12月12日，第九届中国企业家发展年会上，向来以敢言闻名的曹德旺被主办方邀请发言。

曹德旺谈到了恒大：“许家印总共只有39亿的资本，贷款却可以做到两万亿。这就是中国式金融，我们在学美国时，可能标点符号没有看着学好。”委婉地批评了金融机构盲目给恒大放贷。

恒大债务问题，经历了三个阶段。先是去年，网络上传出一份恒大发给广东政府的“求救信”，声称自己资金链极为紧张，如果公司出了问题，会影响上下游几百万人的就业，希望能批准恒大“突击上市”。恒大官方辟谣：子虚乌有。

到了今年，恒大彻底无法按时还债，债务暴雷。

网络热议恒大究竟欠了多少钱？刚开始说短期债务3000亿，后来说有息债务8000亿，最新情况说恒大总债务高达20000亿。恒大懒得透露确切数字了，反正很大。

近期，广东政府正式向恒大派遣了工作组，调查债务情况。相关报道说，是恒大主动要求政府介入。事情发展到这个阶段，可以推测出：恒大自己已经兜不住了。

恒大债务问题走到今天，真的只能怪恒大吗？一个巴掌拍不响，没有金融机构给许家印放贷，他哪来那么多的钱扩张？金融系统同样有结构性问题。

39亿注册资本贷出20000亿

曹德旺口中“许家印总共只有39亿资本”是什么意思？恒大随便开个楼盘，销售额都不止39亿，为什么会只有39亿的资本？这里说的39亿资本是指注册资本，而非贷款时的抵押物。

比如你要开一家公司，需要确定有多少注册资本，保证公司的运营能力和破产后的赔付能力。

原先，填写注册资本后需要缴纳相应的现款，《新公司法》改了这条，不需要实缴，降低创业门槛。但对不同行业，有最低注册资本的要求。

恒大注册资本39亿，意味着恒大如果破产了，变卖的资产不足以抵债，许家印只承担39亿的债务而已。

39亿对20000亿，加了512倍杠杆，这种说法对也不对。因为恒大在向各种金融机构融资时，拿了抵押物，比如土地、股权、物业等资产，金融机构才肯放贷。

办过个人贷款的人应该都有过这样的体验，银行最感兴趣的抵押物是房子。一家小公司如果想从银行贷出款来，银行往往会要公司老板的房产做抵押。

房子在中国是硬通货，增值潜力大、价值又高。恒大正好是做房产生意的，手上别的不多，土地和房子很多。

所以在金融机构眼里恒大偿贷能力很强，争着给恒大放款，恒大可以用很便宜的资金利率拿到贷款。

在“房住不炒”的大背景下，房地产市场遇冷。看看各地二手房交易数据便可管中窥豹：北上广深一线城市二手房交易数量同比下降10%-30%，证明市场对房地产预期在下降，除了刚需人群，游资不愿再进入地产。

这本没有错，那时恒大已经是中国第一房企了，房地产界没有对手了，选择进入其他领域是正常的企业经营。

问题是，许家印的野心太大了，拿几年后房地产的营收保障，去投其他行业。谁料几年后房地产遇冷，钱不够还了。新投的行业：矿泉水、电动汽车、养老个个赔钱货，债务就暴雷了。

恒大欠20000亿，摊到14亿人头上，相当于每人要给他还1400块。如果恒大还不出这笔钱，后果不言而喻。

什么是中国式金融？

曹德旺说，让许家印借了20000亿源头在“中国式金融”，什么是中国式金融，曹德旺没有解释，但我们可以从其他人的一些分析中窥见一斑。

黄奇帆在《结构性改革》一书中举例：2018年，全中国新增融资近20万亿，规模不小，相当于20%的GDP，但结构有问题。20万亿融资中，83%是商业银行和信托机构的贷款。

17%是企业债券和股权融资。前者叫“间接融资”，后者叫“直接融资”，两者的区别是企业获得的资金，需不需要通过中介。

很明显，中国金融“间接融资”占大头，“间接融资”包括企业债券，这都需要付出资金成本，是有利息的。

只有“直接融资”中的股权融资没有利率，把自己的股权让渡给投资人，一荣俱荣、一损俱损。很可惜，中国“直接融资”中的股权融资仅占比7%，换句话说93%的融资有利息。

中国金融机构不愿意当“天使投资人”，爱放贷，收利息，钱生钱，这是“中国式金融”的特征。造成这种现象的原因很多，其中比较重要的一点是金融机构对创业型公司缺乏信心，不肯购买股权。

反观我们金融机构一直在学习的美国。美国股权融资非常活跃，2018年，美国70%的融资是股权融资，包括私募股权和公募股权（股市），银行、信托、债券的融资仅占30%。

要知道，美国银行的利率极低，个别年份可以做到0利率，即使在这样的情况下，美国公司依旧喜欢股权融资，而不愿意做贷款。

从宏观层面看，美国企业债只占GDP的60%，中国企业债占GDP的160%，风险较高。所以，曹德旺在发言中说：“（因为债务高）现在很多企业家觉得生意难做。

我们想解决今天的问题，要回顾历史，究竟是什么原因形成了今天的问题？你体察不到，就解决不了问题。”

或许，我们从美国引进金融经验时，只看到了杠杆、钱生钱这些最肤浅的表象，没看到美国活跃的股权融资，在严格监督下运行的证券市场。

作者：江左佑安