数水平。往前看，美国流动性收紧的环境大概率会导致经济活动的温和衰退、信用风险的上升，这对高收益债的影响较为不利。建议维持适度低配。

离岸中国高收益美元债：等待销售和投资信心回暖。目前，离岸中资美元高收益债的估值仍处于历史性低位，反映出投资者对房地产行业的信用风险十分担忧。自5月以来，我国各地的房地产限购政策明显放松，房贷利率下降到历史低位。不过，7月份停贷维权事件的发酵、使得潜在刚需购房者对期房销售的交付担忧加大，阶段性转向二手房交易，为房地产销售带来二次探底的波折的同时，也促使我国政府加快寻找地产业信用困境的解决方案，长期来看未必不是好事。我们认为地产行业在经历了一年多的低迷后，未来较大概率会迎来销售的回暖，建议投资者在充分分散、持有到期的基础上配置中资美元高收益债。

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另类资产：适度高配

国内量化产品：CTA和市场中性皆有表现机会

大宗商品先涨后跌，CTA表现亮眼。年初以来，俄乌冲突及疫情引发的供应风险支撑天然气、原油、海外煤炭价格强势上行，能源板块成为所有资产中表现最亮眼的资产。然而六月中旬以来，随着美国通胀再创新高美联储加息态度坚决，经济衰退预期加强，能化、金属等开启了一轮下跌，抹去上半年大部分涨幅。截止7/22日，南华商品期货指数年初至今上涨4.2%，私募排排网管理期货指数同期上涨5.6%，大幅跑赢中证800年初至今-14.3%的收益。

在欧盟强制减少15%天然气需求政策获得全面支持及俄罗斯能源供应量不出现突然中断及其它更甚的供给冲击基准假设情形下，预计全球能源供需仍是紧平衡，大宗商品短期走势或将是高位宽幅震荡。在这种行情中，挑选出头部优质管理人并获取稀缺份额是能否享受CTA收益的关键。更为重要的是，经过过去2-3年大幅上涨，商品期货各主要品种均处于历史高位，长期来看我们认为随着各种供给冲击对大宗的影响逐步消退，大宗商品的下行周期终归会出现，届时CTA或将出现普涨行情。此外，近期地缘政治风波再起，建议适度高配CTA应对市场风险。但由于商品期货体量较小，CTA策略前期规模扩容较大，虽然有机会，但需对收益保持理性预期。

中性产品策略丰富度提升，有望享受初期红利。市场中性产品旨在追求“穿越牛熊”的绝对收益，在组合中具有降低波动、分散风险的作用。截止7/22日，在今年A股大跌近15%的情况下，市场中性产品获得1.2%的累计收益，体现出较强的收益韧性。此外，随着中证1000股指期货的推出，以1000指增加上1000期货对冲的中性策略得以落地实施。鉴于现阶段1000指增超额优于500指增，预期以中证1000股指期货为对冲工具的市场中性产品将享受一波策略初期的超额红利。我们建议对这类产品维持适度高配，并选择负基差较为合适的时机建仓。

绝对收益篇旨在穿越市场周期，稳定获取正的绝对收益，在市场波动环境中配置价值会大幅提升。一般而言，CTA的进攻性和波动整体大于市场中性，但由于近期新增1000股指期货品种，使得市场中性策略的预期收益有一定上行，现阶段建议对CTA和市场中性进行均衡配置。

全球实物资产：适度高配海外房地产

能源面临供应冲击和经济衰退双重风险，供需紧平衡或将是短期的主要矛盾。在欧盟强制减少15%天然气需求政策获得全面支持及俄罗斯能源供应量不出现突然中断及其它更甚的供给冲击基准假设情形下，欧盟有望在不产生较大经济衰退的情况下度过这一轮能源危机，预计全球能源供需仍是紧平衡，能化、短期或继续享受风险溢价。主要矿业公司多年投资不足使得铜供应和库存持续紧张，但近期中国和欧洲经济疲软抑制了铜的需求，在市场基本面依然偏紧的情况下压低了铜价。

黄金受益于地缘政治风险抬头。一季度俄乌冲突引发市场恐慌，黄金价格经历大幅上涨，最高达2070美元/盎司，接近2020年的历史最高点（2075美元/盎司）。随后在美元实际利率大幅回升和地缘风险主导的避险需求尾声渐近的背景下又回落至1680美元/盎司左右。往前看，俄乌冲突对市场的冲击逐步消退，黄金价格回归美元利率主导，实际利率回升令其承压。但近期地缘政治风波再起，使得避险需求有抬头迹象。

适度高配海外REITs 。今年以来，美国房地产市场面临“租金上涨迅速、利率明显走高”这两大因素影响。居民房租的涨幅达到6%左右，而上市物业的单店净运营收入（NOI）同比也达到8%，是近二十年最高水平。另一方面，上半年美国长期国债利率迅速走高打击了二级市场估值，使得海外REITs板块整体出现折价（Green Street NAV折价率一度达到9%）。7月以来，在房租上涨较快、长期利率回落的背景下，REITs指数出现较明显修复，上涨幅度约9%，目前二级市场估值溢价仍存在越4%的折价（近30年的平均为2%的溢价）。我们认为下半年美国经济可能会逐步从过热阶段转向衰退，利率的上涨将会放缓甚至反转，建议保持适度高配海外REITs。

来源：中金公司财富研究2022年8月4日发布的《2022年8月大类资产配置策略：短期事件不影响中国经济复苏，同时关注海外配置机会》

分析员蔡青S0080516080002

分析员吴佳S0080519110002

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