“后疫情时代”中国资本市场：风险、机遇与展望
尽管我国已渡过本轮新冠疫情的高峰期，但疫情蔓延导致国际金融市场进入动荡期，中国资本市场面临进出口贸易下滑、国际股市暴跌引发资本外逃、中美战略博弈加剧、高科技股票估值分化、大宗商品价格波动加大、全球债务失衡引发经济危机等重大风险的冲击。防范化解这些风险的治本之法在于切实提高我国实体经济效率，提升经济潜在增长率。高质量发展资本市场是提高实体经济效率各项措施的“牛鼻子”，有助于我国化危为机，提升人民币国际化地位、吸引跨国资本配置境内资产、优化对海外投资配置、推动价值投资、改善市场效率。
陈欣/文
一、引言
2020年1月底，本是我国喜迎春节之时，却遭疫情肆虐。新型冠状病毒突如其来，而又迅速向全国蔓延，举国上下齐心协力抗击疫情。为避免人口大规模流动和聚集，武汉市于1月23日断然决定封城，全国各地也纷纷采取了居家隔离、延迟企业复工等防控措施。这样前所未有的措施无疑对经济活动带来了巨大的负面影响。据国家统计局数据，2月份我国制造业采购经理指数（PMI）为35.7%，比一月份下降14.3%；而疫情对非制造业商务活动冲击还更为明显，2月份非制造业PMI仅为29.6%，较制造业PMI的下降幅度多了10%。
此次新冠病毒疫情带来的负面影响远超我们的初始想象。中国经过近两个月的积极抗疫，3月上旬以来湖北内外的疫情均得到较好控制。随着中国新增感染病例减少，国家卫健委于3月12日宣布我国本轮疫情流行高峰已过，各地防控重点转向境外输入。然而，疫情又开始在全球范围内迅速蔓延，韩国、日本、伊朗和意大利首当其冲，西方发达国家总体应对迟缓，造成美国和德国等全球主要发达经济体随后步入社区感染阶段。3月11日“COVID-19”被世界卫生组织定义为“全球大流行病”，成为2020年全球经济新增的重大风险源。
受疫情影响，石油需求萎缩，沙特阿拉伯与俄罗斯无法就削减石油产量达成一致，引发了石油价格战。沙特阿拉伯宣布较4月份的官方售价大幅打折，并准备将产量从每日970万桶大幅提高。该举动导致石油价格遭受了雪上加霜的打击，国际原油价格从2020年1月以来60多美元的价格暴跌至3月中旬的最低30美元以下。仅3月9日当天，WTI和布伦特原油分别收跌24.6%和21.3%，创下1991年以来最大日跌幅。
受全球疫情蔓延和油价暴跌的双重打击，国际金融市场恐慌性下跌，美国股市波动大幅上升，开始出现流动性枯竭和信用紧缩等金融危机的迹象，2020年3月9日、12日国际主要市场股指均以暴跌收盘，仅美国股市在短短几周内已下跌逾20%，全球股市市值损失超过100万亿元人民币。
为应对新冠疫情的冲击，3月3日，美联储宣布紧急降息，将联邦基金目标利率降低50BP至1.00%-1.25%。随后，澳大利亚、加拿大等国也先后宣布下调基准利率。 3月13日我国央行宣布实施定向降准支持发放普惠金融领域贷款，释放长期资金5500亿元。 这是2019年9月降准后，今年的第二次降准，有利于支持实体经济发展，降低社会融资实际成本。
面临国际资本市场的腥风血雨，中国股市虽难以独善其身，但仍体现着相对强势。在国际主要市场两次崩盘后的次日，也就是3月10日和3月13日，上证综指的表现分别是上涨1.82%和下跌1.23%。这意味着中国资本市场正逐步走向“后疫情时代”。
无论经历怎样的波折，此次全球范围内新冠疫情的爆发终将结束。然而，这场灾难对中国经济无疑会带来深远影响。我国资本市场会迎来怎样的风险与机遇？
二、后疫情时代中国资本市场的风险
疫情本身对经济的直接冲击具有一次性的特征，疫情的国际蔓延在各国政府的重视下终会得到控制。历史上几次经济危机中，全球主要经济体均出台重大救市和刺激政策，对市场注入流动性，形成强大政策共振，帮助市场从恐慌性情绪中得到恢复。
短期内各国的主要目标是在防止病毒扩散、拯救生命的同时，还要避免市场因失去流动性而产生系统性金融危机。 国际金融市场短期的暴跌不光反映了新型冠状病毒疫情带来的直接损失，还意味着股市等金融市场的动荡及巨额损失通过负财富效应、信贷收缩等渠道对消费和投资会带来更为深远的负面影响。 长期来看，疫情对全球经济和金融市场带来的负面影响不亚于一次经济危机，甚至可能引发世界范围内的经济衰退。
因此，中国资本市场在我国渡过本轮疫情高峰期后仍面临较大的风险与挑战。
（一） 进出口受阻的贸易风险
疫情在欧盟、美国等主要经济体的蔓延，从生产资料供应、资本供给和最终消费三方面对全球供应链产生极大冲击。目前，以英国和德国为典型的部分国家采取的是“群体免疫”的策略，也意味着延缓疫情高峰，在最终大多数人口感染新冠病毒后实现防疫。该做法与采用严防死守的“中国模式”相比，一时还难以明确优劣，但会带来各国之间防疫阶段不能统一，难以恢复正常经济往来。若英德的“群体免疫”策略无法在数月内使得其国民快速普遍获得免疫力，那么各国在对其开放人员流入时将面临困境，导致全球抗疫战斗迟迟无法彻底结束，给经济带来持续“失血”。
据上海交通大学上海高级金融学院课题组的估算，在悲观的情况下假设疫情的全球扩散对经济的冲击时间达3个月，我国出口贸易增速可能下降17.5%。2019年我国出口占GDP的比例为17.4%，仅以此影响来测算，我国2020年GDP增速将较原有水平下滑3%。 若是全球疫情持续时间更长，再加上进口受阻导致关键部件或原材料难以获得，疫情对我国GDP增速的影响还会更大。
疫情对贸易部门及实体经济如此巨大的冲击将逐步反应在我国企业的盈利和偿债能力上，进而对资本市场带来较长期的下行风险。
（二） 国际股票市场继续暴跌的风险
3月13日，美国政府宣布全国进入紧急状态，特朗普得以获得近500亿美元的预算和超过100项不受国会约束的权力，全力应对新冠疫情。 美国市场对此报以乐观态度，当日主要股指收盘大涨10%左右。
然而，美欧的疫情发展阶段还远未达顶峰，欧洲的防疫措施又呈现着差异化较大的复杂局面，大量感染者死亡和发生医疗挤兑的可能性依然存在。短期来看，国际金融市场仍有可能被恐慌情绪主导，出现信用紧缩，导致流动性枯竭，引发股指大幅下跌。尽管前期中国股市表现相对强势，但覆巢之下无完卵，面临流动性枯竭国际资金的大量流出仍有可能加大A股和港股的短期波动。
（三）中美战略博弈加剧的政治风险
尽管中美于2019年12月就贸易战达成了第一阶段协议，但美国就战略层面持续打压中国的决心并没有改变。美国对中国态度的转变，其本质并非是贸易不平衡，而是为了应对中国的崛起，事关美国的国家安全，中美之间的战略博弈呈现长期化的特征。
华为作为中国科技企业的“领头羊”被美国不断“敲打”。据路透社报道，美国原定于3月11日举行进一步制裁华为的美国高层会议，讨论美国《出口管理条例》（EAR）适用于华为的“美国技术最低含量标准”从25%比重调降至10%。 这一变动会直接影响台积电对华为的供货，将极大影响华为产品的竞争力。该会议仅因为新冠肺炎疫情而推迟。此外，在少数关键高端制造业我国也仍面临瓶颈，容易遭受美国断供的风险。2020年2月，美国《华尔街日报》报道美国政府近期考虑取消CFM国际发动机对中国市场的航空发动机出口许可，会导致我国研发的C919干线客机无法获得LEAP-1C涡扇发动机作为配套动力系统，对我国造成重大损失。
受国际疫情爆发影响，美国对中国的战略打压短期有所缓和。然而，美国朝野的主流意见是中国构成了国家安全的威胁，美国目前采用的贸易战和科技战等手段都是其抑制中国赶超的手段。疫情在美国的爆发为特朗普连任的竞选带来了较大的政治风险，民主党候选人获胜的可能性仍存在。虽然是特朗普发起了贸易战，但即使是他下野，中美的战略博弈态势仍将继续，民主党候选人获胜后对中国的压力还可能更为系统，更为激烈。因此，中期来看，疫情缓解之后中美战略博弈加剧的政治风险对我国资本市场仍将具有重大影响。
（四）高估值科技股票分化的风险
2020年春节假期后，A股市场首日开盘大幅度下跌后，迅速开始反弹。尤其是创业板为首的科技股，涨势凶猛，走出牛市行情。尽管近期由于国际疫情导致有所回调，科技股的总体估值仍然较高。据Wind数据，截至3月13日收盘，创业板的平均市盈率为55，平均市净率为6.1；而对比起来，沪深300的平均市盈率为12，平均市净率为1.2。
市场上有一种逻辑：高科技企业当前的盈利较差，因此盈利的“久期”较长，疫情对其造成的短期负面冲击也相对较小。基于这样的逻辑，部分资金认为应该投资原本业绩较差的科技股票，这样受疫情的负面影响更小。然而，该似是而非的逻辑并不见得能真正反映公司基本面和内在价值的变化，疫情也有可能对部分科技股长期的竞争力和盈利能力带来负面影响。
疫情期间，人性恐惧风险，可能会忽略基本面信息。一个例子是武汉封城期间，当地百度搜索指数显示，其“股票开户”搜索指数成为全国最高。而A股市场中散户的参与度非常高，占交易量的比重可达80%以上。很多股票在疫情期间的走势，是由交易噪音和投机资金所驱动。
在中国进入后疫情时代，人们的生活、经济活动都慢慢趋于稳定，逐渐恢复常态。投资者也会更重视公司的基本面变化，分析疫情如何影响上市公司长期的盈利能力及其内在价值。长期来看，注册制的逐步推进也会降低壳公司的价值，引导投资者回归价值投资的本源。届时，无论是科创板还是创业板的公司，均将面临市场的估值分化。部分高估值公司如果不能向市场证实其具有内生性高增长的动力，恐怕难以持续支撑，也将面临股票估值回调的风险。
（五）关键大宗商品价格波动的风险
我国是全球制造业基地，但石油、铁矿石等关键大宗商品资源仍需要大规模进口，且不少关键资源都被美日等国际资本掌握，我国的定价权较弱，被迫承受商品价格大幅波动的风险。在疫情带来的需求放缓以及各国央行加大“放水”力度的双重作用下，大宗商品价格的波动风险依然不小。
比如，我国作为全球第一钢铁生产国，是最大的铁矿石消费市场，铁矿石对外依存度在80%以上。但掌握定价权的淡水河谷、力拓、必和必拓、 FMG四大矿山中，我国仅有华菱钢铁集团持有第四大矿山FMG 17.3%的股权，成为其第二大股东。 对比起来，日本的三井物产就成为了淡水河谷最大的非国有股东。
今年全球经济增长疲软，Wind数据库显示62%铁品位的普氏铁矿石价格指数却从2月初约80美元/吨的价格上涨至3月中旬90美元/吨左右。一方面，春节过后中国逐步从疫情走出，出台大规模基础设施建设计划，需求面临恢复。另一方面，澳大利亚和巴西都遭受极端气候的影响，导致供给减少。如2月份以来，力拓将全年的发运计划下调了600~900万吨，而淡水河谷亦将一季度铁矿石发运量较原计划调低了约500万吨。 2019年，进口铁矿石价格大幅上涨，也是由于受巴西淡水河谷矿山溃坝和澳大利亚港口飓风等事件影响。这些事件都暗示我国对铁矿石缺乏定价权，导致国际矿业巨头为维持其收益，可能进行减产以操纵价格上涨。
受新冠肺炎疫情影响，叠加沙特与俄罗斯展开原油价格战，国际油价较年初几近腰斩，跌至30美元/桶左右。其部分战略意图也是对美国新兴的页岩油产业进行打压，以减少未来潜在竞争。这样的价格战短期对于每年巨额进口原油的中国十分有利，但低油价能否持续取决于主要产油国之间的战略博弈。一旦欧佩克和非欧佩克主要产油国达成协议减产，原油价格仍有可能大幅上涨，带来未来价格的波动风险增加。
（六）全球债务失衡引发经济危机的风险
2008年国际金融危机以来，世界各国纷纷采用量化宽松等低利率政策释放流动性，导致主要经济体均债务高企。据国际金融协会数据，截至2019年底，全球债务总额已超过250万亿美元，接近全球GDP总量的三倍。其中，西方发达国家的债务、尤其是政府债务的情况更为突出，这些国家的债务总额已超过180万亿美元，超过其GDP总和的380%。
当发达国家债务总额占GDP的比重越高，其国家财政收入用于偿还债务利息的比例就越大，加上不少国家采用的高福利政策相对刚性，导致发达国家很难有剩余的财力用于积极财政措施来支撑经济增长动能。其后果就是，不少发达国家只能通过大幅降息，甚至引入负利率来暂时缓解其巨额债务利息兑付压力，规避债务危机在短期内爆发。
然而，此次国际疫情已转移至欧洲为爆发的中心，对欧洲的经济将构成极大负面冲击，可能打破而当前极低利率环境为其经济提供的有限保护。就此次欧洲疫情最为严重的意大利来说，其债务问题相对严重。在上一轮欧洲主权债务危机爆发后，意大利银行在欧洲央行的支持下不断买入意大利国债，以自身债务积累的代价勉强维持着政府不断增加的发债循环。若疫情导致意大利银行坏账快速增加，可能触发系统性债务危机，进而扩散至欧洲的其他国家。
再来看美国。相对于金融机构和家庭部门，2008年美国次贷金融危机以来美国非金融企业部门并未经历真正意义上的去杠杆。目前，标普500指数非金融企业的资产负债率已经超越2008年危机前高点，影响着其对风险的抵御能力。疫情和油价暴跌对航空业和能源行业带来负面影响巨大，相关行业债券收益率变动显示违约风险迅速上升。如果油价长期处于较低价格，2021年起美国页岩油行业可能出现大规模市场出清，进而加大美国金融机构的风险。
在过去数十年中的三次债务危机都始于发达国家低利率环境导致的债务增长，发达国家的经济衰退进而经全球金融市场引发中小型新兴市场国家陷入资本外流、外债兑付危机，最后以经济危机传导至新兴市场国家而告终。此次疫情将加大发达国家债务失衡演变为全球性经济危机与衰退的风险。
而我国目前宏观杠杆率也处于较高的阶段，全球经济危机会给我国对外贸易增长和吸引国际资本投资带来较大压力，为我国经济稳定增长带来不可控的风险。
三、后疫情时代中国资本市场的机遇
我国已渡过本轮疫情流行高峰，相对于仍受疫情严重影响的其他国家，我国在战略上处于主动地位。一方面，我国在控制好境外输入疫情的同时，努力恢复正常的生产秩序，保障国际供应链的正常运转，满足国际抗疫物资需求。另一方面，全球疫情蔓延为改善中国的国际环境和对抗逆全球化提供了机会。
（一）提升人民币国际化地位的机遇
2009年央行启动跨境贸易人民币结算试点至今已逾十年，人民币国际化伴随着中国经济规模快速增长、全球贸易份额持续提升及金融市场开放持续深化取得了大幅进展。据证券时报统计，截至2019年末，COFER报送国持有的人民币储备规模已超过2千亿美元，占整体已分配外汇储备的约2%，为2016年以来的最高水平。
跨境贸易人民币结算业务金额从2010年的5千亿元增长了十倍至2018年的5万亿元规模，年均增速为33.5%。SWIFT数据显示，人民币国际支付市场份额由2012年的0.3%提升至2019年9月份的2%。然而，人民币国际支付市场份额仍大幅低于我国经济和贸易的全球份额，具有极大的提升空间。
此外，2019年人民币直接投资的结算金额已超出2万亿元，较2012年增长了10倍多。2019年末，境外机构和个人持有境内人民币金融资产规模已达近6万亿元，较2013年底增长超过一倍，其中持有的境内股票和债券均突破了2万亿元。但不管是外资持有的股票还是债券，占我国市场规模的比例仍相当低，随着人民币国际化程度的提升，仍可期望金额巨大的资产流入配置境内资产。
美国通过SWIFT国际清算体系控制了全球主要的资金流动，并通过垄断石油交易支撑了美元成为全球储备货币霸主的地位。近年来，美国持续利用其在SWIFT国际清算体系的霸权，动则打压其他国家。然而，此次疫情危机的蔓延过程首先是间接引发了油价暴跌，动摇了美元作为石油交易货币的重要性；其次是显示了中国体制在应对重大危机时的优势，有助于提升对人民币资产的信心。中国已建立跨境支付系统CIPS，具有覆盖全球160多个国家和地区的实际业务，已做好准备承接人民币在国际贸易支付市场、金融市场资产配置、外汇储备份额持续提升的机遇。
（二）吸引跨国资本配置境内资产的机遇
近两年，国际资本普遍看好中国资本市场，不断提高配置的比重。而我国监管层也不断出台政策推动资本市场从要素流动型开放向制度型开放转变，2020年4月1日起提前取消证券公司外资股比限制就是制度开放加快的典型例子。
即使是过去几年外资持有我国债市资产的比例上升幅度明显，但当前2万多亿元的外资持仓仅占我国超过100万亿元市场规模的2%出头。2月底中国国债正式纳入摩根大通全球新兴市场政府债券指数，说明国际资本正在加速进行对中国债市的配置。2月境外机构投资者共达成债券现券交易约5千亿元，交易量同比大增161%，占同期市场总成交量的6%。 欧洲主要经济体早就陷入了负利率的“泥沼”，在疫情导致美国降息至零之后，我国债券市场能提供的较高回报和安全性将吸引国际机构持续增加投资金额。
据天风证券研报，在包括A股、港股中资股和美股中概股在内的中国上市公司股票中，当前外资持股的占比约为5.8%，远低于韩国的34.7%和日本的29.1%。 而外资通过提升指数权重的模式不断增加对A股的配置，比如2月底富时罗素将中国A股纳入全球指数的因子由15%提升至25%。当前A股和港股的蓝筹股处于历史估值的底部区域，且盈利仍具有较强的增长，对比估值偏高的美国市场和增长乏力的欧洲市场仍具吸引力。长期看，外资持股占比仍具有较大的趋势性提升空间。
（三）优化对海外投资配置的机遇
在2017年之前，我国对境外并购较为活跃。然而，随着美国和欧洲对外国投资监管审查的加强，我国越来越难以从欧美发达国家手中并购其关键资源。2018年我国开始进行金融去杠杆，而美国处于加息周期中，又对我国发起贸易战，造成我国战略上较为被动。人民币贬值压力一度较大，导致我国对海外投资的资产配置趋于稳健。
据贝克麦坚时调查报告，中国2019年的全球对外并购总额为570亿美元，较2018年的800亿美元下降29%，为六年来最低水平。其中，对欧美的投资下滑最大，仅完成价值190亿美元的交易，与2017年1070亿美元的峰值相比下降83%，跌至10年来的最低点。
面对新冠疫情，我国在春节前后已经采取了坚决妥善的应对措施，虽然同样遭受了重大经济损失，但由于已进行一次性“止损”，反而成为国际权益资产配置的避险地，A股市场表现出相对独立的行情，可望进一步吸引国际资本流入。而短期原油价格的大幅下降也将有助于增加我国进出口贸易顺差，加上美元降息为零，进一步缓解了人民币的汇率贬值压力。在此背景下，我国目前处于一个较为有利的战略机遇期来优化对关键海外资产的配置。
2019年底美国发行的国债总量已经突破23万亿美元，在美国赤字率居高不下的趋势下仍将快速增加，从长期看不可持续，美国降息为零后持有的收益率极低。而2019年12月末，我国外汇储备规模约为3.1万亿美元，其中持有美国国债近1.1万亿美元。 利用国际金融市场大幅动荡导致国债价格大涨的时机，我国可大幅减持美国国债等低息政府债券，一方面带来的政治影响较小，另一方面可以获利后，用于配置收益更高的战略性海外资产。
在经济上行期，我国如果通过资本市场并购掌握大宗商品资源公司的控制权，一方面会遭遇较强的政治反对，另一方面要付出较高的溢价。而在疫情的蔓延中，不光这些资产价格低廉，而且反对的声音较小。我国可以通过中投公司甚至是产业并购基金等方式进行形式灵活的二级市场增持，不以短期获取控制权为目的，而是进行缓慢渗透影响。我国在低点增持国际石油和矿业公司股权，可以加强保障供应链安全，还可以利用商品价格波动的周期获利。低价买入并持有这些关键资源公司的二级市场股权带来的未来预期收益率可超出持有欧美发达国家国债的收益率。
（四）推动价值投资、改善市场效率的机遇
目前，我国的自然人投资者直接持股超过30%，约为机构投资者持仓和外资持仓的两倍，其交易量在全市场交易量的占比甚至超过80%。 同时，大量机构交易行为散户化，市场的整体换手率居高不下，导致股票的同涨同跌现象严重，股价波动与个股基本面增长关联较弱。长期以来，我国A股市场的投机盛行，定价效率并未得到根本性的改善。
投资者的行为在本质上是为了适应我国独特的市场制度环境。 早期我国成立A股市场的目的之一是帮助国有企业解困，因此大量的制度设计对于大股东造假和一些侵吞中小股东利益行为的处罚不足。市场主要依赖证监会的行政监管来规范上市公司大股东和管理层的行为，法律体系和执法层面对投资者保护制度不足，导致长期资金缺乏在股市配置的意愿。 对比来看，住房市场呈长期上涨趋势并能提供更强的产权保护，吸引了我国居民绝大部分的家庭资产配置。
近期，以科创板的创立为契机，我国对《证券法》《公司法》等相关法律法规进行了系统化梳理，增加了举证责任倒置和集体诉讼等制度，大幅加强了对投资者的保护，为吸引居民长期资金配置股票市场提供了制度基础。
后疫情时代，市场债权投资回报率面临下滑，而蓝筹股由于估值低迷又呈现着较高的分红率，基于价值投资逻辑的长期资金可以找到良好的投资机遇。而大量长期资金基于价值投资逻辑的持续进入也为A股市场提升定价效率带来机遇。
四、后疫情时代对中国资本市场的展望
全球疫情蔓延不仅为我国经济发展带来了较大风险，也同样提供了发展机遇。随着全球经济金融进入动荡期，系统性风险无法消除。以2019年我国约一百万亿元的GDP来测算，若疫情导致GDP增长率降低3%就是三万亿元的损失，体现在企业的利润上损失可能高达万亿元，负面影响巨大。而且，由于油价和全球股市的暴跌，金融机构面临流动性枯竭和信用紧缩等困境，全球经济处于金融危机的边缘。我国经济面临的下行压力如何化解，取决于我们应对的手段。
我国面临进出口贸易下滑、国际股市暴跌、中美战略博弈加剧、高科技股票估值分化、大宗商品价格波动加大、全球债务失衡引发经济危机等重大风险，防范化解这些风险的治本之法在于切实提高我国实体经济效率，提升经济潜在增长率。 高质量发展资本市场就是提高实体经济效率各项措施的“牛鼻子”。
高质量的资本市场通过资本市场监督，将资本向最有效率的企业集中，降低实体企业杠杆并大幅降低其融资成本，帮助降低体制成本，激励国有企业焕发新的生命力。而实体企业经营效率的改善和盈利水平的提高又能与新增资金的进入形成正反馈，增加A股市场的估值，将社会资金从房地产行业拉出重新进行配置，进而化解潜在的金融风险。
（一）中国将面临长期低息时代
2019年美元利率较高吸引着大量国际套利资金流入美国，而中美间的贸易战加剧等因素导致我国面临人民币贬值的压力，进而导致央行降息空间不大。疫情后，油价的下降和美国利率归零等因素意味着我国仍存在较大幅度的降息空间。
未来，我国的经济发展将步入中低速增长的长期轨道，国有部门的高杠杆具有较强刚性。在此情况下，为缓解国有部门巨额债务利息的兑付压力，长期来看我国的利率会处于较低水平。这将为我国改善国有部门经营效率，化解巨额住房资产的估值风险争取时间。
（二）低估值上市公司具有效率提升空间
我国传统的稳增长措施是通过银行部门融资启动基础设施建设，但加杠杆的主要对象都是以城投公司为代表的国有企业。然而，城投公司债务积累速度较快，投入资产回报率过低，难以形成正反馈，依赖房地产行业给地方财政变现输送现金流。
我国A股与港股市场的上市公司属于我国经济中信息最透明、效率最高的部门，体量充分且盈利持续增长。当前，以国有控股企业为主的大量蓝筹股处于估值较低的历史底部区域，具有较大效率提升空间。不少企业现金流充裕，盈利情况良好，只是由于制度原因，其价值和效率未能得到充分发挥。推动体制改革和国有企业混改，将为低估值上市公司改善公司治理、提升效率，并释放潜在价值。
（三）逐步从“土地财政”向“科技财政”转变
短期来看，地方政府严重依赖土地财政。2019年全国土地出让金和土地增值税等五项税收的收入总和为9.5万亿元，占地方财政收入的52.9%和2019年16万亿商品房销售额的59.4%。 短期来看，我国还需要避免商品房销售额过快下滑，以免引发经济过度波动。可以在坚持“房住不炒”原则的基础上，针对改善性住房需求放松部分政策，带动消费市场从疫情的负面冲击中复苏。
2019年信息传输、软件和信息技术服务产业的GDP为3.3万亿元，虽然目前仅为房地产行业的一半不到，但增速为18.7%，是我国经济中最具活力的部门。 国家对5G基建、大数据中心、人工智能、工业互联网等“新基建”的投入，有助于我国未来信息技术行业的迅速发展，在培育期过后能为国家财政贡献力量。我国的财政将逐步从“土地财政”向“科技财政”转变。
改革开放至今已逾40年，中国的发展处于重要的瓶颈阶段。展望未来，在不确定性风险加强的后疫情时代，今后我国的经济结构升级必须从以银行为主的金融体系转向于依赖资本市场对资源的再分配。大量跨国学术研究均显示，投资者保护的改善将带来资本市场，尤其是权益投资市场的繁荣和估值的提升。 后疫情时代，我国是否能够通过高质量发展资本市场来化解重大风险，将取决于我国对资本市场基础性制度进一步深化改革的决心与力度。
（本文发表于《理论与评论》杂志3月刊，并被中国社会科学报转载）
