鸡生蛋和牛吃草

NBER的文献《Credit Allocation and Macroeconomic Fluctuations》（信贷分配与宏观经济波动）

1.金融杠杆是否存在“高质量的加杠杆”和“低效率的加杠杆”之分？本文的作者Karsten和Emil给出了肯定的回答。作者认为，过去分析信贷周期和经济周期的文献，多数采用了总量分析法，而忽视了杠杆分布的结构性、即加杠杆主体的差异所造成的影响。本文作者提出了基于“可贸易品”（多数为食品、制造业等部门）和“非贸易品”（多数为房地产、建筑和服务业等）的二分法，对1940年以来全球117个经济体的信贷和经济表现进行了分析。研究发现，随着信贷规模持续增长，全球信贷资源向建筑和房地产行业流入的倾向持续增长。在信贷繁荣期，非贸易品行业和家庭的信贷增长约占全部增量的70%。所有经济体的信贷繁荣都与强劲的经济增长同时发生，但集中于非贸易品行业和家庭加杠杆的增长模式，在金融周期退潮时对经济增长的负面影响格外显著：模型测算，通过非贸易品行业和居民加杠杆的形成信贷繁荣，最终会使得实际GDP较理论中枢降低6个百分点，而以可贸易品行业为主体进行加杠杆的信贷模式会带来长期繁荣。

2.如何理解信贷扩张期，信贷资源在不同主体间的再分配及其后续负面影响？作者认为，与可贸易品行业相比，非贸易行业的公司规模相对较小，且财务方面约束较多，因此获得银行授信更多依赖以房地产为主的抵押担保品影响。因此，在信贷扩张期，资产价格和信贷投放之间的正反馈机制会加速信贷资源向此类行业集中。也就是说，在信贷收缩期，非贸易品行业更容易受银行业风险影响，统计数据显示，在历轮银行业不良贷款率达到顶峰时，非贸易品行业的不良贷款比率通常比可贸易部门高50%以上，且由于出险前信贷资源过度向非贸易行业集中，银行业损失也更大。

3.信贷资源在不同部门之间持续的再分配及其后续影响，并非一时一地的现象，而是全球性、长期化的事实：（1）信贷/GDP数据在1960年以来，在发达经济体中就呈现出巨幅扩张，新兴经济体反倒相对温和；（2）全球债务增长自80年代以来，突出表现是家庭部门杠杆率激增，企业信贷增长陷入停滞；（3）即便在企业信贷增长内部，授信主体也发生了从可贸易部门转向建筑业、房地产和其他服务业等结构性变化。上述三个事实，其实也是过去四十年全球经济增速中枢下滑、经济增长效率（单位信贷驱动的GDP增长）下滑的核心原因。

资源富集在单一部门，其它部门必然是下降。实质是存量竞争，其实跟直播带货同一个道理，因为没有经过真正的创新，只是通过竞差放大产量。创新没有得到支持，所有流动性最终沉没在固定“非贸易品”资产上，永远背离增量。所以服务业在GDP占比大是有原因的，但工业国生产者没有获得应得奖励就是鸡生蛋和牛吃草的机制问题。谁加的杠杆，谁的债务，这才是一切问题的根源。