李明良:关于场外衍生品的市场、法治与监管
场外衍生品市场是中国特色现代资本市场的重要组成部分,其不仅服务实体经济,而且是构成多层次风险管理体系的不可或缺的环节。但是,与境外成熟市场相比,我国场外衍生品市场存在起步较晚,规模较小,品种不丰富,以及立法配套待完善等问题。
《期货和衍生品法》的颁布不仅在立法上确立了场外衍生品的法律地位,而且在业务拓展上助力于提高金融资金效率、避免金融市场系统性风险。
未来,场外衍生品市场法治环境的塑造会更加着重于受权立法的落实、行政监管的完善、自律监管的加强以及司法监管的保障。

01 场外衍生品对金融市场的意义
场外衍生品市场是中国特色现代资本市场的重要组成部分,其定制化、灵活多样的特征能够满足实体经济发展和投资者个性化风险管理需求。
因此,场外衍生品对金融市场的重要意义体现为两方面,一是服务实体经济,二是构成多层次风险管理体系的不可或缺的环节。
就服务实体经济而言,我们可以归结为如下论述:场外衍生品是现代金融市场不可或缺的一部分,作为实体经济的“缓冲垫”、金融创新的“风向标”、市场发展的“助推器”,对维护金融长效稳定、促进金融平稳增长,发挥着重要的作用。
在实体经济发展过程中,不同种类的场外衍生品可根据企业的发展需要灵活定制,有着广泛的运用场景。
在商品类衍生品的发展历程中,主要以标准化的场内期货为主,同时场外衍生品以场内期货为挂钩标的进行灵活化定制。而基础利率类衍生品在企业日常经济活动、融资和信贷业务中发挥着重要的作用,实体企业在发展壮大到一定阶段,需要利用各类融资手段支持其进一步的扩大发展,此时利率类衍生品具有广泛的运用场景。
在外汇类衍生品运用场景方面,体现为实体企业在跨国贸易、融资等业务过程中,由于有外币收入或支出,涉及外币的转换或外币计价,其现金流往往会受汇率变动影响。
即使产、供、销都在国内的企业,其经营也会受到汇率变动影响,因为其面临的竞争者可能来自海外,随着汇率波动,进口产品的价格会影响到该企业的价格竞争力,进而间接地影响其未来现金流,使得该企业也会暴露在汇率风险中。
涉及跨境贸易的企业往往会预测和分析汇率变动趋势,利用外汇类场外衍生品来制定外汇风险管理策略,降低汇率风险可能带来的损失。而标准化合约服务实体企业力度相对有限,场外非标准化订制化合约有充足发展空间。
再比如信用衍生品交易的开展一方面可以支持实体企业融资,另一方面,可以帮助债券类投资者转移发行人的信用风险。
在资本市场中,市场主体可以利用权益类衍生品来管理持仓市值的波动风险,不同的市场主体通过定制不同的个股期权结构,将一定的市场风险转嫁于衍生品交易商。
此外,部分期权结构可以将个股、指数等权益类资产波动率转化为可以投资的资产,帮助资管产品、私募基金管理人的长期配置,形成资本市场的一股稳定资金,从而稳定股票定价,有利于实体企业在资本市场发行或定增融资。

02 我国场外衍生品市场发展遇到的问题
我国场外衍生品市场与境外成熟市场相比,起步较晚,规模较小,发展的环境还有待改善。主要体现为:
(一)场外衍生品市场规模较小,与经济规模以及与之承担的风险管理职能不相称。
(二)国内场外衍生品品种不丰富,满足不了企业个性化的风险管理需求。目前我国场外衍生品市场还处于发展的初期,主要以远期、互换、期权等简单衍生工具合约为主,相比西方发达国家,定制化、个性化和组合化的场外衍生品交易基本处于探索和尝试阶段。
(三)是国际化水平不高,无法满足跨境交易避险的需要。国际化水平不高首先表现为参与者以本土金融机构为主。
(四)市场分割与监管分立。在客观市场上,一些复杂的结构化产品内嵌场外衍生品交易条款,涉及债券、股票、衍生品等多个市场,一些参与者在规避风险的过程中组合使用不同类型的场外衍生品,使得场外衍生品交易向综合化方向演进。
然而,当前我国场外衍生品市场之间存在着分割,既不满足业务发展过程中的融合与交叉,也不利于做好监管工作。
(五)期货市场的支撑尚需加强。期货市场是场外衍生品参与者尤其是交易商转移分散风险的重要渠道,而当前我国期货市场支持场外衍生品发展方面存在的问题主要表现为期货市场对冲工具还不丰富,规模还不够大,深度还不够厚。
此外,还存在立法配套完善的问题。《期货和衍生品法》颁行之后,场外衍生品市场的法律地位得到了确认,但是立法配套尚不完善,这也会制约场外衍生品市场的发展。

03 立法之功:场外衍生品法律地位得到确立
第一是场外衍生品交易的法定内涵得以确立。《期货和衍生品法》第三条规定:“本法所称衍生品交易,是指期货交易以外的,以互换合约、远期合约和非标准化期权合约及其组合为交易标的的交易活动。”
虽然在法律用语上,我们并不赞同将场外衍生品定义为简单的“衍生品”,因为在法律逻辑上,“场外衍生品”和“衍生品”存在逻辑矛盾,但是毕竟在立法上将场外衍生品的法律内涵确立下来了,并且该内涵具有科学性,有利于场外衍生品市场的规范发展。
第二是主协议下的单一协议机制确立。《期货和衍生品法》第三十二条规定,衍生品交易采用主协议方式的,主协议、主协议项下的全部补充协议以及交易双方就各项具体交易作出的约定等,共同构成交易双方之间一个完整的单一协议,具有法律约束力。
主协议,是指供交易双方使用的规范、标准合同文本。由于场外衍生产品交易通过交易双方一对一谈判达成,缺乏中间对手方和标准化交易条款,因而主协议的作用尤显重要,是场外衍生品市场规范有序发展必不可少的基础性制度安排;主协议的功能就是通过为衍生产品交易设立相对固定的交易条件及较为明确的违约处理机制,方便共同采用主协议的市场参与者便捷地达成交易,减少大量重复性劳动和文本制作成本,提高交易效率,降低法律风险。
而单一协议机制,则是指交易双方之间、构成主协议群的多项交易约定,在法律上只构成一个合同关系。对任何一个协议或约定的违约,即构成全部协议的违约。其重要意义在于其构成了终止净额结算制度的基础。
第三是终止净额结算制度的确立。《期货和衍生品法》第三十五条规定,依法采用主协议方式从事衍生品交易的,发生约定的情形时,可以依照协议约定终止交易,并按净额对协议项下的全部交易盈亏进行结算。依照前款规定进行的净额结算,不因交易任何一方依法进入破产程序而中止、无效或者撤销。
从业务拓展的重要意义来看,终止净额结算是场外衍生品合约的基础制度条款,有助于提高金融资金效率、避免金融市场系统性风险。
1988年首次公布的巴塞尔协议I确认了该机制及其对风险资本的占用规则:即市场成员在从事金融衍生产品业务中,签署的净额协议在破产程序中获得法律执行力,才可以净额方式计算其风险资本;否则应该以全额方式计算其风险资本。
而据统计,适用单一终止净额结算机制可以降低市场成员以全额计算的金融衍生产品市场价值的85%。而从司法意义来看,为了取得巴塞尔规则项下资本计量的效果,巴塞尔规则要求净额结算机制必须有法律执行力。
在法律的角度,终止净额结算的法理基础是抵销,我国《破产法》第40条规定了法定抵销制度,且第18条规定,在破产程序中对于未履行完毕的合同,仅有破产管理人有权决定是否履行。即破产管理人有权仅挑选对其有利的合同执行(即所谓cherry picking),从而颠覆了抵销效力。《期货和衍生品法》确立的终止净额结算制度,则弥补了这一缺陷。
此外,《期货和衍生品法》还确认了交易报告库制度:其第三十六条规定,国务院授权的部门、国务院期货监督管理机构应当建立衍生品交易报告库,对衍生品交易标的、规模、对手方等信息进行集中收集、保存、分析和管理,并按照规定及时向市场披露有关信息。具体办法由国务院授权的部门、国务院期货监督管理机构规定。
同时也确立了集中结算制度。在第三十七条规定,衍生品交易,由国务院授权的部门或者国务院期货监督管理机构批准的结算机构作为中央对手方进行集中结算的,可以依法进行终止净额结算;结算财产应当优先用于结算和交割,不得被查封、冻结、扣押或者强制执行;在结算和交割完成前,任何人不得动用。依法进行的集中结算,不因参与结算的任何一方依法进入破产程序而中止、无效或者撤销。
众所周知,场外衍生品市场集中结算的重要意义:降低对手方信用风险和市场整体风险,这是2008年国际金融危机后、加强场外衍生品监管的重要监管措施。

04 场外衍生品市场法治环境展望
我国金融实践和金融法治的关系非常有趣,通常体现为金融监管实践对法治环境的促进。目前来看,《期货和衍生品法》颁行后,场外衍生品市场的法治环境的塑造,重点在于受权立法的落实、行政监管的完善、自律监管的加强和司法监管的保障。
比如在受权立法的落实方面,《期货和衍生品法》分别授权的立法配套包括:金融机构开展衍生品交易业务的监督管理。(第三十一条规定,金融机构开展衍生品交易业务,应当依法经过批准或者核准,履行交易者适当性管理义务,并应当遵守国家有关监督管理规定);交易报告库的具体办法。(第三十六条规定,国务院授权的部门、国务院期货监督管理机构应当建立衍生品交易报告库,对衍生品交易标的、规模、对手方等信息进行集中收集、保存、分析和管理,并按照规定及时向市场披露有关信息。具体办法由国务院授权的部门、国务院期货监督管理机构规定)以及衍生品交易的行为规范和监督规范(第三十八条规定,对衍生品交易及相关活动进行规范和监督管理的具体办法,由国务院依照本法的原则规定)等。
而在行政监管方面,随着国家金融体制改革的推进,场外衍生品市场的监管体系必将发生重大变化。目前的市场分割导致的监管分立,也将由统一的监管体制取代。相应的,司法是金融的重要保障,场外衍生品市场的司法规范也亟待确立。