房地产告急，中特估-股权财政、AI-数据财政，谁能接棒土地财政？详解本轮财政变局
财政变局
接棒土地财政：数据财政、股权财政还是房地产税？
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以厂为名的区域由来——以往工厂经营僵化，通过卖地皮的方式彻底退出，只留下一个名字
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20世纪80年代以来，中国经济的主要特点就是承包，农村土地承包，城市企业承包，政府财政承包。承包制下地方企业利润为地方财政贡献了大量收入，地方也大力支持地方企业，提供税收优惠和地方产业保护
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随着经济增长、结构变化，承包制度不再适应发展需求，分税制改革应运而生，收税更多归于中央，中央财政的强化客观上为我国应对后来的一系列经济波动、重大自然灾害打下了坚实的基础（与此同时，从前依靠地方补贴的小厂日子就不再滋润，可见财政政策和一个国家的经济结构之间存在着深远的交互影响）
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分税制改革后，部分地方财政出现困难，土地财政兴起，基建事业腾飞。
土地财政的收入来源主要有二：
1.土地出让收入及相关税费。2015—2021年，这部分收入占地方财政比重从26%升至36.7%。
2.地方土地增值后带来的信用扩张（资产增长带来的借贷规模扩大）。信用借债没有拆迁成本，“纯度”更高。对地方而言，比起卖出房地的实际，房价、地价本身的意义更重要。
不过，需要注意的是，土地出让收益（出让收入减去拆迁等成本）占收入的比重逐渐下滑，已经跌破20%，“利润率”表现疲软。
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谈到地方债务。
地方债务又分为显性和隐性。前者不严谨地说，即地方政府发的地方债，这部分一直为国家所严格管控。各省市平均显性负债率（占GDP）不到30%。但同时，另一种隐性债务——城投债兴起，由于管控相对宽松，城投债近年来规模飙涨，扩张远远超过基础的土地出让。地方成立城投公司（可以破产的那种（雾）），地方乱收费的背后可能就有城投公司债务困难的阴影存在。
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此前，房价暴涨，地价也扶摇直上，信用扩张下以新还旧轻轻松松。就这样，分税制改革之后，土地财政带来了新的增量，在推动基础设施建设、推动社会发展方面发挥了巨大的作用，也使得中国以不同于此前历史经验的方式完成了原始积累。
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但是，土地财政终有尽头。
土地财政的两大收入来源汇聚成为目前讨论很多的地方债务问题。
土地出让收入在2022年度迎来收缩。据测算土地收入加税收占房价的六成，但不仅仅是房价的问题，可以看到2023年初，土地出让的收入并没有随着商品房销售额的回弹而回调，因为决定土地收入的并不是又没有人买房，而是有没有更多的人买房（预期、加速度）以吸引开放商来要地。“量价齐跌”，房地产长期看人口、中期看土地、短期看金融的格局下不再扩张。（中国人口增长已经迎来重要拐点，城镇化也已经来到平台期）
底层上，居民部门的购买力已经被透支了相当程度，杠杆率高企，城镇化率已经来到较高的水平，上升空间肉眼可见地收窄。
对买地的房企中间商而言，今年的各路信息都不容乐观，房地产企业掀起退市潮。
求人不如求己，地方开始以央企和地方国企拿地来维持收入，城投公司借债拿地，实际上形成了“内循环”，争取时间，但是城投债利率依然会带来相当大的压力。
房、地价格停滞，信用不再扩张，土地等抵押品的价格下降，金融机构不得不压降城投企业的融资规模，借新还旧的可行性受到严重挑战。（2022年底国家禁止国企拿地虚增土地出让收入，控制了城投拿地的比重）
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总的来说，地方财政收入的问题在于
1.地方收入增长乏力，民营企业陷入低估，土地收入系统性下滑
2.地方还本付息压力巨大，隐形债务问题严重。
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房地产进入周期拐点，增量转存量，这一背景下房地产的财政收入如何进行？答案在于房地产税。（我国2023.4.25全面实现不动产统一登记）
但就数据测算上来看，目前房地产存量中可提取的房地产税额在一定程度上可以弥补土地收入下滑的口子，但还远没有来到全面推出的阶段。据分析，虽然房地产税确实是长久的替换之策，但短期内会对土地财政带来极大的冲击（房产抛 售和房价断崖式下跌）。
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开源何解？
一、股权财政
合肥模式：2007年合肥举全市财力的1/3投资面板产业京东方，2011年又拿出100多亿投资半导体等，后面还有新能源产业，通过二级市场赚取丰厚收益。同时，作为地方政府，通过相关产业链得到的收入远不止股权市场的投资回报。
（弹幕意见：二三线城市无法复制；经营城市比以前更加困难，必须找到新的出路；A股不敢进；投资获益的总是少数）
然而接下来一个问题在于，这样一种模式是否是可以复现的？
股权的变现在于分红和资本利得。
分红这一形式对应在股权财政中就是现在已有的国企上缴利润。国际比较中，我国国企分红率仍有较大提升空间，平均只有20%左右，同时金融企业上缴国有资本经营收益的比例偏低，这也让今年以来并将持续下去的金融行业改革充满想象空间。
（关于up提到的国企银行股的上涨，可以试作一部分解释。熟悉股市的人应该了解，撑起今年A股市场的两大主线，一个是AI，一个是去年底由证监会主席易会满提出的”中特估“（中国特色估值体系），同国企改革一道，提振国有企业经营水平，促进国有企业股权估值修复，在这一背景下，权益市场又提出了金特估的概念，核心在于引导金融服务实体经济，促进经济转型。同时，利率下行是大势所趋，存款利率的下行降低银行的经营压力，也为贷款利率的下行作铺垫，宏观上保持宽松环境。另外，今年股市全面注册制落地，虽然被视作利空，但客观上也促进了企业直接融资，也有助于避免金融风险集中于银行。当然也不仅仅是银行业，应该说整个金融业的思路方方面面在接下来的一段时期内都会迎来比较深刻的变化）
另一个收入方式是资本回报。分为投资企业最终是否上市两种情况：
1.未上市。可以通过卖股权、协议回购等方式。国资投资一般不接受亏损，所以设计上会与普通投资机构有所区别。
2.成功IPO。以前国企股的问题在于，盘子太大，很难拉升，资本利得的空间小，而且国企长期估值偏低，在利润占比较大的同时市值占比却不足一半，破净情况明显。国企相比私企承担更多社会责任，而这在传统估值体系下只会有所损益。国企需要更合理的定价方式，但一个相对尴尬的问题就是我们现在未必有这个定价的话语权，这也就是当下提中特估的必要所在——搭建一套市场认可、符合国内需求的估值体系。这一举措的利益不仅仅在当下，这也是题材炒作之外中特估对于A股市场而言真正的机会。
回到财政问题上，股权财政又能填多少窟窿呢？由于目前还缺乏清晰明确的口径，但就现行规则下狭义股权财政来看，收入并没有达到万亿级别，还不足以覆盖缺口。不过行动已经开始了。如2022年共109家新三板企业获得国资投资，也出现了地方国资跨省投资的情况。
然而，资本回报周期一般较长，而中特估也还需要市场真正的认可和时间沉淀的正名，绝非朝夕之功。
二、数据财政
AI插画软件
AI模型的质量一部分取决于数据的大小、质量、标注。（“大力出奇迹”）
AI可能会在模型不变的情况下通过数据集的调整来提升质量，但数据来源的质量和版权存在问题。数据的价值越来越为人们所重视。
在我国，数据2019年就被纳入生产要素。如何获得低成本、高质量、没有版权问题的数据，会成为未来的关键问题，也可能是未来国际竞争的一个重要方面。
而数据财政也和土地财政有相似之处，如地方政府出让数据以获得收入，由开发本土大模型的“开发商”购买。
根据测算，近十年来地方产生的数据资产潜在价值很大，但落地可能还需要相当一段时间，看起来是三者中离我们最远的。
另外一方面就是税收问题，数字经济的特点、缺乏税收历史传统事实上造成了数字企业和传统企业之间税收负担的不平等。
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以上总结
1.房产税。看起来最近，体系最成熟，只是不能一蹴而就。
2.股权财政。已经有了现成的实践，能够形成一定的补充，但量还不够，也不一定可以完全复现或推广。
3.数据财政。形式上看和土地财政最为相似，但最虚最远，还在探索阶段
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节流问题
脱贫攻坚和基础设施已经告一段落，疫情三年也已经过去，地方财政支出端不应有那么多承压。地方一些人口小县已经开始进行如减少财政供养人员、精简事业编制、撤街设镇等实践。
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最后
《周易》有云：“富有之谓大业，日新之谓盛德。”
越是充分了解中国经济的历史沿革，越是感慨这个国度历久弥新的力量。人不能对抗经济周期和历史规律的力量，代际不平等也是难免的事情，与其焦虑抱怨，不如守静深耕，一方面结合个人实际安身立命，一方面回顾历史风云格物致知。
（视频信息密度必然比不上文字，但值得如此笔记的视频并不多，但是up的这个视频完全值得，其中涉及的阅读量、文案准备都是惊人的，而更关键的是逻辑严丝合缝，态度稳健积极）
