【清华大学】财务分析与估值（全37课）

企业的价值评估和资产评估，是两个概念。

什么时候会用到估值：

1. 股票投资（基金公司/证券公司/金融分析师/个人投资者）
2. 收购
3. 私募股权投资（风投/天使/pe），在公司上市之前的投资。

左边👈🏻企业价值；右边👉谁来持有。

如何应用于投资行为？估值，与现实的差距。

普通股权益的估值方式，两类思路：

1. 贴现现金流方法，通过企业创造的（或者股东能够获得的）未来收益进行估值。
2. 乘数法：通过与其他同类型企业的比较进行估值。e.g. goole vs 百度

1. 资金的时间价值：今天的一块钱不等于明天的一块钱。越早的一块钱，越有价值。不同时间点的钱不能简单相加。
2. 贴现：把未来的钱换算成现在的钱，这个过程就是贴现。明年的110，跟今年的100块钱，现值是相等的。
3. 贴现过程：E➗（1+r）的t次方

假设收益：

第0年 E，

第1年，E+E/(1+r)

第2年收益，E➗（1+r）²

……

第t年收益，E➗（1+r）的t次方

企业的价值=E/R, 这是在企业每年的收益是稳定的。

假设，企业的收益速度，以g增长，

第1年的收益为E（1+g）……

贴现：E/（r-g），这个结果就是企业价值。

以上两种加和的方式，就是永续年金。

一个企业有两种投资人：

1. 债权人，预期收益，固定的收益水平。也就是在开始时，双方约定好的利率。
2. 股东，机会成本，在其他地方的投资收益，就是在做这个投资时的成本，这就是机会成本。e.g. 选择A时，放弃BC的机会成本。股东，是不可以撤资的，也可以不给分红和付息。管理层是股东雇佣的，股东可以解雇管理层。e.g.巴菲特的公司股价，50年间的增长19vs21W

• 风险与收益相伴相随。投资人的预期回报股东的要求回报率=公司用股东的资本成本，是同一件事。可以用行业平均盈利水平。

这两种投资人的综合资本成本=投资人的综合预期收益水平。加权平均资本成本WACC：40%*6%+60*12%

6%×（1-所得税率）

1. 如果对公司进行估值，贴现率，其实也就是预期收益、要求收益或者说公司的资本成本。公司的资本成本是什么呢？如果是公司的总体价值，就是加权平均资本成本（ WACC）。
2. 如果我们要估计普通股权益的价值，这个贴现率就是权益资本成本（CAPM），也就是股东要求的资本回报率。

贴现率的一种计算方式，用行业的平均盈利水平。去哪里找行业平均盈利水平？用行业上市公司，会稍微高于现实。但是，也可以接受。

估值：

1. 企业→加权平均资本成本WACC
2. 股东→权益资本成本CAPM：行业平均水平

CAPM模型

1. Rf，来用短期国债来代表。
2. Rm，一段时间内股票市场的指数。数据库：国泰安的数据库、万德
3. β，系统风险，也有一些数据库可以提供。不可以被抵消掉的风险：个体/系统风险。

CAPM模型的经济含义：获得高收益的唯一途径是高风险。公司有个体风险和系统风险，个体风险部分不要求回报。

未来收益的估计：

公司的三件事：经营、投资和融资

step1-4的预测报表的第一个轮子：经营活动

step5：投资活动。长期投资，是公司的战略。净利润之后，分红。

step6：现金流量表，必须在1-5之后。从利润表和资产负债表里，推断现金流。

经营活动、投资活动

step1：营业收入，先假设收入增长10%

step2：历史的成本结构，假设上一年，成本占收入的75%。

step3：资产和收入之间的关系。资产的周转率，多大规模的资产的投入，可以根据历史资产周转率。

step4（比较复杂）：融资活动，流动负债（经营性的流动负债，包括应收款之类……）

长期投资的预测：难点，与公司未来的战略规划一致

投资收益：公司的历史投资，公司今年的

营业外收支：不具有持续性，预测数额为0

所得税：应税所得的25%，实际税率=所得税/利润总额

盈余公积：法律规定10%

分红：方式复杂

未分配利润：

模拟公司正常的经营过程。

资产=负债+权益，如果不平，就要调整经营。调平过程中，关于现金和短期借款。

现金流量表，包括经营、投资和融资活动现金流。

利润和现金流产生差异的原因 ：

具体包括哪些内容，我们来看附表包含哪些信息：

对预测进行敏感性分析

• 收入增长
• 新增投资

在不同的收入增长和投资增长，公司的发展状况。

对公司的合理性分析

• 股权融资很难是可持续性的。

👩‍⚕️ 收入预测本身更多是一个艺术过程。

1. 股利贴现模型：普通股权益价值=PV（股利）

2. 权益现金流贴现模型

3. 自由现金流贴现模型（DCF）

4. 调整后闲置模型（APV）

5. 剩余收益模型（RIM）

• 合适的股利增长率：长期可持续的

在现实中，股利贴现模型和权益现金流真正用到的很少。

税后营业净利润：

• 税后营业净利润
• 间接法的现金流量法
• 资本性支出（固定资产增加+折旧）
• 商誉投资（商誉增加+摊销）

假象的公司：没有杠杆的公司

公司的负债可以减少税收

杠杆的增加会增加公司的偿债风险

clean surplus relationship

盈余公积（按照公司法必须留存的）、未分配利润

• 引起股东权益账面价值变化的三个影响因素：公司外部融资/盈利/分红
• 公司接受捐赠，会计准则不允许计入利润表，而只能进盈余公积。
• 把直接计入资本公积项目调到利润表中
• ROE
• 

  4-4剩余收益模型的经济含义 P18 - 00:12

  

B= 当前股东权益的账面价值（当一个公司只具有平均收益水平的时候，它的价值是多少）

设备的市场价格反映市场上使用该设备所获得的平均收益水平。

公司的价值组成，跟大家都一样时，另一部分是跟大家不一样的部分。

笼统估计的自由现金流的贴现价值，占到70%。

A/B用同样的设备，技术、人员、销售、品牌形象的不同。

剩余收益的来源，也就是企业的竞争优势。

NOPAT/自由现金流

预期收益数额

• 净现值为0的投资
• 剩余收益的长期价值为0
• 剩余收益为永续年金

• NOPAT
• FCF自由现金流
• 期初经营性净资产
• 期末经营性净资产（OPNAt）
• 期望收益率（WACC）
• 剩余收益

广泛应用：自由现金流贴现、EVA估值方法

• 自由现金流贴现：永续年金占到未来估值的70%左右。相对稳定的行业。
• EVA估值方法：需要国家的体系符合clean会计体系。使用范围更广。

• 每股收益（EPS）
• 市盈率p/e,表现一个公司估值水平的高低；
• 市净率，表现一个公司估值水平的高低。

估值价格=可比公司的P/E×目标公司的EPS

• 市盈率p/e=1/(r-g)

确定可比公司：业务、增长前景、会计方法、盈余构成、资本结构

• PEG取代PE

• 高增长，有2位数的增长率
• 低增长，有1位数的增长率

• 利息的税盾作用
• 无杠杆税前市盈率
• EBIT：息税前利润

我国没有对股票利得增税，0.14/0.25(我国)

1. 会计方法不可避免的处理

• 调整会计差异

营业收入数字是对会计处理方法最不敏感的数字

• 使用PS比率

使用以现金流为基础的比率，现金流对会计处理方法最不敏感的数字

2. 对亏损公司进行估值

互联网公司上市之前，很多年都是亏损的。

使用其他的价值驱动因素

• 企业注册用户的数量
• 用户点击率

3. 对多元化企业的估值

把一个多元化企业拆分成若干个单业务公司进行估值。

市净率=每股股价/每股账面的股东权益数额

• 净资产报酬率：ROE

估值过程有很大的随意性和主观性。更准确的定性的判断，是我们得到更准确定量判断的前提。

• 公司存在就是为了创造价值。
• 什么在驱动价值创造？增长
• PE
• 市净率

• ROE＞R 留存的收益才会创造价值。

价值的增长是实际收益超过预期收益的水平的增长。

• ROE是实际收益水平
• R是预期收益水平

只有当剩余收益＞0时，市净率才能＞1。

• 成熟企业
• 高增长企业
• 复苏、重组的企业
• PE、PB

PE/PB的中位数

估值基本思路：

- 现金流贴现

- 乘数法