困境反转？航空行业还能投资吗？
在五月份的一波小幅冲高之后，近期航空板块又维持震荡走弱的趋势。
从高位回调了近20%，其板块走势如下：
对于航空股，巴菲特老爷子一直宣称不看好，又一直偷偷买，然后还一直栽跟头。
真的是手贱！！！
在去年疫情期间，巴菲特抛售了达美航空股份和美国西南航空股份，并且在股东大会上其谈到暂时不会买回航空股。虽然不买了，但也指出航空业会出现一定的复苏。
那么，航空行业的未来究竟怎么样？
今天咱们一起谈谈这个让巴菲特老爷子又爱又恨的行业。
本文主要内容围绕解决以下六个问题展开。
一、航空板块缘何弱势？
二、什么是航空行业？
三、过去投航空行业赚不赚钱？
四、航空行业还有没有投资价值？
五、从长期看，航空行业的风险在哪儿？
六、现在还能投航空行业吗？
接下来我们挨个给大家分析分析。
一、航空板块缘何弱势？
航空板块走势相对较弱的原因主要有以下几点：
1、一方面，需求端依然恢复的不太强势。
比如近期多地发生的疫情散发现象，依然对于航空出行有一定程度的影响，虽然国内疫苗已经接种超15亿剂次，但整体而言距离群体免疫还需要更进一步的接种，所以需求端上受到疫情的一些扰动导致需求恢复的并不完全。
此外，近期极端天气比如台风和郑州的暴雨等均对于相关地区的航空业构成冲击，疫情散发叠加极端天气在一定程度上影响了航空业务的需求。
再者，由于受到经济冲击，实体经济及中小企业依然比较艰难，居民的收入水平也还有待恢复，相对不那么强的经济背景之下，人们对于航空出行的意愿度也有所降低。因此，以上几点因素可能是影响航空需求的一些基本因素。
从今年前五个月的民航旅客周转量来看，虽然比去年同期有提升，但和2019年之前比还是没有恢复到位的。
2、在成本端，近期油价的强势上涨抬升了航空业的燃油成本，而燃油成本能够占据航空公司成本端的三四成左右，在次影响之下，市场预计航空公司的成本会抬升，损害其盈利水平，因此航空股表现也比较差。
3、市场风格影响。当前市场风格追逐政策确定性和成长确定性，所以半导体和新能源能够一涨再涨，从公募基金的持仓表现上也可以看到，公募基金加仓了半导体等行业，而航空所属的交通运输板块二季度公募持仓占比是有所降低的，在这样的风格演绎下，航空股不太容易受到资金的青睐，进而出现了这样的一波调整。
二、什么是航空行业？
航空，是一种是复杂而有战略意义的人类活动。 指飞行器在地球大气层(空气空间)中的飞行活动，以及与此相关的科研教育、工业制造、公共运输、航空运动、国防军事、政府管理等众多领域。通过对于空气空间和飞行器(航空器)的利用，航空活动可以细分为众多独立的行业和领域，典型的比如航空制造业、民用航空业等等。
航空产业链中，上游为飞机零部件商和飞机制作厂商，比如波音、空客，比如国内大飞机零部件中的相关企业均为该产业链的上游。
中游为航空公司，其购买飞机并投入使用，主要是使用在民用航空和货运航空上。下游则为普通的民航客户或货运公司，其能够享受到飞机方便快捷的服务。
在这条产业链中，我们今天主要聊的是中游的航空公司。其链接着人和人、人和物，让空间的限制和隔阂在这个时代能够迅速消除，使得交流和合作更加容易触达，使生产生活及商品的触角更容易更快速的触达到世界的每一个角落，大大的提升了社会发展的效率。
航空行业有着这么多的优点，那么过去投资航空行业是否赚钱呢？我们接着往下看。
三、过去投航空行业赚不赚钱？
很可惜，过去投资航空行业似乎不太赚钱。
我们以航空公司指数为例，其包含了国内上市的六家航空公司：
但该指数表现相对是不佳的，我们看下图：
在最近三个月，航空公司指数跌幅为15.71%，高于沪深300的4.09%的跌幅，近一年涨幅为5.33%，低于沪深300，近三年跌幅跌幅18.8%，而同期沪深300指数涨幅为37.66，三年最大回撤为44.11%，波动性也远远大于沪深300的-16.16%。
因此，从过去的航空公司的价格走势看，很难赚钱。
再看一下航空公司的自身赚钱能力如何？
我们主要关注一下这几个指标：ROE、毛利率、净利率指标
由于2020年受到疫情的影响，使得其数据不具备代表性，我们以2019年的数据为例：
我们可以看到，航空公司的盈利能力不太强，比如南方航空的2019年的ROE仅仅为4.11%，销售毛利率仅仅为12.09%，销售净利率为2.01%，赚钱能力比较弱。春秋航空、吉祥航空和华夏航空盈利能力相对强一些，比如春秋航空在效率和成本上做的相对不错， 因此数据会稍微好看一些，但这样的数据随便和白酒和互联网等行业一比，还是相差甚远。
整体而言，航空公司的盈利能力不强。
再看一下航空公司成长能力：
在成长性上，从2019年往前推5年看，成长性相对一般，南方航空、中国东航和中国国航五年的营业收入复合增速和的利润增速都是个位数，东航利润还是负增长；此外，春秋航空、吉祥航空和华夏航空增速相对更高一些，成长性比大航司要更强一些。在未来业绩预期上，在去年业绩基本亏损的情况之下，大航空公司今年依然面临亏损可能，机构预测明年会全面扭亏为盈，小航司则今年就有望扭亏，明年继续有所增长。
四、航空行业还有没有投资价值？
航空公司不太值得长期投资，但可以考虑做周期性投资。
为什么这么说呢？先看一下中国航空指数的变化：
中国航空指数呈现明显的周期性变化，比如2006-2009的超级周期上行及下跌，比如2013年开始到2016年左右的上涨和下跌周期，从长期看股价表现周期性大于成长性，这一点和消费及医药等行业是有明显的区别的。
因此，做航空股，我们不好和它一直长相厮守。
那么，做周期性投资是否可以考虑呢？
我们认为在当前的环境之下，航空股确实存在困劲反转的预期。
下面简单谈谈我的逻辑：
首先，我们要知道影响航空股利润的一些主要因素，只要我们对这些因素做深入分析，那么基本就可以知道未来航空股一段时间内的利润预期会是什么样的一个情况。
如下图所示，决定航空股利润的主要因素是成本和收入。
其中成本端主要看燃油成本，燃油成本高低主要就是看油价周期为主；
收入方面，一方面我们要看需求周期，也就是坐飞机的人是不是会变多，货运需求是否会有所增加，另一方面，我们要看飞机或航线的供给情况，这导致飞机票是否会涨价，进而促进利润的增长；
此外，我们还需要关注汇率周期，尤其是人民币和美元之间的汇率，因为我们向海外购买飞机或者租赁飞机都是用的美元，美元如果升值，那么公司的费用就会相应的增加，进而损害利润，但如果美元贬值，那么在费用端对于航司而言自然是利好的。
搞清楚相关逻辑后，咱们一个个去分析。
先看燃油成本，对于航司而言，燃油成本是最重要的成本项，2019 年各航司的航油成本约占到航空业务成本的 30%，这是一个较为平均的水平，从 2014-2019 年平均来看，最低的
是 2016 年的约 25%，最高的是 2014 年的约 40%。
而航空煤油的出厂价又和原油价格高度相关，之前我们已经给大家分析过原油价格在阶段性上涨之后短期内大幅上涨的动力有所减弱（具体看原油行业分析文章，逻辑在此不做赘述 ），因此油价对于成本端的影响不至于太大，若原油价格还能出现一些下滑，那么对于航空公司成本端是利好。
再看一下需求周期，从目前来看，4月份和5月份民航客运量为0.51亿人，相比2019年同期还是差了一些，目前周期依然没有恢复。
从三大行整体的ASK、RPK和客座率指标（这三个指标为航空公司用来衡量效益的专用指标）上看，目前依然没有走景气周期，整体表现依然不佳，因此在这样的供需格局之下，目前票价也难以上涨。
但航空行业作为一个周期性行业，目前阶段性受到疫情尤其是海外疫情的影响，海外航线少了很多，对于一些海外航线占比较大的航司而言影响还是比较大的，国内散发的疫情也对需求产生了影响。
但我们回顾历史，航空股周期的开始往往是在较大冲击尾声中展开的，比如2008年全球金融危机后中国南方航空股份展开反弹，2013年高铁危机因素冲击后开启周期，再比如2020年疫情冲击后。
目前看随着国内疫苗接种渗透率逐步提升，不到几个月应该就可以达到群体免疫，意味着疫情的影响最大的时刻已经过去，在国内外疫情影响逐渐淡化后，航空股是否有机会再次开启一波周期，我认为还是有这种可能性的。
在供给端，飞机交付数量上，波音 在2019 年全球客机交付量减少，2020 年疫情导致交付量进一步大幅减少，预计航空业亏损将使未来数年的新订单量和交付量处于低谷，供给端逐步收缩，若未来需求恢复和居民消费能力提升之后，票价的弹性可能会更好一些。
再看一下汇率周期的影响，主要看美元，从市场预期看，美联储交易对手预计美联储从明年第一季度开始缩减购债，预计 2023 年的第二季度加息。不排除随着经济修复和预期上调，出现美联储加息提前至2022 年底的可能，因此接下去一两年大概率是美联储逐步收缩流动性的过程，美元指数或将摆脱颓势。
从目前的趋势看，美元指数已经从6月份的低位反弹了3%左右，未来需要注意其对报表利润的影响。但需要注意的是，汇率的波动虽然对报表利润有影响，但对于航空股的价值影响相对有限，从下图可以看到可以看到汇率不直接决定航司价值。原因可能在于国际航线的部分外币收入，也会对冲汇率变化对外币负债的影响。并且在美元强势的时候，燃油价格可能相对较低，因此对利润影响也就相应减少了。
虽然网叔认为航空股不太适合长期投资，但通过上面我们对历史周期轮回，通过对成本、收入和费用端逐一拆分思考，当前阶段性航空公司虽然表现羸弱，但我们看到这个行业还是可能存在周期性投资机会的。
五、从长期看，航空行业的风险在哪儿？
1、疫情反复和形式加剧风险
若新冠疫情反复，可能影响到部分地区部分时段的航空需求，若疫情影响范围扩
大，可能影响到整体的航空需求，进而影响航司的业绩修复速度。
2、油价加速上涨风险
航油成本是航司最主要的营业成本之一，大部分航司的航油成本占营业成本的比例在 30-40%之间，若油价上涨超预期，将对航司的业绩造成负面影响。且中东及外围市场局势若出现紧张和战乱，也将可能刺激油价加速上涨，进而侵蚀航司业绩并影响航司航线正常运行。
3、美元快速升值
若人民币汇率下跌超预期，航司以外币尤其是美元结算的债务、航材采购等的人民币成本将提升，同时可能产生汇兑损失，从而对航司的业绩造成负面影响。
4、宏观经济发展速度
若宏观经济增速放缓，则可能对航空的商务和旅游出行需求造成影响，从而影响航司的业绩。
六、现在还能投航空行业吗？
航空股现在还能投资吗？首先，我们需要投资如果投资航空，我们是去赚什么钱？是长期持有做时间的朋友，享受企业业绩持续增长的钱？我认为不是，如果你抱有这种初衷去投资航空股，那可能就不太适合。
如果是投资困境反转进行周期性投资，后期要是有利润就在周期的顶部附近赚钱就走，这样的思路是可以考虑的，但这需要对于周期有一定的判断。
在对该行业进行思考时，你首先要对航空周期的未来有一个定性的思考，在疫情影响逐步结束后，随着经济的复苏，大概率航空企业的业绩是会有所恢复的，只不过恢复的快与慢的问题，这一点从机构一致的预期中可以看到，如果没有更多突发黑天鹅影响，明年基本上航司业绩都恢复为正数。但如果你对未来业绩恢复的速度和时间预期没太大把握，那么你就需要对估值有一定的要求，在不确定性没消除之前，你需要用低估值来确保自身投资的安全边际。
那么，现在航空企业估值如何？我们看一下申万航空运输板块当前的估值情况：
航空运输行业属于重资产行业，因此我们用PB估值，目前PB为2.2倍，从2003年以来，PB最大值为10.88倍，最小值为0.86倍，中位数为1.87倍，目前的水平比中位数略高一些。
从这个角度看，当前航空股的估值也算不上很低，属于中等稍高一些的状态。
航空行业在疫情后复苏虽然是大概率事件，但复苏的进展和过程中也存在着一些不确定性，但估值已经来到中位数上方，并没有低到足够具备安全边际的底部。因此，航空行业网叔认为是一个概率较高，但赔率不太吸引人的领域。如果你有兴趣搏一搏困境反转的周期投资，适当玩玩网叔不拦着你。
但由于航空股低ROE的属性，这个行业很难成为时间的朋友，对于志在长期投资的朋友，这个行业可能并不是一个好的选择。
网叔：资深投资人，长期创业者。独立，理性，深度思考。热爱钱更在乎良善。闲来聊两句常识，骂几个混蛋，喝两杯小酒。
