下一个百济神州？阿诺医药，泰格、药明都盯上的超级独角兽

“这是价值事务所的第1349篇原创文章”

《价值事务所》的老读者都清楚，所长一直对国内头部CXO追踪得比较紧，也比较留意他们在产业内的投资举动，毕竟他们作为药企最紧密的合作伙伴，天生对行业更敏感，同时还拥有丰富的第一手资料，投资胜率远超那些专业的医疗投资机构。

以泰格医药为例，这么些年来，其投资收益虽免不了受市场大环境影响从而产生波动，但至今从未有过亏损纪录，而且整体来看，收益呈逐年上涨趋势，也许正是由于优秀的投资记录和产业优势，不少政府都愿意将钱交给泰格打理。

这不，近期又有一家有泰格参与的创新药企——阿诺医药拟登陆资本市场，值得注意的是，泰格连投了阿诺医药两轮（投了C、D轮），并且阿诺选择上市的市场并非大A，也不是香港，而是纳斯达克。

一直以来，医药圈都默认在美国投医药投的多是原发性创新，在国内投得更多的则是工程师红利。一般而言，国内创新药企能跑到美国尤其纳斯达克上市的，基本都有两把刷子，像之前《价值事务所》介绍过的百济神州、传奇生物就是较好的例子（这两者也是当下国内市值最高的两家Biotech）。

所以，这个阿诺医药，一定有些值得称道的地方。

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价值事务所肿瘤免疫治疗独角兽

事实也确实如此，其实从产业内玩家对阿诺的青睐就可以侧面看出来了。

除了前文提到的泰格医药连投阿诺两轮外，在IPO之前，公司已经完成了累计超2亿美元的融资，里面的产业大佬除了泰格医药，还有我们的老熟人药明生物，此外还有一大堆明星资本，诸如锐合资本、元明资本、经纬创投、德同资本、雅惠投资、盈科资本、盛鑫创投、浦信睿远、鸿图五号、工银资管、国投招商、联想之星……

根据公司招股说明书披露，跨国大药企日本化药株式会社也已同意以IPO价格购买4000万美元的阿诺医药A类股票。跨国大药企日本化药之所以如此看重阿诺，也是因为两者已经有了较为深度的合作，日本化学对阿诺了解较多且充满了信心。

在当下阿诺的管线中，进度最快的当属针对抗PD-1/L1治疗后出现的复发性或转移性头颈部鳞癌的同类首创药物AN2025，该药物正在北美、欧洲、亚洲和南美的180多个地点进行III期、多区域、随机、开放标签临床试验，由于拥有出色的二期临床数据，日本化药以初始500万美元（已支付）、最多8亿美元的里程碑付款拿下了阿诺该款药物在日本地区的独家开发、生产、商业化销售的授权。

不出意外，这款药物于今年4季度即可完成患者入组，最快2024下半年即可向FDA进行NDA申请并寻求快速审批，一旦获批，这款药物便有望成为针对该适应症的全球首款上市药物，独享广阔的蓝海市场。

除进度最快的AN2025外，阿诺还有5款具备较大潜力的候选药物，这里面有两款处于临床试验阶段，3款处于临床前，基本都是拥有较大市场空间的同类首创。

其中，AN0025正在与跨国大药企默沙东合作评估，这是一款用于调节肿瘤微环境的小分子前列腺素E受体4（EP4）拮抗剂，正处Ib期临床试验。

在美国和法国开展的一项Ib期临床试验中，该产品与K药联合使用，用于治疗在接受抗PD-1/PD-L1治疗后复发的非小细胞肺癌和尿路上皮癌以及在接受标准护理治疗后复发的三阴性乳腺癌、微卫星稳定型结直肠癌和宫颈癌。

此外，阿诺医药还有一项与罗氏合作开展的一期临床试验，项目为AN2025、AN0025、阿替利珠单抗三者联合，用于进行靶向各种PIK3CA突变实体瘤的治疗。

AN4005项目，是阿诺自研的一款口服小分子PD-L1抑制剂，用于诱导和稳定PD-L1的二聚作用，进而中断PD-1与PD-L1之间的相互作用，目前正在美国和中国进行一期临床试验。

通过上述三项处于临床阶段的项目，我们不难发现，阿诺的朋友圈华丽得惊人，进度最快的两款药物背后都有跨国大药企的身影，还不止一个，什么日本化药、默沙东、罗氏都是公司的合作伙伴，而且项目开发机制非常灵活，不仅有自研，也有向外引进（AN2025、AN0025为引进，AN4005为自研）。

阿诺医药正在持续推进的四款临床前药物（均是自研），按公司招股说明书的说法是“坚信其颇具全球商业可行性”，其中：

AN8025是一款作为T细胞和抗原呈递细胞调节剂的多功能抗体，公司预计将于2024年上半年递交IND申请；

AN1025是一款口服小分子β-catenin降解剂；

AN9025是一款口服小分子泛KRAS抑制剂。

如果我们仔细研究公司的研发管线布局，不难发现，公司的终极目标是想通过药物的联用和互补，最大限度发挥出肿瘤免疫治疗的潜力，克服患者过往的获得性/原发性耐药问题，把免疫治疗的“mission impossible”都变为可能。

总之，阿诺的管线布局逻辑性极强，非常讲究对免疫治疗机制的理解以及不同类型产品间的协同效应，真真做到了将Biotech间的竞争从单一产品维度引向了全方位的系统性竞争。

如此的布局，即使未来某款产品或者某几款产品暂时落后于竞争对手，也丝毫不会影响公司的长期发展，因为公司是整个管线、所有产品的协同性作战。

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价值事务所下一个百济神州

仔细复盘国内当下比较成功的一些创新药企业，他们的成长大致可以分成三种路径。

其一，就是像恒瑞、石药这样的老牌大药企，他们在国内发展大几十年了，从仿制药一步步走到今天，拥有非常较为全面的研发管线、丰厚的资金以及强大的营销团队，即便自家的产品不是最顶级的，但通过营销能力，也可以卖出顶级产品的销售额来，这是历史的产物，现在再想复制基本不可能了。

其二，便是像百济神州、传奇生物这样的，一开始就主攻大爆品，面向欧美日等支付力较强的市场而非仅仅盯着中国。在国内卷，一开始就会同跨国大药企等合作、借力，待自家爆品开始放量后靠着爆品的收入开始逐步搭建自己的营销网络、生产厂房，逐步补齐自己的短板，向着大药企进军，不过，这种做法需要非常雄厚的资金开路，要么老板很有资源、很厉害、能给公司源源不断拉来钱（像百济这样），要么自己背靠爸爸（像传奇这样），不然像全球大三期临床试验这样的烧钱无底洞很难扛过去。

其三，便是像信达生物、君实生物这样的，也是以大爆品开路，但不盯着海外，主要还是以国内市场为主，而后再慢慢补齐短板。一方面通过合作/自研丰富自己的管线，另一方面搭建商业化团队、自建厂房生产，到一定程度再开始向海外扩展，好处是前期投入不像百济、传奇那么大，但坏处在于国内支付环境比较单一（没有商业保险，几乎全靠医保），所以大爆品的天花板不似海外那么高（传奇的CAR-T有希望卖到100亿美元，国内单品天花板撑死就50亿人民币，超10亿的都已经算爆款了），较容易陷入被动局面，比如在医保谈判把PD-1打残以后，信达、君实后面就有点被动。

通过前文对阿诺医药研发管线的介绍，不难发现，其实阿诺走的是类似百济神州的路子，从一开始走的就是全球多中心临床，药品覆盖了欧美日中等最有消费力的市场，当下进度最快的AN2025一旦获批，5年内在全球范围内应该都没有竞争对手，他的销售额快速放量攀峰基本不是问题。

前文也提到，想走百济的路子不是这么容易的，因为这很考验公司创始人的“朋友圈”，要在关键时候拿到足够的钱，还要为公司在关键时刻找到最合适的合作伙伴。不过，通过前文对阿诺投资者以及同跨国大药企的合作介绍，我们也基本可以看出，公司的朋友圈属于比较强悍的，至少在国内的创新药企中是比较少见的。

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价值事务所写在最后

今年4月27日，胡润研究院发布了《2023胡润全球未来独角兽》榜单，这个榜单揭晓了胡润研究院在全球找到的688家全球未来独角兽企业，阿诺医药凭借其在肿瘤免疫治疗领域的高成长性就出现在此榜单中，充分说明其发展潜力受到了社会各界的肯定。

果然，能同多家跨国大药企合作、能获得一众产业资本、明星资本支持的企业都不是什么“凡品”，通过前文对阿诺医药管线的剖析，他也确实无愧于“未来独角兽”的评价。根据《价值事务所》的了解，目前未上市及已公开递表甚至已在美/港挂牌的创新药公司中，阿诺的管线质量、研发进度以及跨国大药企们的认可程度也基本可以说处于第一梯队。

如果近期公司赴美上市成功，则会成为第一家通过ADS形式赴美上市的中国独角兽企业，值得我们长期关注，所长也会持续跟踪它的发展。