股价涨幅一度高达633%的良品铺子 为何还是被资本“抛弃”？
作者丨吴声
出品丨鳌头财经（theSankei）
2006年恰逢消费升级，人们对吃零食有了更多讲究，彼时刚从一家上市公司离职的杨红春看到了这个机会，在武汉开了第一家小店，专卖休闲食品，并起名「良品铺子。
从一间小门店，经营着60多种产品，到2020年2月24日正式登陆A股，成为上交所历史上首次以网络取代交易大厅现场形式举行上市仪式的企业，良品铺子（603719.SH）的发家故事和上市轨迹都充满了传奇色彩，上市不到5半年，股价冲破87元，相比发行价11.90元/股上涨633%。
好景不长，上市一周年，首次公开发行的部分限售股将上市流通。先后两次投资的大股东高瓴资本便率先减持，旗下3家机构——珠海高瓴、HH LPPZ Holdings Limited、宁波高瓴拟合计减持不超过2406万股，约占公司总股本的6%。
受此影响，良品铺子遭遇股价杀跌，消息发布当日盘中触及跌停，报收58.83元/股，跌幅9.56%，跌幅位居食品综合板块之首，市值相对于高峰期缩水近113亿元。
截至发稿前一天，良品铺子股价一直震荡，上涨0.16%后报收49元/股，市值相对于高峰期缩水152亿元。
为何头顶多个光环，还是被资本“抛弃”了？
股价业绩均受挫难前
公开资料显示，2017年，高瓴资本先后两轮投资良品铺子，分别投入5.05亿元和3.16亿元，成为良品铺子的第三大股东。旗下珠海高瓴、HH LPPZ Holdings Limited、宁波高瓴合计持有良品铺子4680万股，占公司总股本的11.67%。
良品铺子近日在接受媒体采访时表示，此次拟减持股东根据自身资金需求原因自主决定本次减持计划。若该减持计划全部完成，其仍持有上市公司5.67%的股份，仍为公司大股东。
但从高瓴资本投资风格来看，专注于长期结构性价值投资，机构本身并不缺钱。此次在刚解禁就大规模脱手，或许是对良品铺子股价走势及未来发展信心不足。
对于投资人而言，赚钱是最重要的。在股价上，良品铺子自去年7月达到峰值87.24元，后就进入下行通道。之后7个月，良品铺子股价起起伏伏，但始终未能有较大起色。
从业绩表现来看，上市后，良品铺子业绩大变脸，盈利能力明显放缓。受疫情影响，良品铺子去年开年就出现净利下滑，前三季度实现营收55.3亿，同比微增1.29%，归母净利仅有2.64亿，同比下滑16.15%，扣非净利2.16亿，同比降19.46%，毛利率也下降0.37%。
这是一份差强人意的财报，良品铺子毛利低的弊端是很大一部分原因。作为休闲零食，良品铺子2011年开始，良品铺子开始布局线上，最终形成了连锁门店+O2O外卖+大客户团购+电商平台+社区团购+自营APP的全渠道体系。财报数据显示，2020年前三季度，良品铺子线下收入占比为52%，线上收入占比为48%。
但在线下，良品铺子走的是自营店和加盟店模式，不仅成本肉眼可见的在涨，而且良品铺子主要销售市场仍停留在湖北、湖南、江西等市场渗透，并没有在全国大范围铺开。和依靠商超等k卖场拓展市场的洽洽等休闲零食品牌相比，线下发展后劲明显不足，线下销售额增速明显显低于线上。
反观在线上，销量增长虽快，但产品同质化严重，基本上良品铺子有的产品，三只松鼠、来伊份等品牌都有相似款，而且口感和质地都相差无几，为了获得更多市场，不得不通过价格竞争获取市场份额，由此也导致电子商务业务的毛利率水平仅不足30%，远低于行业40％的毛利率均值。
高端化并未解决根本问题
线上线下均受困，“突围”行动已经不能再耽搁了。
2019年，良品铺子提出了“高端零食” 战略，试图通过“高端”定位，辟出一条差异化发展之路。为了显示“高端”地位，良品铺子还选择了吴亦凡、迪丽热巴等高流量代言人，活跃于大屏幕前。
然而，在产品端，高端零食仍是和同类产品区别不大，在消费端体验上，仅是包装上多出了“高端”字眼。有消费者质疑：“除了价格偏高之外，和其他品牌相比完全没有值得一提的亮点。”
良品铺子对此却并不受影响。在2020年推出健身零食和儿童零食，试图通过细分市场进一步巩固其“高端”战略部署。与此同时，2020年，良品铺子还与13部影视作品展开合作，《安家》、《沉默的真相》、《有翡》、《流金岁月》等热播剧均有品牌的植入。
近日，鳌头财经打开良品铺子淘宝官方旗舰店发现，良品飞扬系列和儿童零食系列产品销量并不突出，月销最热产品仅1万＋，而其他热销品类在5万＋。而且，除了良品铺子之外，百草味等品牌也在相继切入这些细分赛道，脱颖而出似乎又成黄粱一梦。
为何信誓旦旦的高端化，并未有明显改变？消费端的体验其实就是最好的说明，良品铺子产品并没有和同行拉开距离，高端仍停留在喊口号阶段。
众所周知，产品“高端化”的重要指标体现在研发上，这一块良品铺子却饱受诟病。2020年上半年研发费用支出确实实现了同比增长20.49％，看起来好像是增加了不少，但实际金额只有1156万元，营收占比不升反降，只占0.32％。
相比吝啬的研发费用，良品铺子的大笔费用都用在营销上。去年前三季度销售费用占营收比例分别达到20.25%、20.83%、19.92%，不仅远远高于研发费用，并且还是同期净利润的4倍多。
从市场反响来看，良品铺子高端战略给投资者讲了一个好故事，为企业带来短期肯定，最新数据显示，良品铺子的动态市盈率为64.51倍，而同行动态市盈率平均值在50倍左右，可以明显看到良品铺子的估值高于行业均值。
热度过后，仍需真本事。高端战略下的良品铺子还挣扎在休闲零食日渐白热化的竞争中，发展前景成了资本最大考量。
代工模式下核心资产并不突出
在部分市场人士看来，高瓴此番减持，至少戳破了零食行业的一些泡沫。
近5年，零食行业进入快速发展期，一个明显的表现是多家零食品牌的证券化速度加快。2016年，来伊份在主板上市，成为“零食第一股”，同年百草味被好想你收购后登陆A股；2017年盐津铺子上市；2019年，三只松鼠上市；2020年，良品铺子登陆资本市场。至此，零食行业几大巨头在资本市场聚集。
但以良品铺子、三只松鼠为代表的新晋品牌，都属于“贴牌+销售”的零食企业，本质上都是零食的“搬运工”，大多数产品都采用代加工的模式进行生产，核心资产并不突出。
并且，代工模式在一定程度上来说，增加了其产品质量风险，而在食品行业，这一风险是致命风险。
良品铺子在上市前夕，就曾多次登上质检黑名单，遭到通报批评，被多地的食品药品监督管理局多次下发行政处罚决定书。在黑猫投诉平台上，近600条投诉信息，主要集中于食品本身存在各种质量问题。
一方面，良品铺子因产品类别太多，导致供应链涉及广泛，供应关系复杂，并且在跨境的空间交流以及海运陆运等不同方式的运输中，增加了多对多供应方式的难度。
另一方面，代工模式下的产品商业价值几乎等同于透明化，不仅是竞品较多，而且相似度非常高的仿品也极易滋生，对于品牌发展而言无疑是另一个隐患。
从业绩发展来看，三只松鼠2020年前三季度财报数据显示，前三季度营业收入为72.31亿元，净利润2.64亿元，同比下降10.62%。来伊份业绩下滑更为明显。
今年1月底披露的业绩预告显示，来伊份在2020年由盈转亏，归母净亏损7849万元左右，同比下降856.84%左右。行业龙头们接连进入下滑轨道，说明这条赛道并不好走。
可以预见的是，休闲零售食品行业未来发展的空间依然存在，但日后发展显然要比过去更加艰难。
良品铺子的经营活动现金流也在明显下降，去年前三季度，良品铺子经营活动现金流8828.8万，同比下滑74.5%，其实已经出现疲惫症状。
高瓴此时抽身而退，转而寻求有更大增长空间的投资领域其实也是印证了这一点。
在日渐竞争激烈的市场里，如何跳出同质化，寻找新的价值增长点，讲好资本故事？良品铺子也亟需亮出底牌。
