维好协议！

维好协议！

原 创 声 明 | 本文作者为金融监管研究院 专栏作者 谢雪茹，欢迎个人转发，谢绝媒体、公众号或网站未经授权转载。

本文纲要

一、维好结构概述

二、维好结构的法律效力

三、维好协议的执行

四、维好结构的启示

一、维好结构概述

维好结构（Keepwell）一般是指中国境内母公司约定为境外子公司提供流动性支持的一类增信文件，确保境外子公司维持充足的权益资金和流动资金，能够按时足额偿还债务，否则境内母公司将通过股东注资、股权回购、跨境资金池、备用贷款等一切手段向境外子公司提供流动性支持。因此，维好协议有时也称为维好和流动性支持协议。维好协议通常由境内母公司（以下统称“维好方”）、境外债券发行人/借款人、担保人、债券持有人的受托人/银行（以下统称“维好债权人”）共同签署（见图1）。维好结构一度成为中资企业境外发债中广泛采用的结构，并且逐渐从债券发行领域应用到银行贷款领域。

 图1：维好结构图

01

维好结构的含义

1.维好协议出具方、担保人和发行人三者的股权关系：由上图可知，维好协议出具方应在一定时间内对担保人控股，担保人全资控股发行人的股份以便发行人顺利发行债券，且对发行的债券提供相应担保。

2.维好方对担保人和发行人的净值要求（Maintenance of Consolidated Net Worth）：如维好方在债务存续期内应使发行人和担保人始终保持至少X美金的净值（consolidated net worth of at least $X），并使担保人始终保持至少X美金的所有者权益规模（total equity of at least $X）。

3.维好和流动性支持（Liquidity Support）：维好方应保证发行人和担保人拥有足够的流动性以及时偿付债务。如果发行人在任意时间不能足额履行偿付义务，维好方承诺采取一切手段，尽快通过股东注资、EIPU（股权购买承诺）、境外放款、备用贷款等形式，给予流动性支持，并将尽最大合理商业努力取得股东注资、EIPU、境外放款等所需的境内政府机关监管批复或许可。 

4.维好结构的性质（Not a Guarantee）：维好结构并不构成保证担保[1]，即：维好协议和流动性支持不是、也不构成维好方为发行人和担保人提供担保的依据。

5.维好结构的违约损害赔偿（Liquidated Damages）：如发行人/担保人违约，且维好方未能/拒绝履行“维好”义务，维好方应向维好债权人支付损害赔偿金，金额为未能足额支付的全部本息和费用。

02

维好结构产生的背景

通常认为中资企业应用维好结构境外融资始于2012年，当时是为了规避境内企业对外担保发债时面临的资金回流限制。2017年3号文之前，内保外贷/债方式募集的资金无法直接调回境内使用。维好结构不构成担保，因此维好结构项下募集的资金可用于境内或境外，从而便利发债资金回流。随着2017年《国家外汇管理局关于进一步推进外汇管理改革完善真实合规性审核的通知》（汇发〔2017〕3号）的发布，担保项下外债资金汇入境内使用不再成为障碍，维好结构发行的占比也在不断减少。

我国大型国企、央企采用维好结构融资，很大程度上还与对外担保复杂的行政审批手续有密切关系，如需要履行（1）国有资产监管或其他监管机构的审批程序[2]；（2）上市公司章程中关于对外担保事项的特殊规定，如股东会或董事会三分之二以上表决权通过，（3）在财务报表附注中披露；（4）银行、证券等金融机构还需相应扣减净资产/本；而维好结构可规避上述审批和披露事项。

03

维好结构在中资离岸债中的应用

截至2022年6月末，中资离岸债中维好结构债券的支数和余额分别为237支和1020亿美元。从评级来看，投资级、高收益和无评级余额占比分别为78%、4%和18%，总体上以投资级为主。从行业来看，金融、房地产和城投余额占比分别为58%、18%和10%，三者合计占比86%（见图2），其中金融行业的发行人主要包括资产管理公司、金融租赁公司等，地产行业包括万科、保利、万达、绿地等，城投类包括青岛城建、北京国资、广州地铁、山东高速、山东国惠、南京扬子等，其他企业债主体包括国家电投、中远海控、中船集团、光明集团等。由此可见，维好结构是评级较高的中资金融机构在境外融资采用的重要增信方式之一。

由于维好协议实际并无法律效力，穆迪等国际评级机构给予维好结构债项评级，很多是在境内母公司担保债项评级的基础上下调一个子级（notch）。风险和收益成正比，也正是由于维好结构这一广为人知的风险属性，维好结构债项的价格通常比担保债项高至少20bps。

图2：维好结构中资离岸债的评级和行业分布

04

历史违约情况

整体来看，维好结构受益于流程简单、资金回流便利等特点，是中资企业境外融资重要的增信方式之一。从历史违约情况看，2016年，中城建因国有企业性质改变触发点心债提前赎回条款，是首只使用维好结构增信发生违约的债券，2018年违约的国储能源美元债和上海华信欧元债、2019年触发交叉违约的中民投美元债（中民投维好+建行港分SBLC），以及2020年的北大方正和清华紫光美元债，都是维好结构下的违约案例（见图3）。

很多国企出于维护国际形象，往往在处置债务风险时给予境外持有人一定优待，如青海省投资集团和天津物产集团在启动境内重组程序前，为美元债持有人提供了现金打折收购或置换等退出选项。除北大方正[3]外，上述违约民企也都确认了维好结构的债权，并优先安排资金陆续偿还了维好的外债。

 

图三：维好结构债券违约明细

二、维好结构的法律效力

随着维好结构项下的违约案件逐渐增多，围绕维好结构的性质和法律效力也产生了不少纠纷和争议。中国内地法院尚未对维好结构项下维好方与债权人的权利和义务关系作出明确认定，而香港法院目前已就上海华信案做出判决，并在北大方正案一审中支持了维好债权人的诉讼主张（详见第三部分）。 

01

从保证担保视角看维好结构

根据《中华人民共和国担保法》第六条，保证是指保证人和债权人约定，当债务人不履行债务时，保证人按照约定履行债务或者承担责任的行为。维好协议项下，维好方仅承诺维持发行人的流动性，必要时进行股权购买、提供备用贷款等保持其偿债能力，不同于传统意义上的清偿义务或代为履行。不仅如此，维好协议明确约定，维好结构并非担保，维好结构和流动性支持不是、也不构成维好方为发行人和担保人提供担保的依据，因此维好结构不应被认定为《中华人民共和国担保法》下合法有效的保证。

此外，《公司法》规定，保证人须履行合法、有效的内部决议程序后，保证合同才能生效；上市公司对外提供担保需要股东会或董事会三分之二以上表决权通过；担保人为非银行机构的，还应在签订担保合同后15个工作日内到所在地外汇局办理内保外贷登记备案手续。发行人/借款人采用维好方式境外融资，通常不会比照担保事项履行上述流程，因此维好结构即使被认定为担保，合同也不具备法律效力。

维好协议通常适用外国法律，如英国法、香港法。英美法系属于判例法，因此需要参考此前英美法系的既往判例。在Kleinwort Benson Ltd（“KB”）诉Malaysia Mining Corp（“MMC”）案中，KB是一家英国银行，为MMC的全资子公司MMC Metal提供贷款，由MMC出具了“安慰函”，其中承诺“在子公司MMC Metal足额兑付KB债务前，母公司不会降低对MMC Metal的持股比例。”

法院对此判决认定MMC公司出具的安慰函（与维好协议接近）具有法律约束力，理由主要在于安慰函构成了合同所需的要件，具有法律约束力；MMC在合同中承诺将采取积极行动以帮助子公司履行债务，该表述是为了影响KB银行放贷的决定。

02

从独立合同视角看维好结构

维好结构不构成担保，是否就不具备法律约束力，而仅限于道义约束呢？《全国法院民商事审判工作会议纪要》第91条规定，“信托合同之外的当事人提供第三方差额补足、代为履行到期回购义务、流动性支持等类似承诺文件作为增信措施，其内容符合法律关于保证的规定的，人民法院应当认定当事人之间成立保证合同关系。其内容不符合法律关于保证的规定的，依据承诺文件的具体内容确定相应的权利义务关系，并根据案件事实情况确定相应的民事责任”。

维好协议中包含了维好方的具体承诺，如维好方承诺持有担保人和发行人特定比例的股权、净值、流动性和偿债能力等，如未能/拒绝履行维好义务，维好方应向维好债权人支付违约损害赔偿，金额为未能足额支付的全部本息和费用，这些承诺具有法律约束力。

国内资管纠纷中经常出现的“差额补足承诺”可能是比较接近的参考对象。当“差额补足承诺”内容与债务人合同义务并不相同，而是并列关系的情况下，该承诺更有可能被认定为一项独立合同。在最高院发布的《2021年全国法院十大商事案件》中的第6号案例---招商银行股份有限公司与光大资本投资有限公司其他合同纠纷案中，光大资本向招商银行出具了《差额补足函》。上海金融法院认为，《合伙协议》及MPS公司股权回购协议中，均不存在以招商银行为债权人的主债务，且两份协议的债权债务与招商银行、光大资本间的债权债务不具有同一性。因此，光大资本向招商银行作出的差额补足的支付承诺具有独立性。

三、维好协议的执行

在法律执行层面，境内企业采用维好结构境外发行债券通常适用英国法，解决纠纷的地点多约定在香港法院排他性管辖（exclusive jurisdiction）；而维好方位于境内，需要遵循中国法律，尤其是维好方进入破产程序。中国内地法院目前还没有明确可参考的依据维好结构索赔的判决案例，因此维好协议在中国法下是否可执行存在不确定性，但维好债权人在香港法院起诉维好方已经有了取得胜诉的判例。

在监管层面，由于维好结构事先没有履行监管报批/备案流程，可能使得后续资金出境缺乏依据，同时股东注资、EIPU等流动性支持措施执行时，也需要取得境内监管审批同意，能否获批存在不确定性。

01

维好方未破产

1.维好和流动性支持（Liquidity Support）：如果发行人/借款人出现违约，维好方承诺尽最大合理商业努力，取得所需的全部政府审批、登记、备案、同意及任何其他内部及外部授权，并尽快通过股东注资、EIPU[4]、境外放款、备用贷款、资金池等一切手段，给予流动性支持。

具体而言，股东注资和EIPU等跨境投资行为需获得国家发展改革委、商务部或金融主管部门的监管批复；境内企业境外放款需遵守《国家外汇管理局关于境内企业境外放款外汇管理有关问题的通知》(汇发〔2009〕24号)，并接受外汇局的监督和检查；内保外贷、境外关联公司借款等备用贷款则取决于维好方届时境外的偿债和融资能力。

2.违约损害赔偿（Liquidated Damages）。维好协议通常由维好债权人与维好方、担保人和发行人共同签署。在维好结构可以被认定为独立合同的情况下，如发行人违约且维好方未履行“维好”义务，维好债权人可根据维好协议，直接请求维好方承担违约损害赔偿责任，金额为未能足额获得的本息及相关费用（可在协议中具体约定）。

但在当前外汇管理体制下，资本项下赔偿资金出境存在不确定性，维好债权人可能需提起诉讼/仲裁，诉请维好方承担违约损害赔偿，并携法院判决/仲裁裁决等文件，到商业银行办理资金出境。

3.违约事件和交叉违约。具体的维好条款还可以通过个别承诺的形式来强化维好结构的增信功能。例如在贷款合同中约定，义务人（Obligors）包括维好提供方，融资文件（Finance Documents）包括维好协议，这样维好方违反维好协议项下义务，可构成贷款合同项下违约事件。甚至是否可以比照“财务负债提供的保证（guarantee）或赔偿（indemnity）”，约定维好方违反维好协议项下义务，将触发维好方在其他融资协议项下的交叉违约。

02

维好方破产

根据《破产法》第21条，“人民法院受理破产申请后，有关债务人的民事诉讼，只能向受理破产申请的人民法院提起”。维好债权人在维好协议项下享有的是一个附条件的债权，债权确认诉讼，应当归境内破产法院的集中管辖；而维好协议通常约定适用境外法律，由境外法院排他性管辖，这时就出现了破产排他性管辖VS当事人协议管辖的矛盾。一般而言，维好债权人有两种选择：根据维好协议在香港起诉，然后申请内地法院承认香港法院的判决，胜诉后最终确认债权（上海华信案)，或者直接向内地破产管理人申报债权，如果破产管理人拒绝确认债权，再根据维好协议在境外提起债权确认诉讼（北大方正案）。

1.上海华信案（CEFC）

维好债权人在维好方破产前，根据维好协议的排他性管辖条款，可直接在香港法院提起诉讼。但由于维好方通常为境内母公司，香港法院的判决能否得到内地法院的认可和执行？

（1）案件背景。2017年10月，上海华信国际集团有限公司通过其在英属维京群岛设立的全资子公司哲源国际发行了2991万欧元的债券，协议采用维好结构，适用英国法并由香港法院排他性管辖。

（2）香港法院判决和执行。2018年7月，因兑付违约，一家债券持有人依据维好协议在香港高等法院提起诉讼，华信集团未应诉。8月24日，香港高等法院作出缺席审判，判令华信集团支付债券本金、利息及费用，华信集团未执行判决。2019年5月，该债券持有人向上海金融法院申请认可和执行香港法院判决。2019年8月，该债券持有人在香港取得有条件的案外债务人扣押令（garnishee order nisi），即将开始申请永久扣押令（garnishee order absolute）的法律程序。

（3）破产清算程序。2019年11月15日，上海华信进入破产清算程序。破产管理人履职时发现了前述情况，紧急向香港法院申请获取认可及协助，并要求中止对案外债务人扣押令。2020年1月13日，夏利士法官向破产管理人发出承认令，同意破产管理人的申请，中止了香港地区针对上海华信的所有法律程序。   

（4）上海金融法院审结。2019年1月18日《关于内地与香港特别行政区法院相互认可和执行民商事案件判决的安排》施行后，维好结构等非金钱的判决被纳入相互认可和执行的范围，维好协议依据香港法获得胜诉判决在大陆具有了可执行性。2020年5月12日，上海金融法院开庭审理了（2019)沪74认港1号案。华信集团辩称，“维好协议”内容本质为担保，该担保行为未依照规定经外汇管理局的审批，执行香港高等法院的判决将违反内地社会公共利益。

上海金融法院认为，《维好协议》在内地法项下的效力等实体法问题，不属于案件审查范围，就华信集团提出的“违反内地社会公共利益”，法院认为内地与香港特别行政区之间区际司法协助的案件，“社会公共利益”应作严格解释，通常仅包括认可和执行香港特别行政区判决的结果直接违反内地公共利益之情形。我国有关外汇管理的规定经历了不断变化的过程，华信集团未能证明认可和执行该香港法院判决结果对我国公共利益的违反。

（5）意义。2020年10月30日，上海金融法院裁定，认可和执行香港高等法院HCA 1712/2018号民事判决书。尽管上海金融法院未直接对维好协议在中国法下的性质和效力作出认定，但“本案对香港判决的认可和执行，使维好协议法律稳定性有所提升，有助于提升国际评级机构对此类债券的评级，有效降低中国企业海外债券融资的成本。”

2.北大方正案(PUFG)

北大方正案中，由于维好方已经破产，维好债权人选择了直接向重组管理人申报债权。接下来的问题是，如果维好债权人对重组管理人的债权确认决定不服，是该回到香港法院起诉，还是向破产案件受理法院起诉呢？

（1）案件背景。2020年2月19日，北京一中院指定人民银行、教育部、相关金融监管机构和北京市有关职能部门等组成北大方正清算组，担任北大方正破产管理人。4月30日，北大方正召开了重组案的第一次债权人会议，确认了公司直接担保的4笔离岸债券，合计9.86亿美元；8月23日，北大方正向海外债权人发出确认通知,对5笔维好结构境外债券，合计17亿美元，不予确认为普通债权。

（2）案件进展。5笔维好结构债券均适用于英国法，归属香港法院排他性管辖。维好债权人随后在香港高等法院对北大方正提起诉讼。2021年5月，香港高等法院向北大方正发出传票，北大方正的破产管理人向香港法院寻求承认和协助北京的重组程序，并基于以下理由申请搁置香港诉讼程序：原告选择在内地提交债权证明，表示服从内地破产法院的管辖，并放弃由非破产法院解决相关争议的权利；香港法院做出的判决能否在内地得到承认或执行，存在很大的不确定性；原告在香港法院的诉讼“将构成在北京一中院集体破产重组程序外的单独清偿，直接违反了债务人主要利益中心所在的内地法院破产程序的整体性”；考虑到当事人和证人的最大利益和便利，诉讼应在内地进行，内地法院显然更合适。

（3）香港法院判决。2021年12月17日，香港高等法院夏利士法官认可了北大方正内地破产管理人的身份，并给予了各种形式的援助，但驳回了北大方正搁置债权人在香港发起的有关维好协议争议的诉讼程序申请（HCA778/2021号民事判决书）。

在研究了英国法的多宗判例后，夏利士法官认为，虽然原告在内地破产重组程序中申报了债权，构成服从内地法院的管辖，但这并不会禁制原告在非破产法院发起诉讼，更不会单独构成香港法庭拒绝执行排他性管辖权条款的理由。

原告人取得香港判决，只是为了申报和推进在内地破产重组程序中的索赔，并不是准备在内地破产重组程序以外获得偿付，普通法法系的法院有成熟的程序和操作来处理普通法系下出现的此类法律争议。维好债权人在约定的香港排他性管辖法院确认诉讼主张，是一项重要和实质性（“important and substantial”）的权利，香港法院必须要有令人信服（“compelling reason”）的理由，否则不能轻易剥夺当事人的这一权利。香港法下申请搁置程序并不简单（under Hong Kong law the application for a stay is not as straightforward as it my have been led to believe）。原告有权在香港法院审理维好协议下的争议，如果成功的话，香港判决可支持他们在内地破产重组程序中的诉讼主张。基于上述理由，香港法院驳回了北大方正管理人提出的搁置香港诉讼程序的申请。

（4）意义。驳回重组管理人的中止申请后，维好诉讼预计会继续在香港进行（审判时间待定）。香港法院将在维好协议下英国法律管辖的权利方面继续发挥裁决作用，这对维好债权人来说无疑是一个好消息。考虑到香港是判例法，该判决表明除非有“令人信服的理由”，否则香港法院不会轻易剥夺维好债权人根据香港排他性管辖进行索赔的“重要和实质性”权利。

03

仲裁的优势

在国际商事争议解决中，金融机构更倾向于约定本地法院进行相关争议的解决。上海华信和北大方正两起跨境破产重组案件沸沸扬扬，尤其是北大方正案，一些关键问题将如何发展还有待观察，如内地破产管理人是否会接受香港法院的判决，破产排他性管辖VS当事人协议管辖等。然而，如果将争议提交仲裁，或许能够避免香港和中国法院之间的管辖权冲突。

根据最高人民法院发布的对中国破产法的解释，在各方同意仲裁的情况下，重组法院的排他性管辖权可以不适用。也就是说，债权人不同意破产管理人的决定，但如果在法院接受重组申请之前，双方之间达成了有效的仲裁协议，债权人可以将争议提交仲裁。这意味着类似北大方正的情况下，维好结构可执行性的争议都可以由仲裁庭审理。

此外，《最高人民法院关于内地与香港特别行政区相互执行仲裁裁决的安排》中因程序性原因不予认可及执行的范围要小于《关于内地与香港特别行政区法院相互认可和执行民商事案件判决的安排》，因此，如果仲裁庭作出支持维好债权人的仲裁裁决，执行法院认可和执行的结果会更加有利于债权人。

四、维好结构的启示

由于维好结构明确表示不构成担保，且维好方仅承诺维持担保人和发行人偿债能力，并非代为清偿发行人的的债务，因此，笔者认为境内法院不宜将维好结构认定为保证担保，作为一项第三方增信的独立合同似乎更为合适--发行人没能足额偿付时，维好方应提供流动性支持；如维好方违约，未能履行“维好”承诺，维好债权人可直接要求维好方支付违约损害赔偿。

01

遴选优质的发行人/借款人

维好结构在中国法下的法律效力存在一定不确定性，但实质性违约案例不多，而且维好债权人在香港法院已经有了胜诉判例，许多项目的维好方甚至都是国内一流的金融机构或国有企业。通常来说，维好方是否履约主要取决于以下因素：1、信用资质。维好方信用好、评级高，通常愿意也能够给予子公司支持；2、再融资能力。考虑到声誉风险，维好方如果在境外资本市场有融资能力，一定会积极履约；3、跨境执行障碍。如前文所述，即使维好方有履约意愿，跨境执行也存在一定的监管障碍。因此，商业银行和债券投资人接受维好结构作为增信方式时，一定要选择在境外有再融资能力的优质行业龙头企业，如维好方国际评级为BBB以上，尽量避免跨境履约和执行。

02

约定全面完善的条款

上海华信案和北大方正案，香港法院都已经根据排他性管辖支持了维好债权人的诉讼请求，因此英国法律、香港法院排他性管辖能够在一定程度上保障维好债权人的权益。考虑到在各方同意仲裁的情况下，重组法院的排他性管辖权可以不适用，因此协议中最好还要包括仲裁相关条款。此外，维好协议清晰全面的约定还可以减少法院或管理人的犹疑和困惑，明确的违约损害赔偿条款（如违约损害赔偿的具体金额）或许可以为胜诉增加筹码。

03

迅速行动

寻求维好结构司法救济的时间节点十分重要。法院审理和判决，尤其是还要申请认可和执行其他司法管辖区域判决或仲裁本身都会耗费一定的时间，因此出现履约困难或违约事件时，债权人应尽快在境外采取法律行动。及早采取法律行动的关键还在于，如果在境内维好方进入破产程序后，债权人才提起诉讼程序的，就会面临境内破产法院集中管辖和维好协议境外法院排他性管辖之间的冲突。上海华信案便是债权人在维好方破产前及时快速采取行动的最佳范例。

04

加快中国内地法制建设

我国法院及破产管理人不宜轻易否定维好结构的合法有效性，尤其是协议里一些强制性义务的准确理解及可否执行，需要根据维好协议约定的管辖法律来解读，不能根据法院或破产管理人的属地法律简单解读，而应尊重维好协议已经选择的管辖法律和争议管辖权，并争取尽快认定维好协议在内地法项下的性质和法律效力。

注释：

[1] This Deed is not, and nothing herein contained and nothing done pursuant hereto by the Parent shall be deemed to constitute, or shall be construed as, or shall be deemed an evidence of, a guarantee by, or any similar legally binding obligation of, the Parent of the payment of any obligation, indebtedness or liability, of any kind or character whatsoever, of the Borrower under the laws of any jurisdiction.

[2] 证监会目前已将维好纳入监管,境内证券公司提供维好和流动性支持需事后报证监会备案(担保则是事前备案)。

[3] 紫光集团为1只4.5亿美元债提供维好和流动性支持,但清华控股有限公司同时也为该笔债项提供维好和流动性支持,因此相对乐观。

[4] 当发行人和担保人到期难以偿付债券时,维好方应购买发行人或担保人持有的子公司股权,以向发行人或担保人提供充足的资金用以偿付债券。

[5] 我国破产法规定,保证债权可申报并应予确认,但未经国家有关主管部分批准或登记的对外担保无效。

[6] 四原告分别为发行人诺熙和担保人Hongkong JHC Co,以及发行人坤智和担保人Founder information HK Ltd。

本文部分内容观点来源《中金:如何看待中资美元债维好协议的增信效果和执行?》、《上海金融法院》，侵删。