1. 上半年黄金的演绎逻辑

从今年年初到现在，黄金在持续上涨，其主要的推动作用有以下几个方面：

1. 央行不断增加黄金储备

2. 一季度时市场定价美国下半年经济硬着陆，下半年两次降息，经济陷入谁啊退

3. 美国硅谷银行、瑞士信贷银行的暴雷导致市场出现避险情绪。

因此黄金的价格在今年到现在一直在上涨。但最近，开始出现上涨乏力的情况。我认为近期可能会出现黄金的拐点。而这个拐点是大周期的转向还是上涨过程中的回调，这还要接着看后面经济如何演绎。

首先，美国5月CPI数据超预期放缓。如果不是因为二手车价格上涨，5月的CPI会放缓得更快。由于服务中大头的房租通胀已经在持续下降，剔除二手车后的商品通胀连续两个月环比增速为0，能源价格受到全球需求不足的影响，难有起色，因此后续通胀的二次上涨的概率较低。唯一值得注意的也就是6-10月的休旅季可能会带来服务通胀的回调。另外6月的基数效应也会大幅改善今年6月的同比通胀。另一方面，随着劳动力市场的供需逐渐趋于平衡，目前失业率已经开始有所上升，后续劳动力需求的下降虽迟但一定会到。

今天晚上FOMC会议，大概率会跳过6月的加息。而考虑到6月基数效应带来的通胀同比放缓，你很难想象到7月官员们看到通胀大幅放缓得情况下还说得出“我们接着加息吧”这种话。因此在这周二5月的CPI出来之后，6月加息的概率已经大幅降低了，因此可能当前的利率水平就是终端利率。

利率保持longer的过程中会影响到美国经济的衰退，而什么时候降息很有可能取决于通胀的降幅和劳动力市场什么时候恢复到均衡。这就要看下半年的劳动力市场要如何演绎了。今年的劳动力市场变数比较大，一季度时出现了一些放缓的假信号，到二季度的时候供需仍然不匹配，需求过热，供给端也多多少少出现了一些改善的情况。失业率从3.4%的低位上升到现在的3.7%。

我个人觉得劳动力市场的降温可能会在三季度末出现。因为当前尽管制造业和建筑业的情况还是很强，但这些顺周期行业在高利率的情况下不可能维持太久，再加上服务就业方面实际上已经有一些边际上收缩的趋势。考虑到休旅季的来临，最迟在10月就业市场就会降温。

2. 在这样的经济大背景下，黄金会怎么走？

如果经济实现软着陆——即经济仅小幅衰退，失业率小幅上升，美国没有爆发大规模的危机——对于黄金来说肯定是利空的。因为这样的情境下，联储不会大幅降低利率，实际利率走高对于黄金而言是利空，而且也不利于黄金的避险作用。

如果经济实现硬着陆——即经济大幅衰退，失业率大幅上升，或者美国在维持高利率的过程中爆发了危机事件，那么对黄金而言就是利多。

但困难的点在于无论是软着陆和硬着陆，这两种情景在最初的表现可能是相似的。当下一季度GDP增速仍然保持在1%以上，2季度看起来也没有衰退的迹象。当下劳动力市场的火热很难在夏季直接表现出失业率显著上升。因此，当下很有可能是软着陆叙事占上风，也是为什么近期黄金有点上涨乏力的表现。什么时候过度到硬着陆的叙事，黄金才有接着上行的动力。所以短期而言（最近两个季度）我不是很看好黄金的上行。

另外，俄乌冲突当下可能已经进入了最后阶段，我想这场持续了一年多的冲突也许会在今年冬季左右结束，毕竟两边也都有点耗不起了。俄罗斯耗不起是因为石油价格下跌，乌克兰耗不起是因为欧洲现在反战的情绪浓厚。这又是黄金的另一大利空因素。

最后，央行对于黄金的囤积确实仍在发挥作用，这也是为什么此前黄金价格跟实际利率的相关关系走弱以及现在仍然在高位的主要原因。

综上所述，虽然影响因素有很多，但我想这些因素也都会在每月的经济数据中有所反应，对于配置仓位的调整也还有回旋的余地。今天晚上的FOMC会议也会给出政策利率的点阵图，让我们看到联储官员对于未来利率路径的判断趋势，来帮助我们判断后续的方向。