商贸零售百货行业报告：几度浮沉，掘金变革

报告出品方：民生证券

以下为报告原文节选

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1 百货行业：几度跌宕，步入新发展阶段

1.1 百货行业复盘：外资、金融危机、电商、新零售、新冠疫情，冲击行业发展

自 21 世纪以来，百货行业发展大致分为五个阶段：

1）2000-2007 年，国内市场开放，外资零售商进入中国。2001 年中国加入 WTO，根据中国对 WTO 的承诺，减少和消除非关税壁垒，2006 年中国零售市场的开放进一步深入。自 2006 年 3 月起，商务部审批流程进一步简化，为外资企业进入国内零售市场创造了更加宽松的政策环境，外资零售企业的数量呈明显上升态势。90 年代沃尔玛、家乐福进入中国后，越来越多的类似外资零售企业进入中国市场，据统计，2006 年外资及港台地区投资的零售企业数量增长了约37%。

2）2008-2011 年，金融危机影响下行业增速大幅波动。2008 年 9 月，国际金融危机全面开始后，中国经济增速快速回落，国内需求大幅受挫，08 年百货商品销售额同比增速由正转负。08 年 11 月政府推出了进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长的十项措施，经济增速企稳，国内需求迅速恢复，10-11 年百货商品销售额同比增速恢复正常水平。
3）2012-2016 年，电商冲击线下消费业态。国内电商迅速发展，线下消费业态受到冲击，尤其是服装类、化妆品类的线上销售占比大幅提升，百货商品销售额同比增速一路下滑。

4）2017-2019 年，百货企业谋求变革，推进 O2O 深度融合。百货公司谋求变革，推进购物中心转型，大力发展全渠道多元业务，逐步转变为综合服务的新型零售企业。天虹、王府井、重百以数字化、供应链变革为主，彼时营业收入和利润大幅改善。此外，大型互联网企业大规模向线下渗透，阿里巴巴入股银泰百货，与百联、三江、新华都和高鑫零售达成战略合作，腾讯、京东携手入股万达。内部与外部改善的双重合力下，行业增速开始回升。
5）2020-至今，疫情影响线下消费场景，疫后复苏缓慢。2020 年突如其来的新冠疫情打断了原本改革向好中的百货行业。2022 年年底全面解封以来，百货行业进入新的发展阶段，客流不断恢复，但受到疫情下消费习惯改变的影响，客单价恢复较慢。此外，行业在国企改革、新消费 REITs 政策以及免税、奥莱等业态的布局拓展下，有望迎来新的增长。

1.2 百货上市公司：疫后收入和利润增速开始恢复，经济环境变化、政策支持有望为行业带来新机会

行业营收在疫情后快速下滑，归母净利润增速波动较大。从行业的收入和利润增速来看，即使在经济危机的冲击下，行业仍能保持正增长，抗风险能力较强，但盈利能力受到较大影响，利润增速在 08 年转负。在电商等行业格局的变化的影响下，收入增速快速下滑。疫情期间行业的收入和利润进入负增长阶段。22 年底全面解封后，23Q1 收入开始回升，实现正增长，利润增长也开始企稳。

从资本市场表现来看，近 20 年来行业的高点出现在 15、16 年左右，当时虽然受到线上消费的冲击影响，但整个行业处在谋求变革的阶段，新零售、O2O 的发展给行业注入了新动力，互联网使得整个行业的收入结构、盈利模式发生了变化，相比前期经济环境、政策的影响，彼时的变化是内生性的变革。展望未来的3-5 年，国企改革、消费基础设施 REITs 鼓励政策、折扣零售转型布局变化将有望为百货行业带来新的机会。

2 国企改革：23 年开启新一轮国企改革，积极国改百货有望受益

2.1 国企改革：三年国改收官，新一轮国改重点考核企业盈利能力

2020 年 6 月 30 日中央深改委第十四次会议审定《国企改革三年行动方案（2020-2022 年）》，正式拉开了国企改革三年行动的大幕，覆盖 8 万多家国有企业。2022 年，中央企业累计实现营业收入 39.4 万亿元，同比增长 8.3%；实现利润总额 2.55 万亿元、净利润 1.9 万亿元，同比分别增长 5.5%和 5%。

其以提高企业核心竞争力和增强核心功能为重点，深入实施新一轮国企改革深化提升行动。自 22 年 11 月以来，“国企改革”相关政策密集出台，新一轮国企改革深化提升行动，将主要抓好①加快优化国有经济布局结构，增强服务国家战略的功能作用；②加快完善中国特色国有企业现代公司治理，真正按市场化机制运营；③加快健全有利于国有企业科技创新的体制机制，加快打造创新型国有企业等三个方面的工作。中百货行业中半数以上的企业具有国资背景，伴随各省市具体国企改革政策陆续落地有望成为改革红利释放的受益者。
五大路径提升组织效率。我们认为国企改革的主要路径包括：1）混改，主要为引入战略投资人，优化所有制和组织结构，通常会发生控制权的变化，有利于公司的决策效率提升；2）激励机制优化，将高管和股东的利益进一步绑定，有利于激发管理层和技术人员的工作积极性，为企业注入活力；3）优质资产注入，主要引入具有产业经验的资本，有利于和公司的业务进行协同发展，焕活旧业务，更大发挥协同效应；4）管理层优化，更换更具市场经验的管理者，促进主业的效率提升；5）科技化&数字化，围绕提升科技创新力深化改革。

新一轮国改加强对国企的业绩考核。新一轮国改除了一系列政策指明大方向，同时细化了经营方向的具体考核指标，更注重管理效率的提升以及健康稳定的现金流。2023 年 1 月，国务院国资委将中央企业 2023 年主要经营指标由原来的“两利四率”调整为“一利五率”，提出了“一增一稳四提升”的年度经营目标。
其中“一利”指利润总额，“五率”包括资产负债率、研发经费投入强度、全员劳动生产率资产、营业现金比率、净资产收益率。

在国改三年行动（2020-2022）收官，23年进入新一轮改革的背景下，我们认为对于积极响应改革重点方向的国企，有望实现管理改善带来的经营效率的提升，从而提高业绩兑现度，同时估值有望重估。推荐重庆百货，建议关注杭州解百、银座股份、丽尚国潮。

2.2 国改受益百货标的梳理

2.2.1 重庆百货：区域性零售龙头，有望受益国改释放业绩

历经百年，逐步成长为西部地区多业态零售服务龙头。重庆百货成立于1950 年 5 月 1 日，前身是 1920 年创建的宝元通，是重庆市解放后的第一家国营百货商店。1984 年更名为“重庆百货大楼”，1992 年成立股份有限公司，并于1996 年在上海证券交易所上市。2001 年公司组建百货、食品、家用电器三个专业经营公司，迈出业态专业化管理的第一步。2010 年“重百”、2014 年“新世纪百货”被认定为中国驰名商标。2020 年“重百创客”“重百云购”等线上平台陆续推出，商社集团完成混合所有制改革，成功引入物美集团、步步高集团两大战略投资者。2022 年重庆百货拟吸收合并重庆商社。

大股东重庆商社 2020 年完成混改，引入战略投资者。混改是国企改革的重要突破口，一方面民营资本经营机制可以提高国有企业的经营效率，另一方面有利解决产权明晰、政企分开的问题。重庆百货的控股股东重庆商社作为区域零售行业龙头企业，是国家发改委确定的混改试点企业和国务院国资委确定的“双百企业”。重庆商社于 2020 年 3 月成功引入物美津融和深圳步步高作为战略投资者，成为混合所有制企业。并通过及时实施重庆商社员工持股计划和上市公司股权激励计划，有效增强了核心骨干人才的凝聚力。22 年 7 月发布激励计划，激励对象合计 51 人，主要包括公司高管和核心骨干。
混改对公司的实质性改善：①解决供应链的问题，北方物美、南方步步高、麦德龙。一方面可以获得优惠的政策，另一方面可以大力发展自有品牌；②决策效率的显著提升，决策周期大大缩短；③激励机制强化：实现三个共同体：命运共同体，事业共同体，活力共同体，员工积极性高，持续降本提效。

发布激励计划，绑定高管和股东利益。22 年 7 月，公司发布激励计划，激励对象合计 51 人，主要包括公司高管和核心骨干。激励计划考核期限为 2022 年至2024 年，绩效考核有两个指标：一是扣除对马上消费金融股份有限公司股权投资收益和非经常性损益的归属于上市公司股东的净利润增长率，每年度的净利润增长率均以 2020 和 2021 年度净利润的算术平均数为基数；二是扣除非经常性损益的加权平均净资产收益率。

数字化转型实现多业态融合，提高经营效率。公司建成并上线多点多业态融合 APP，实现百货、超市、电器、汽车多业态数字化融合运营，截至 22 年 12 月31 日，会员达到 2000 万人，2022 年线上销售突破 28 亿元，占总收入 15.30%。
分业态看，①百货：加强系统研发，云柜台上线品牌 880 个，运用数字化工具加强个性化营销，打造自媒体流量矩阵，线上销售同比增长 240%。②超市：完成OS 系统优化，物流上线拆零系统，优化 U 课管理系统，实现生鲜标品自动补货，缺货率、损耗率进一步下降，商品周转效率提升 20%。③电器：优化“电器淘”商城服务平台，实现直播、秒杀、拼团、砍价等数字营销工具终端运用，线上销售同比增长 105%。④汽贸：运用“救援大师”优化事故管控体系，引进AUTOX3 可视化车报告系统，升级商社汽贸车生活。此外，除了各业态的数字化之外，公司完成人力资源、业财管控、智慧物管等后台管理数智化，管理的共享水平与效率大幅提升。
风险提示：消费恢复不及预期，拓张计划不及预期，马上金融经营风险。
2.2.2 丽尚国潮：20 年更换实控人为丽水市国资委，23 年 6 月大股东拟增持彰显信心

丽尚国潮于 1992 年成立，前身为“兰州民百股份有限公司”，主营百货、酒店、餐饮业务，为西北地区领先的商贸上市公司。2020 年 6 月，丽水国资成为公司实控人，公司更名为“丽尚国潮”，国企背景优势赋能企业业务转型升级。
2021 年，公司管理层结合疫情下社会业态，利用浙江的区位优势，积极布局新消费赛道，推动公司在跨境电商业务及国潮板块上的发展。

公司 2021 年起开始布局新零售与商贸百货零售业务，且占比逐渐提升。公司新零售业务包括境内及跨境电商业务，以一线欧美日韩大牌美妆产品、进口食品、母婴类、数码潮玩类、时尚轻奢等为市场切入点，通过零售、平台供货、平台代销及行业供货、品牌经销分销等方式，主攻得物、天猫国际、京东国际、小红书等品质渠道，境内电商业务经营模式还覆盖平台供货、网红店铺分销及线下商超。23Q1 新零售业务占比 22.89%，22 年占比为 32.18%。

公司发布 2023 年半年度业绩预告，单 Q2 同比扭亏。预计 2023H1 实现归母净利润为 3300~4600 万元，同比下降 79.06%~70.81%。预计扣非归母净利润为 9100~10400 万元， 同比增长 531.65%~621.88%。其中预计 2023Q2 实现归母净利润为 847~2147 万元，同比扭亏为盈，去年 Q2 亏损 7232 万元；预计 2023Q2 实现扣非归母净利润 3330~4630 万元，去年 Q2 亏损 1236 万元。
业绩变动原因：1）1H22 公司专业市场管理业务减租免租影响当期归母净利润 4724 万元，2023 年上半年已恢复正常经营。2）子公司兰州丽尚亚欧商业管理提升资产运营效率，2023 年上半年出租率较上年同期大幅提升，减少亏损约3400 万元。3）非经营性损益影响，公司持有兰州银行首发前限售股 5260 万股，兰州银行于 2022 年 1 月 17 日在深交所上市。2022 年上半年因其市值变动，导致当期归母净利润增加 1.43 亿元；2023 年上半年因兰州银行市值变动，导致公司归母净利润减少了 4787 万元。
定增 7.30 亿元改造升级，大股东增持彰显信心。6 月 29 日，公司公告拟向浙江元明控股定增募资 7.30 亿元，以进行市场改造以及数字化转型、智慧云仓建设、偿还银行贷款。浙江元明系公司控股股东，其直接持有公司股份 1.62 亿股，占公司总股本的比例为 21.32%，红楼集团持有的 7727 万股股份表决权无条件且不可撤销地委托元明控股行使，元明控股合计持有有表决权股份占公司总股本比例为 31.47%。发行完成后，公司总股本达 9.33 亿股，元明控股直接持股 3.34 亿股，占总股本比例为 35.81%，以及受托的红楼集团的 7727 万股，元明控股合计持有有表决权股份占公司总股本比例为 44.09%，仍为上市公司控股股东。

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