【触手译】通胀可以上升也可以下降
睡前翻译一篇
阶段环境下，市场会变得更加的volatile。且行且珍惜吧，一步错，步步错
2022年5月
反向警报。尽管市场评论关注的是不断上升的通胀，但历史表明，更高的通胀也意味着更高的通胀波动性——这就提供了一些不错的机会。
我们目前是反向警告的观点。摩根士丹利(Morgan Stanley)优秀的巴顿•比格斯(Barton Biggs)曾写道，1999/2000年，他的管道工人给他股票交易建议，这意味着投机泡沫即将破裂。我们是否处于通胀周期的类似阶段？日常交流和新闻报道中，通货膨胀无疑是最热门的话题。根据我们自己的模型，未来12个月，美国整体CPI将从目前的8.5%跌至4.0%。更重要的是，尽管几个月前华尔街的最低预测远低于2%，但预测界显然不再否认了。
通胀将在未来12个月有所缓解（图1）。一年期通胀远期预测(总体CPI同比)与市场预期
资料来源:美国劳工统计局、席勒教授、彭博社和曼氏DNA团队计算结果。截至4月28日。
我们为美国CPI篮子中的13个组成部分建模。对于“家用日常”，我们使用滞后12个月的一篮子农业和牲畜期货。对于“能源”，我们使用一篮子没有滞后的能源期货，并使用远期曲线的形状来预测。对于“避险资产”，我们使用滞后18个月美国房价的变化。对于“交通工具”，我们使用的是滞后6个月的曼海姆二手车拍卖价格指数(Manheim二手车拍卖价格指数)。对于所有其他类别，我们假设回归到上一个周期的均值。
注:未来的市场和利率情况，以及其他因素，可能会影响通货膨胀，并且是公司无法控制的。这些未来的事件可能会对结果产生重大影响。投资决策不应基于这些预测。
尽管我们确实预计通胀在年底前将有所缓解，但在我们看来，通胀问题远未结束。
这引出了两个问题:首先，通胀问题即将得到解决吗？其次，这对资产价格意味着什么？关于第一个问题，尽管我们确实预计，由于基数效应，通货膨胀在年底前会有所缓解，但在我们看来，通货膨胀问题远未结束。商品、劳动力和住房短缺；50个基点的联邦基金利率仍远低于中性水准，市场普遍预计中性水准约为250个基点，更不用说欧洲央行或日本央行的利率了；气候变化的政策目标、减少不平等、重建供应链、加强的军事力量，以及解决巨额债务负担所需的金融限制等政策目标，都与通胀上升相一致。我们甚至没有提到中国“零冠肺炎”政策对供应链造成的持续风险，以及俄罗斯当前对大宗商品价格的影响。
通货膨胀的历史
图2， 美国整体CPI YoY，与通胀机制和经济衰退叠加
图2展示了我们对目前状况的最佳猜测：不是在通货膨胀结束时，而是在通货膨胀中期，甚至是开始时。
资料来源:劳工统计局；截至2022年4月28日。
注：根据通货膨胀时期的最佳策略定义的通货膨胀制度，代表通货膨胀率上升到2%，然后5%，并达到峰值的时期。 图表底部的红色矩形是美国国家经济研究局定义的美国经济衰退时期。
尽管如此，人们还是应该为通胀更剧烈的双向波动做好准备，在这个新形成的机制中，会带来新的风险和机遇。 因此，为了响应大众的需求，使用我们的论文《通货膨胀时代的最佳策略》中使用的广泛数据库和方法，我们研究了第二个问题：历史上主要的通货膨胀峰值阶段会发生什么？提醒一下，我们的定义是，当通胀率从峰值水平至少下降一半时，通胀机制就结束了。 有关方法和来源的更多细节，请参阅本文。 https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3813202
我们已经研究了主要通胀峰值附近的情况(图3)。
图3， 美国总体CPI YoY，与通胀机制和经济衰退叠加
资料来源:劳工统计局；截至2022年4月28日。
注：根据通货膨胀时期的最佳策略定义的通货膨胀制度，代表通货膨胀率上升到2%，然后5%，并达到峰值的时期。 图表底部的红色矩形是美国国家经济研究局定义的美国经济衰退时期。
图4给出了答案。 我们展示了通胀期间主要资产类别的年度实际表现，包括过去6个月至8个历史主要通胀峰值，以及通胀峰值后的6个月和12个月。 我们根据这八种制度的平均值观察如下:
股票和债券等传统资产会受到通胀的影响，尤其是在过去6个月通胀见顶之前，此时抛售有所加剧，部分原因是对经济衰退的预期通常会导致通胀见顶。 相反，大宗商品、资产动量多空(L/S long/short，多低估空高估）和趋势一直保持良好，直至通胀机制结束;
通胀见顶的同时，股票和债券等同样的传统资产也出现了向正面转变的重大转折点，而大宗商品和股票趋势L/S风格则出现了相反的走势，通胀见顶后表现从好到坏；
五种主要资产（和/或）策略对通胀见顶相对不敏感。 从历史上看，其中有四种投资策略在通胀峰值之前和之后都表现良好:趋势跟踪策略、黄金、TIPS和股票质量多/空。 其中一种在通胀达到峰值后停止下跌，但平均而言，并没有带来正的实际回报：高收益。
通货膨胀期间和之后的资产表现
图4。 通货膨胀制度的年化实际收益(1926年至今)
资料来源:股票是使用席勒教授的数据得出的标准普尔500指数。 UST10来自GFD。 60/40是每月重新平衡的60%股票，40%债券投资组合。 大宗商品是由历史上所有期货合约的同等权重组合代表的。 从1926年到1946年，这是基于AQR所做的工作。 从1946年开始，我们使用Man AHL数据库的返回值。 风格是Fama-French组合，基于高盛(Goldman Sachs)或彭博(Bloomberg)的威廉•马歇尔(William Marshall)对1997年之前的通胀保值债券的历史回顾。 Man DNA团队利用摩根士丹利提供的数据构建HY投资组合; 截至2022年4月28日。
结论
这一切该怎么办? 简而言之，也考虑到我们每月RADAR的信号，除了上述，我们认为:
我们还没有接近股市看涨的转折点。 无论通胀是否见顶，各国央行都在收紧政策以应对经济放缓，而我们的股票模型也没有告诉我们应该买入;
债券市场很可能正接近一个更有趣的时刻——利率已经走高，价格中包含了许多鹰派的消息，名义增长放缓通常对债券来说是好事，而不是坏事；
股票基金价值高于增长的理由并不像过去那么充分，部分原因是通胀、实际增长和名义债券收益率可能会延续一段时间。
总而言之，既然大多数人已经习惯了通胀上升的新常态，那么考虑到市场先生非常善于尽可能频繁地让最多的人成为最大的傻B，市场很可能很快就会抛出一个新的曲线球。
更高的通胀=更大的波动性。 我们都应该习惯它。
