房地产市场已经出现超调

一，房地产市场是否超调？ 讨论房地产的问题，市场参与者首先提出和广泛讨论的一个问题是，房地产市场长期可以维持的销售中轴在哪里？就是假设目前的房地产市场危机过去，展望到2030年甚至更长，在城市化仍然再继续的背景下，中国房地产市场长期可以维持的销售面积大约在什么水平？对于中枢的判断，很大程度上决定了我们对当下市场的认知。如果当下市场的认知仍然显著的高于对中枢的估计，那么大家对于未来的看法毫无疑问将会非常悲观，反之亦然。 对房地产市场未来长期中枢的判断，可以使用一个指标，就是房地产投资占整个GDP的比重，就是把整个经济总量作为分母，把经济之中在房地产市场或者在住宅市场的投资作为分子，计算的一个指标。 首先，我们来看中国东北地区的情况。研究中国东北地区情况的价值在于，从2011年以后，东北地区的总人口就开始快速下降，每一年的降幅大约在1%左右。东北地区房地产投资占GDP的比重，随后稳定在什么水平？我们可以看到，在2015年以后，这一投资基本上稳定在7%左右的水平。这是建立在东北快速的人口进入城市的过程已经结束，在人口大量流入城市的城市化基本上接近尾声的背景下，所建立起来的水平。 其次，我们观察日本2000年到2010年期间，房地产投资占比这一数据。日本的城市化在80年代已经结束，在90年代经历了十年或者更长时间房地产泡沫的破灭，而后也经历了人口总体的老龄化和总人口规模下降。在这一背景下，我们看到，日本的房地产投资的长期中轴，占GDP比例稳定在6.5%的水平。 我们再来看美国的情况，美国毫无疑问是一个城市化早已经结束，并且高度发达的经济体。并且，美国在2004年到2008年期间，经历了快速的房地产市场的泡沫化；随后，又经历了房地产泡沫的快速崩塌。大概从2014年以后，美国开始从金融危机之中走出来，经济开始恢复相对比较正常的增长。在2014年以后，美国从房地产泡沫走出来的背景下，房地产投资的占比，大约在什么水平？大约也是在7%的水平。 所以，从这些角度来看的话，我们在一定程度上可以认为，考虑到中国仍然有一定的继续推高城市化的空间，考虑到中国的城市化过程，仍然没有结束和饱和，考虑到中国的人均收入水平，仍然有一定的提升空间，我们在这些比较之中，所得到的7%的水平，应该是未来长期房地产投资占比中枢的下端。 现在中国大约在什么水平？2013年前后，中国经历了一次一定规模的房地产泡沫的破灭，随后房地产投资的占比就不断下降。在2017年到2020年期间，这一占比大约在9%，很难认为显著高于长期合理中枢。如果我们把7%作为合理中枢的下端，那么，现在房地产市场的投资大约5.5%-6%，毫无疑问已经明显低于它的长期合理中枢。因此房地产市场已经出现了严重的超调。 再把中国的住宅投资占GDP比重放在东亚近邻来比较，非常清楚地两个事实是，在几乎所有的时间，包括在住宅投资的最高峰，中国的水平相对于日韩的水平来讲，并不显著更高。而且这两年由于房地产市场的剧烈调整，我们现在的投资规模相对日韩同期是要显著偏低的，尤其所对应的我们现在很多的市场的指标是显著偏离合理水平。 把中国放在所有的发达国家的背景下来比较，我们可以看到中国现在的水平在国际上是处在显著偏低的水平，低于发达国家作为一个整体的中位数，在整个的排序上，是显著处在比较低的这一端。很确定的结论是，中国现在住宅投资的占比是非常低的，换句话来讲，市场是处在明显低于合理中枢和严重受抑制的状态。所以这个是我们第一个方面讨论的内容。 二、人口流动与房地产投资 我们有一个直觉，就是对小城市而言，人口流出越少，这个地区的房地产越好，以户籍人口为基准，人口流出越少，大家都在这个地方生活，那么这个地方的房地产市场就会越好；人口流出越多，这个地区没有人流了，这个地区没有人在这里生活，这个地区的房地产就会更差。这个是我们的直觉，但是我们看看数据会发现现实总是会超出我们的想象。 首先我们来看中国城市的人口流动情况，上面红色的线是中国70个大城市常住人口的增长情况。我们可以看到70个大城市长期以来相对维持了较快的人口增长，到2020年的时候，常住人口的增长仍然有3%，在2010年大概有4.5%。 但是对于中国其余的大量的中小城市而言，他们总体上也在维持人口流入的局面，但是人口流入的速度显著的更慢，下面的蓝色的线是大量的中小城市人口流入的情况，相对大城市人口流入的速度显著更慢，在2020年的时候，这些水平大概只有1%多一些，总体上城市人口每年有1%的增长，放在全世界的发达国家来看，那是非常快的一个增长。 在这一背景下，我们来看70大城市和其他中小城市的住宅销售的情况。我们看到从2011年到2015年，大城市和小城市住宅销售的绝对规模是接近的。但是2016年以后，70大城市的住宅销售规模基本上就稳定在7亿平米不再增长。 尽管每年人口增长超过3%，但是住宅的绝对销售规模就稳定在7亿平米不再增长，但是大量的中小城市住宅的销售规模，却快速的上升到接近9亿平米的水平。 所以在过去从2010年到2020年的后半段，我们看到的是大城市人流多，住宅销售面积不增长，小城市人口流入少，但是住宅销售面积在快速增长。 以前我们没有充分注意到的因素，就是在大城市打工，在小城市买房，小城市人口流出的越多，这个房子越好卖。 三、后期价格泡沫化的背后 如果存在泡沫，那么房地产投资占比和销售面积必然快速上升，但在总量数据上，我们没有看到房地产市场投资占比的快速上升，这是一个疑点。在七十大城市，我们也没有看到住宅销售面积的显著上升，从2016年到2021年，它都稳定在7亿平米的水平，销售面积没有增长，这是第二个疑点。 16年以后整个房地产投资的占比是稳中有降，而且它的一个中枢水平大概在9%，对标其他国家，很难认为显著的背离了合理水平，而且这个指标现在还在下降。 我们可以换一个角度来看问题就是看房商品房的销售金额，就是商品房的销售面积乘以它的销售价格。如果我们把这个观察的指标替换为商品房的销售金额占GDP的比例，我们看到与大家的经验事实相一致的是，这一比例经历了显著的上升，在2014年之前，这一比例是12%，在2015年以后，这一比例的中枢大幅上升到16%或者略高一些的水平。 我们把销售金额减去房地产投资得到一个差值。就是分母上我们仍然是GDP，分子是房地产的商品房的销售金额，再减去房地产的投资。因为你把销售金额拿进来，很多是变成了钢铁，变成了水泥，变成了建筑工人的工资，而这些是实实在在的资本形成，我们把这些扣掉。扣掉以后我们得到一个差值，我们来观察差值，差值大幅上升，在2014年之前这一差值是2%，2016年以后这一差值上升到7%的水平。 我们接下来重点讨论全国的数据，后4年跟前4年相比中间隔了5年，全国的商品房的销售面积，后4年是前4年的1.3倍，涨了30%，而这5年整个GDP的实际增长是超过30%的。 我们来看一个重要的指标，中国城市的土地成交面积。在2011年到14年期间，土地成交面积是27亿平米，在16~19年下降到22亿平米。 我们再来看住宅类的成交面积，从8亿平米下降到7亿平米。 我们再来从房地产企业的角度来看问题，它的土地购置面积从3.8亿平米下降到2.5亿平米。 我们再看同期的住宅类土地的容积率，容积率从2.4下降到2.3，后4年跟前4年相比，土地的成交面积是明显下降的，规划住宅的容积率也是下降。 这个因素做一个合并，比如说合并为住宅用地，我们都看到了这个规划建筑面积的下降，然后把住宅类的用地进一步分成大中小城市，我们看到了绝对面积的下降，然后我们计算为这样一个指标，就是后4年，16~19年，住宅类土地的建筑面积相当于前4年的多少？ 总体上来看，住宅类用地相当于前4年的84%，下降了16%，五十大中城市下降了15%，其余的城市下降的更多，我们看到的事实是什么？ 2016年到19年作为一个时间段，2011年到14年作为一个时间段中间隔了5年，后5年跟前5年相比，住宅的成交面积上升了30%，与住宅相关联的土地供应大数下降了20%，住宅的销售面积上升了30%，住宅类用地的供应考虑的容积率大约下降了20%或者是15%多。住宅类土地供应的下降是普遍的，大城市在下降，中等城市在下降，小城市也在下降，关内在下降，关外也在下降。 结论 第一，中国长期房地产投资的中枢也许会在8%左右，至少不低于7%，现在房地产投资的绝对水平已经显著背离这一中枢水平。 第二，在2016年以后，房地产价格快速泡沫化的背后的核心原因，是土地供应的骤然收紧叠加房住不炒，三道红线，房地产去产能。在投资销售等等的层面上，没有典型的市场泡沫化的迹象。 第三，疫情的严重冲击对地方政府企业和普通住户形成了很大的资产负债表的损害，使得他们的风险承担的意愿和能力在下降，既带来了股票市场的调整，也带来了房地产市场需求的快速下降。 在房地产市场需求快速下降的背景下，正常条件下的高周转模式是可以应对的，但是由于高周转模式的一些内在的脆弱性，被监管政策引爆，从而房地产行业出现了行业性的流动性危机，房地产行业的行业性的流动性危机，使得需求的下滑被大大的放大，而一个放大的房地产危机对整个的经济体系，在一定程度上对股票市场和金融体系开始产生越来越大的压力，这个就是我们讲的主要的内容。 从这些内容合并来看，我们如何观察未来的演化，既然我们现在已经站在一个明显超调的水平上，但是我们并不能确定我们已经见底，因为我们认为见底在目前的条件下需要有两个变化，一个变化就是房地产行业的流动性危机必须被阻断，房地产行业流动性危机被阻断的表现之一，至少是房地产行业的筹资性现金流能够停止失血。 在理想的条件下，一部分头部房企能够以正常的市场化的条件下恢复筹资，筹资性现金流能够恢复正常，这个是流动性危机阻断最可靠的标志。 当然如果我们观察股票价格，观察债券价格，它也是一个同步的指标。我们相信随着政府的继续采取一系列的越来越强有力的措施，也许未来能够看得到，只是一直到昨天还不明显。但是未来疫情已经被阻断了，房地产需求的变化在高周转模式下是可以应对的，流动性危机到昨天为止还没有完全阻断，它的市场化的正常的融资还没有恢复正常，筹资性现金流还没有恢复正常。但是政府也在采取一系列的措施，随着措施越来越有效，越来越有力度，在未来筹资性现金流会如何改善，节奏会怎么样，会在什么时候改善，是明年5月份改善还是明年10月份改善？我们也不知道，但是我们相信市场很着急，政府也很着急，只能希望这一天早点来，但是这一天显然还没有来。 第二个问题就是疫情的疤痕效应的消退，疫情期间大家资产负债表收缩很大，房地产市场的调整又受到了二次伤害，但是疤痕效应，它需要逐步的消退，人们需要逐步建立和恢复对生活的信心，对风险资产的持有的意愿，包括重新去恢复消费的意愿，在这个层面上完全隔离房地产的影响，我个人倾向于认为三季度以来就疤痕效应本身来讲，它已经开始消痛。疤痕效应的影响仍然很大，但是它在三季度以来，已经开始缓慢消退。而消退未来也许会有反复，房地产市场如果出了更大的问题，它还会进一步受到二次伤害，但是在房地产市场被控制住的条件下，我认为疤痕效应的消退和恢复是可以维持的。 所以疤痕效应什么时候消退，我们可以进一步观察，但是方向上我们不妨略微乐观一些，房地产的流动性危机什么时候阻断？我们也不知道，政府也很着急，而且如果不能够即使阻断，它还会有一系列的二次伤害，对经济还会进一步的拖累，但是政府的有力的措施什么时候能够真金白银的见到效果？我们也不知道，我们只能观察政策的落实，观察企业的现金流的变化情况，观察企业的行为去推断，也许是明年上半年，也许明年下半年。