美国“楼市繁荣”的逆转，为做空Zillow Group创造了机会

2020-11-05 21:46 作者:猛兽财经 0人读过 | 我要投稿

随着美国房屋销售活动激增，Zillow Group的直接买卖业务迅速发展，该公司今年的业绩大幅上升。
尽管收入持续多年强劲增长，但由于高昂的管理成本和日益激烈的竞争，Zillow一直无法产生稳定的利润。
进入2021年，与疫情相关的住房需求可能会出现逆转，竞争加剧可能会压低Zillow的利润率和收入。
由于这两个关键基本面因素以及Zillow Group的高估值，我们认为该公司3-12个月的前景展望为负面，存在稳固的做空机会。
疫情对经济影响远不同于大多数人的预期。它给房地产投资信托基金（reit）等历史上较为安全的行业带来了极大的损失，但也给房地产开发商和辅助行业带来了极大的收益。这是由于高抵押贷款、人们对房租的忍耐力和拖欠贷款的等种种情况形成的合力，以及那些想离开城市到郊区去的人导致的房屋销售激增。事实上，120天抵押贷款拖欠率目前处于21年高位，而Nahb房屋市场指数也飙升至历史高位。
这种情况使得Zillow Group（股票代码：Z）等公司的股价回报率非常高，今年以来股价上涨了95%。这一反弹是巨大的，并得到了营收飙升的支持，预计将在11月5日的第三季度收益报告中看到这一点。然而，2021年，这些利好因素可能会出现逆转。事实上，尽管上市近10年，Zillow仍未实现盈利。
房地产繁荣——并非所有闪光的都是黄金
Nahb房屋指数是由房屋建筑商就房屋销售、预期未来销售和买家流量进行的调查。该指数与Zillow Group的价格存在较强的相关性。
与其他房地产和建筑行业相比，Zillow Group可能是最依赖住房销量的企业。这在很大程度上是因为他们从代理人那里获得了广告收入，最近又从直接买卖房屋中获得了收入。Zillow Group公司的成本几乎全是劳动力成本，而不是商品成本，因此对建筑商产生负面影响的因素如商品价格上涨、现有房屋库存等，对Zillow没有影响。这使得该公司的成功在很大程度上取决于国内需求和整体库存。
虽然最近销量猛增，但目前还不清楚这种繁荣是否会持续到2020年。新屋开工数比过去几年要高，但仍低于长期平均水平，因此明年新屋库存不太可能大幅飙升。此外，由于今年的购房狂潮，现有房屋库存目前处于极低水平，住房拥有率又回到了长期高点。
这对Zillow来说并非是一个好兆头，因为它暗示着库存的缺乏和对库存的需求的缺乏(由于高住房拥有率)。的确，如今的需求非常高，但这很大程度上是由于抵押贷款利率的崩溃，而这是由于美国大批年轻租房者由于在家工作的转变而搬出城市地区造成的。考虑到这些年轻的新购房者使用该公司的服务更舒适，这些因素对Zillow来说非常有利。不过，也有一些暂时性的因素，我们相信这些因素到2021年就会恢复正常。
当然，我们还必须考虑这样一个事实，即抵押贷款拖欠率目前处于极端高位，预计至少在2022年之前都将高于疫情前的水平。正如我们所写的那样，房利美和房地美不一定有足够的财力来应对即将到来的大规模违约浪潮，美国联邦政府是否会再次救助它们也很不明朗。随着这些风险变得明显，抵押贷款利率可能会上升，这将加剧住房需求放缓。
还有一种可能就是房价太高了。Zillow的研究表明，房主不出售房屋的主要原因是，他们担心找不到一个可以承受的价格的新房子。此外，那些希望在未来三年内出售但没有出售的房主，通常是在等待未来价格上涨的预期。总的来说，这是一个信号，表明大多数人认为现在的房价太贵了，但人们不想出售，因为房价仍有更高的趋势。
Zillow能否实现盈利?
总的来说，由于2021年及以后的房屋销售前景不佳，Zillow的收入是否会维持在目前的水平还不清楚。不过，由于该公司不断增长的“Zillow 2.0”业务，包括直接购买、销售和房地产融资，收入可能会上升。虽然这是一个增长机会，但公司在这方面损失惨重。
在过去的十年中，Zillow的收入有了巨大的增长，但却一直被10%左右的负利润率所困。
为了弥补这些长期亏损，Zillow在过去五年中不得不进行相对较大的股权稀释，并大幅增加其金融债务水平。
如果Zillow不能在未来几年实现稳定的盈利，我们认为这可能会导致一个高风险的资产负债表情况，特别是如果投资者失去了他们现在对公司的旺盛信心。Zillow预计将在第三季度实现盈利，但预计至少要到2022年才能实现全年盈利。
Zillow还有望在未来8年实现10倍的收入增长。考虑到其房屋销售业务可以产生可观的销售收入，这是可能的，但这一估计可能没有计入来自Redfin （RDFN）等新兴公司竞争的影响。Redfin和其他公司一直在追求与Zillow基本相同的“Carvana for Homes”战略，这使得他们很有可能迫使Zillow削减其高服务和挂牌成本。
简单地说，Zillow就像今天的许多公司一样，有着极高的收入增长率，但盈利能力却非常糟糕。即使经过重大调整，公司也很难产生一个正的调整后的EBITDA。在低借贷成本和投资者强调增长而非盈利的时代，长期亏损对Zillow的估值并没有太大影响。然而，随着经济普遍低迷，投资者繁荣的时代可能正在结束。当宽松货币的供应减少时，必须付出代价。
总结
Zillow的机会很短暂。
毫无疑问，2020年对Zillow来说是伟大的一年，公司有着值得称赞的增长记录和增长前景。然而，Zillow公司经营多年却没有实现稳定的利润，这是有问题的。考虑到同行的竞争日益激烈，这一点尤其明显。作为一家互联网公司，Zillow没有来自这些竞争对手的“护城河”，这意味着费用可能会被Redfin等公司压低。
2020年的美国房地产繁荣也很有可能不会持续到2021年。如今的购房者大多是受短期因素驱动的，而且由于住房拥有率又回到了高位，不太可能还有很多新购房者。低预期库存、创纪录高位的房地产价格以及不断上升的抵押贷款拖欠率，都加剧了这种情况。
与股价一样，Zillow的预期市售比今年也翻了一番。不过，该股近几个月来略有下跌，目前较10月份的历史高点低了14%。我们相信，随着投资者意识到国内需求逆转的巨大可能性，该股在未来几个月将继续下跌。还有一种可能性是，投资者更看重利润，而非营收增长，因为美国正处于一个长期的经济低迷期。
幸运的是，现在很少有人做空Zillow，所以做空风险很低。如果我们做空，我们可能会等到该公司第三季度财报公布之后，因为业绩可能相当强劲。不过，我们认为该公司目前至少被高估了50%，所以我们预计到明年它会跌回每股40美元。但这取决于房屋销售的逆转，这将推动其基本面回到疫情之前的水平。如果2021年第一季度房屋销售仍然强劲，我们可能会修正这一观点，但考虑到目前的经济形势，这似乎不太可能。