金融专硕考研知识点 | 财务困境成本

财务困境成本

1.财务困境成本的定义

债务为公司带来了税收上的好处，然而，债务也给公司带来压力，因为利息和本金的支付是公司的法律义务。若公司未履行这些义务，则可能面临某类财务危机，最终的困局是破产，这就是财务困境成本或者称为破产成本。

破产的可能性对公司价值产生负面影响。然而，不是破产本身的风险降低了公司价值，而是与破产相关的成本降低了公司价值。最终，这些破产成本都将由股东承担，因为股东是剩余价值的拥有者。

2.财务困境成本的分类

①财务困境的直接成本：清算或重组的法律成本与管理成本

在破产前和破产期间的所有阶段，自始至终都有律师的参与，由于破产程序而支付给律师或者会计师等的法律成本和管理成本是巨额的，也是财务困境的直接成本

②财务困境的间接成本——经营受影响

破产阻碍了与客户和供应商的正常生意往来。由于客户担心服务受到影响及信用丧失，致使公司销售受损，经营受到影响，这一成本不好衡量，但往往高于财务困境的直接成本。

③代理成本

当公司拥有债务时，股东和债务人之间就产生了利益冲突。为此，这会诱使股东寻求利己的策略。在公司出现财务困境时，利益冲突扩大，给公司增加了代理成本。我们接下来会描述股东用于损害债权人的三种利己策略。

1）利己策略1：冒高风险的动机

濒临破产的公司经常喜欢冒巨大的风险，因为它们知道自己正操纵着他人的财富。为理解这一点，假想有一家高负债公司，正考虑两个互相独立的项目：一个低风险、一个高风险。未来有两个等可能的结果：繁荣和衰退。公司正处于如此严重的困境之中，以致如果遭到衰退打击，选择其中一个项目将使公司濒临破产，而选择另一个项目公司实际上陷入破产。若选择低风险项目，整个公司的现金流量可表述如下：

表 9-9 若选择低风险项目时整个公司的价值 （金额单位：美元）

若出现衰退，公司价值将是100美元；而若出现繁荣，公司价值将是200美元。公司的预期价值为150（=0.5×100+0.5×200）美元。

公司已承诺付给债权人100美元。股东将获得总盈利与支付给债权人的金额之间的差额。换言之，债权人拥有对盈利的优先索取权，而股东拥有剩余索取权。

现在假设另一种情形，用高风险项目替换低风险项目，盈利概率如下：

表9-10 若选择高风险项目时整个公司的价值 （金额单位：美元）

公司的预期价值是145（=0.5×50+0.5×240）美元，低于低风险项目时的公司预期价值。因此，若公司没有负债，将选择低风险项目。然而，要注意股票的预期价值在高风险项目时是70（=0.5×0+0.5×140）美元，而在低风险项目时仅为50（=0.5×0+0.5×100）美元。已知公司当前的财务杠杆状况，即使高风险项目有一个较低的NPV，股东也将选择高风险项目。

关键在于相对于低风险项目而言，高风险项目在繁荣期使公司价值增加，在衰退期使公司价值减少。在繁荣时期，股东获得公司价值的增加值，因为无论选择哪一个项目，债权人都获得全额偿付（得到100美元）。相反地，在衰退期，债权人损失了公司价值下跌的部分。因为在选择低风险项目时，债权人获得全额偿付；选择高风险项目时，他们只获得50美元。总之在衰退期，无论选择低风险项目抑或高风险项目，股东都将一无所获。因此，金融经济学者认为股东凭借高风险项目的选择来剥夺债权人的价值。

2）利己策略2：倾向于投资不足的动机

具有相当大破产可能性的公司的股东发现，新投资经常以牺牲股东利益为代价来补偿债券人。举例如下：

考察表9-11中所描述的公司，该公司必须决定接受还是拒绝一个新项目。项目的成本是1 000美元。表中的前面两列是无项目时公司的现金流，企业在繁荣时可收到现金流5 000美元，在衰退时可收到现金流2 400美元。由于企业必须支付本金与利息共4 000美元，在经济衰退的情况下，公司将会拖欠欠款。

表9-11 举例说明投资不足的鼓励 （单位：美元）

注：项目有正的净现值（NPV），然而债权人获取大部分的价值。理性的管理者以股东利益为行为准则，将拒绝此项目。

相反，在表格中的接下去两列，公司将发行权益来投资新项目，在两种状态之下，均会带来1 700美元的现金流。在繁荣期公司的现金流为6 700（=5 000+1 700）美元，在衰退期则为4 100（=2 400+1 700）美元。因为在衰退期公司的现金流高于债券持有人索取的4 000美元，因此破产可以被避免。由于1 700美元大大高于项目的成本1 000美元，因此其在任何可行的利率下，均有一个正的NPV。显然，一个全权益的公司将接受这个项目。

然而，此项目损害了杠杆公司股东的利益。为理解这一点，假设老股东愿意投资1 000美元，无项时股东利益的预期值是500（=0.5×1 000+0.5×0）美元，有项目的预期值是1 400=（0.5×2 700+0.5×100）美元，股东利益仅增加了900（=1 400-500）美元，而成本是1 000美元。

为什么一个NPV为正的项目伤害了股东？关键在于股东贡献了1 000美元的全部投资，却要与债权人一起共同分享盈利。如果出现繁荣，股东获得全部收益。相反，在衰退期，债权人获得项目的大部分现金流量。

3）利己策略3：撇油

另一个策略是在财务困境时期支付额外股利或其他分配，减少给债权人的剩余，这被称为撇油，是一个源自房地产的术语，此策略实际上是通过股利收回权益。

这些扭曲策略不影响多元化经营的大公司，因为没有破产的现实可能性。利己策略的最终成本由股东承担，因为债权人会通过提高利息率来保护自己，股东必须支付高利率。

3.降低债务成本的方法

①保护性条款

由于股东必须支付较高的利息率，以作为防止他们自身利己策略的保证，因此他们经常与债权人订立协议以要求降低利率。这些协议被称为保护性条款。包括：

1）消极条款限制或组织了公司可能采取的行动。

限制公司的股利支付额；

公司不能将其任一部分资产抵押给其他债权人；

公司不能兼并其他企业；

未经债权人同意，公司不能出售或出租主要资产；

公司不可发行其他长期债券。

2）积极条款规定公司所同意采取的行动或必须遵守的条件。

公司同意将其营运资本维持在某一最低水平；

公司必须定期提供财务报表给债权人。

保护性条款减少了灵活性，却能降低融资成本，是解决股东与债权人冲突的成本最低的方法。

②债务的合并

破产成本高的一个原因在于不同的债权人（和他们的律师）相互竞争。这个问题可以通过债权人和股东间的适当安排得以缓和，如可能是一个或至多几个债权人承担企业的全部借款。万一财务困境发生，在这种安排下谈判成本最小。此外，债权人也购买股票。在这种方式下，股东和债权人就不会互相对抗。