霍华德马克思《周期》中译本 摘录
霍华德马克思《周期》中译本
Mastering the Market Cycle :Getting the Odds on Your Side
Howard Marks
译者序
周期的第一大规律，不走直线必走曲线：前途是光明的，道路是曲折的。任何事件的发展都不会是一条直线，而是一条起伏的曲线。市场周期，大涨之后必有大跌，大跌之后必有大涨。股市如海，永远是潮起又潮落。但是投资人通常只看到股市波动，却没有想到其中其实存在因果关系，上涨过程积蓄着下跌的能量，并最终导致下跌，下跌过程中积蓄着上涨的能量，最终导致上涨。
（这里有个前提，市场对应的是现实人类群体心理，而非理想状态，因此不会发生理论上可能存在的单边向上情况）
周期的第二大规律，不会相同只会相似：历史不会重演过去的细节，历史却会重复相似的过程。霍华德·马克斯解读投资周期，涨跌的方向会重复历史相似的模式，但涨跌的幅度不会重复历史相似的幅度。股市总是潮起又潮落，非常相似，但潮起多高，潮落多深，次次不同。这是因为随机性的作用。所以周期的大趋势，即大方向可以预测，但具体走势，即涨跌幅度无法预测。
（历史总是重复，但往往不是简单机械的重复，这也是周期题材得以建立的前提，不重复无周期。大趋势的级别比较大，潮起潮落的量（涨落幅度和持续时间）的判断可以通过相对小的级别形成依据，也未必就是完全随机和偶然的，甚至如果再能针对小级别建立起相对准确的体系的具体现实环境中，小级别在具体操作和选股上的意义可能不亚于大级别，比如有以涨停板为BUG的交易制度，至少降低了建立小级别体系的难度，甚至对大级别有所参照（当然这里所以小级别的体系也是相对的，不一定能全面，可能只是相对重复有效的部分）。这里的问题主要是，或许并非所有市场环境都能建立起比较准确的小级别的参照体系，而大级别的趋势和周期应该是不同市场环境中所共通的，大级别的体系一旦形成更容易普遍适用，而特定市场中小级别的体系是否能平滑的应用于其他市场中还是要根据特定具体的市场环境，也就是有一定偶然性，不一定有普适性）
周期第三大规律，少走中间多走极端：市场周期围绕基本趋势线或者平均线上下波动，市场走到一个极端之后，总会向中心点回归或者说均值回归。但是市场回归到中心点之后，却并不会停留，而是继续冲向另一个相反的极端。所以市场不是走到极端就是走向极端。股市只会一直潮起潮落，不是向上涨到极端，就是向下跌到极端。
（极端的判断特别有意义，并且与第二规律中判断潮起潮落的量的依据相关。所谓围绕基本趋势线或者平均线上下波动其实有很强的事后视角的嫌疑，对于当下和未来的判断参照意义其实有限，不能说完全没有，但不准确的部分很容易形成似是而非的依据，尤其是从实战角度，怀疑是不是必要。也可能是自己没有想清楚有效的建构方式）
第一类周期，基本面周期：经济周期、政府调节逆周期、企业盈利周期。经济周期取决于GDP（国内生产总值）周期，影响因素一是参加生产的总人口，二是生产效率。政府调节逆周期，其实体现在政府逆周期调节，熨平经济波动，主要依靠货币政策和财政政策，但是政府官员也无法准确预测经济周期。企业盈利周期，从理论上讲，所有企业的产出之和就是一个国家的GDP，可是企业盈利波动幅度是GDP波动幅度的两三倍，甚至更大。其中的主要原因是企业使用了两大杠杆——经营杠杆和财务杠杆。厂房设备等固定资产形成的固定成本在总经营成本中占比越大，形成的经营杠杆越高；负债融资在企业总成本中占比越大，形成的财务杠杆越高。经营杠杆和财务杠杆导致企业销售收入的变化幅度被放大为变化幅度更大的企业盈利。经营杠杆和财务杠杆水平取决于企业经理人的决策。
第二类周期，心理周期：心理钟摆和风险态度周期。这是书中最重要也最精彩的内容。心理和情绪虽然严格来讲有所不同，但是难以区分，所以作者从便于实际运用出发，把二者结合，心理就是情绪，情绪就是心理。投资像硬币的两面，不可分离。正面是追逐利润，反面是承担风险。从追逐利润来讲，投资人面对证券的心理和情绪就像钟摆，在恐惧
和贪婪两个极端之间来回大幅摆动。这简直是天才的比喻，一下子抓住了那个只可意会而难以言传的东西。
我忍不住摘录了下面这段话：
证券市场中的情绪波动，就像一个钟摆的运动一样。这个钟摆来回摆动，形成一道弧线，弧线的中心点完美地描述了这个钟摆的“平均”位置。但是事实上，钟摆待在这个弧线的中心点位置的时间极短，一晃而过。相反，钟摆几乎大部分时间都在走极端，弧线两端各有一个极端点，钟摆不是在摆向极端点，就是在摆离极端点。但是每当钟摆接近极端点的时候，不可避免的结果是，钟摆会反转方向摆向弧线的中心点，或早或晚，反正肯定会反转。事实上，正是钟摆摆向极端点这个运动本身，为钟摆后来反转方向回归中心点提供了能量。
投资市场也形成了类似钟摆一样的摆动：
? 从兴奋到沮丧；
? 从为利好事件欢呼庆祝到为利空事件忧虑不安；
? 从价格过高到价格过低；
? 从贪婪到恐惧；
? 从乐观到悲观；
? 从风险容忍到风险规避；
? 从信任到怀疑；
? 从相信未来的价值，到坚持现在要有实实在在的价值；
? 从急于购买到恐慌卖出。
这种从一个极端到另一个极端的摆动现象，是投资世界最确定的特征，投资人心理像钟摆一样，很多时间都在走极端，要么走向一个极端，要么走向另一个极端，投资人很少停留在中心点上，很少走令人幸福快乐的中庸之道。
在证券市场待过一段时间的人会惊奇地发现，同样的证券，同样的市场，同样的企业，同样的投资人，却会有完全相反的心理和情绪，而且自己的每次反转都被自己认为是对的，反转之后又会再反转。这种反复无常，用钟摆来形容可以说十分神似。巴菲特说他一生投资成功只靠一个原则：在别人贪婪时恐惧，在别人恐惧时贪婪。其实，投资人做投资，对手就是市场，这里说的别人就是市场。霍华德·马克斯把市场的心理和情绪波动比喻为钟摆，在贪婪和恐惧之间摆动。这和巴菲特的那句名言可以说是绝配。
从投资的另一面承担风险来看，投资人面对风险的态度也是周期性的大起大落，从过度风险规避到过度风险容忍。作者首先说明，风险的正确定义是损失的可能性，不是学术上定义的波动性，并澄清了一个流传很广的错误说法：高风险才有高收益。从风险是损失的可能性来讲，低风险才能获得高收益，因为损失的可能性越小，盈利的可能性越大。
作者指出，投资人常常把收益和风险看作一个点，而不是一个可能性区间。
第三类周期，市场周期。这本书中的市场周期一般指的是股市。但从广义上讲，信贷市场和不良债权市场、房地产市场也属于市场，所以为了方便起见，我将它们统一归到市场周期。信贷周期相对于其他周期，影响力特别大，但谈信贷周期的书要少得多，所以信贷周期是这本书的一大亮点。其实企业都是借短投长，因为短期贷款或者短期债券和商业票据的利率最低。但是企业投资的项目周期要长得多，从销售到回款需要几个月，甚至几年的时间；企业建造厂房，从前期设备投入到收回成本也需要几年时间。所以企业都是不断地滚动融资，旧债到期借新债。可是在经济形势好的时候，再差的企业都能借到钱；在经济形势不好的时候，再好的企业也很难借到钱。作者用窗口来做比喻特别形象，从窗口大开到猛然关闭，简直是冰火两重天，而且变化极快。贷款机构对企业贷款如此，对个人住房贷款也是如此。请注意，管信贷发放的是人，管债券投资的也是人。信贷周期对经济周期特别敏感，对企业盈利周期的影响特别大，对经济和市场的影响也特别大。次贷危机，其实就是信贷周期走极端所造成的危机，而次贷危机引发了全球金融危机。在中国，信贷周期的影响同样很大。读了这本书中的信贷周期，你才能真正明白全球金融危机，才能明白为什么最近中国如此强调“去杠杆”。中国投资人喜欢把信贷周期归为资金面，其实很有道理。
不良债权投资，其实就是破产企业的违约贷款和违约债券，中国的银行称之为不良资产。如果垃圾债还称得上“垃圾”，那么不良债权连“垃圾”都称不上。一般投资人避之唯恐不及，而这正是不良债权具有巨大赚钱机会的根本原因。但是不良债权投资风险极大，只有少数高手才能玩得转，而这本书的作者霍华德·马克斯却是不良债权投资高手中的高手。
房地产周期，是美国次贷危机的根源，也是中国人最关注的周期。房地产周期有三大特点：第一是实物，产品从设想到交付客户长达几年时间，漫长的房地产周期起伏特别大，因此对房地产投资的盈利影响非常大，特别是对烂尾楼的投资。本书作者既投资不良债权，即那些破产企业烂掉的贷款和债券，又投资烂尾楼，他因此发现烂尾楼投资的周期性特别强。房地产周期的第二大特点是开发商只见树木不见森林，只看到自己，没有想到很多同行会有同样的想法，结果出现“一窝蜂”现象，市场要么过热，要么过冷。房地产周期的第三个特点，是投资人盲目相信股市、房价总会上涨，但是这本书的作者用阿姆斯特丹市绅士运河区经过350年房价才上涨1倍的事例表明，不要相信传说，它不是事实。
股市周期是最重要的市场周期，甚至我们平常所说的市场指的就是股市。股市周期有三个特点：
第一个特点，从多层次组成来看，股市周期集所有其他周期于一 身，再加上随机性的影响，形成了股市的波动周期，而且股市周期既受其他周期影响，也影响其他周期。简单地说，基本面加上心理面决定市场面。而市场面反过来影响基本面和心理面。
第二个特点，从波动幅度来看，价格会大偏离，因为投资人不是理性的经济人，他们的心理和情绪会大幅波动，所以资产的买卖价格会大幅偏离价值，投资的机会即在于此，投资的风险也在于此。
第三个特点，从过程来看，大牛市和大熊市都有三个阶段。大牛市的三个阶段是：少数人看到基本面好转，股市小涨；部分人看到基本面好转，股市中涨；所有人看到基本面好转，股市大涨。反过来就是熊市的三个阶段。用巴菲特的话来概括就是：最先做的是聪明人，最后做的是傻瓜。书里讲得最精彩的是，在第三个阶段为什么最后会有一波疯狂 上涨，因为原来一直坚持不追涨买入的人，一直看到周围的人在赚钱， 实在太痛苦了，实在坚持不了，最后投降了，开始疯狂买入，一下子市场上只有人买，没有人卖出了。作者做了一个比喻，这就像双方进行拔河比赛，在大牛市最后阶段，卖方一下子都投降了，反过来加入买方， 结果市场疯狂上涨，可是因为再也没有人卖出，市场最终涨不动了，而一有风吹草动，市场就开始反转下跌。所以经常会有人说：我一买，市场就开始跌了。因为你是最后投降的那批人中的一个。此外，市场涨起 来很慢，跌起来却很快，作者将它比喻为：股市泡沫就像气球，充气慢，但泄气非常快。作者提醒道：世界上没有只赚不赔的神奇投资产 品，就像世界上没有长生不老的神药一样。当这种神奇的投资产品非常流行时，市场发出了大泡沫的严重警告。
认识周期的三大规律，只为了一个目的：应对周期，利用周期，从而获得更多盈利和更高的业绩。这就是这本书讲的第三部分：应对周期。这也是最实用的一部分（第13章到第16章）。
概括地说，应对周期就三步：有识、有胆、有备。中国人常说，有胆有识。其实是先有识后有胆，有胆有识还不够，还要有备，以防万一。
第一步，有识——现在市场到周期的什么位置了。看清现在，才能把握未来。作者的方法是，给市场量体温，就是用一些关键指标来衡量市场估值水平，以及市场情绪是过热还是过冷。市场情绪非常容易传染，在大牛市里，保持众人皆醉我独醒，非常困难。
第二步，有胆——在别人贪婪时恐惧，在别人恐惧时贪婪，这也是巴菲特投资成功的秘诀。从承担风险的角度讲：别人越不谨慎小心，自己越要谨慎小心。我们前面搞懂了市场波动永远是周期性的，市场涨得越高，跌的可能性就越大，我们应该早早卖出。反过来，市场跌得越低，涨的可能性越大，我们应该及时买入。但说起来容易做起来难。大熊市里人人恐慌，有几人有胆量勇敢地进场买入？大牛市里，人人贪婪，有几人有胆量勇敢地卖出离场？但是要成功，非如此做不可，难怪投资成功者，往往只是少数人。
第三步，有备——要在三个方面做好出错的准备。第一个是你出的错误，是人就会出错。第二个是来自市场之外的意外事件，比如风暴、洪水、地震、海啸、日本核泄露、英国脱欧、中美贸易战。第三个是市场本身的错误，市场一直保持错误的时间，比你能保持不爆仓的时间还要长！你分析得对，你做得也对，但是市场就是死不悔改，直到你爆仓之后，市场才迅速修正错误，你没能坚持到光明到来的那一刻，死在了黎明前的漫长黑夜里，因为你没有想到黎明前的黑夜会如此漫长，如此难熬，你的弹药和粮食耗光了。所以作者感叹：投资最大的秘诀就是活下来，不是胜者为王，而是剩者为王。巴菲特说：“我不要99%会成功却有1%会爆仓的可能性。”每年都有投资很成功的人，但十几年后还成
功的投资人极少。看看巴菲特和霍华德·马克斯，他们经历了几次大危机而不倒，真是令人钦佩。
要想长期投资成功，关键是保持投资组合布局平衡。作者提出，投资成功要在三对关键因素上保持适当的平衡：周期定位与资产选择（选时与选股），激进与保守（进攻与防守），技巧与运气。这三对因素就是左手与右手、左腿与右腿、左脑与右脑，缺一不可，而且要保持适当平衡。但是其实在适当的时候偏向正确的一边才能保持真正的平衡。
中译正文
在进一步深入讨论周期之前，我想要做一个说明，我在上一本书
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《投资最重要的事》中也提过这件事，我坦白承认，我会交替使用上下
波动的“周期”和左右摆动的“钟摆”，并把它们作为标签来描述周期性现
象。有些周期性现象我用“周期”这个标签来形容，而有些周期性现象我
用“钟摆”来形容（详见第7章）。用钟摆形容的周期，通常和心理有
关。谈到某具体的周期性现象，有时我会说这个现象像是一个周期，有
时我又会说这个现象像是一个钟摆。但是，你要是逼问我，它到底是周
期还是钟摆，我仔细思考后发现二者确实很难区分。我自己也说不清
楚，为什么有的周期我要用这个标签，而不用那个标签，也许这只是一
种感觉吧。
我个人倾向于将思考的事物形象化，所以，也许我可以用一幅图来
描述周期和钟摆之间的联系。我在后文会用很长的篇幅进一步描述周期
是围绕中心点（或者长期趋势）上下震荡的，钟摆是挂在中心点上的
（或者标准），并围绕这个中心点左右摆动。但是如果你把钟摆反过
来，钟摆就变成在悬挂点上方摆动。钟摆先在悬挂点下方摆动一次之
后，你把钟摆反过来，并从左边拖到右边，这时钟摆又开始在悬挂点上
方摆动一次，你会看到什么？这就是一个完整的周期。
周期和钟摆其实没有本质区别，我甚至承认，钟摆只不过是周期的
某种特殊形式，或者它只是用来解释特定周期的特殊方式。我把某些现
象称作周期，而把另外某些现象称作钟摆，我这样分开来说的缘由，我
自己很清楚。我希望你读了本书之后，你也会明白。至少我希望，我交
替运用周期和钟摆不会影响你理解本书所要表达的意思。
关键的一点是，投资人生活的这个世界，周期上下震荡，钟摆来回
摆动。周期震荡，钟摆摆动，有很多形式，涉及很多种类的现象，但是
它们背后的根本原因及其产生的模式有很多共同点，而且在一定程度上
保持不变，甚至多年之后仍然如此。马克·吐温有一句话很有名，尽管
并没有证据表明这句话确实是他说的：“历史不会重演细节，过程却会
重复相似。”
此句通常被译作“历史不会重演，但总会惊人地相似”。——编者注
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复苏阶段（a）：从一个受到过度压制形成的底部极端点，或 者“谷底”，开始复苏，移向中心点，或者向均值回归。
上涨阶段（b）：继续摆动，经过中心点，冲向顶部的极端点，
或者“顶峰”。
筑顶阶段（c）：形成一个顶峰。
反转阶段（d）：从顶峰开始反转，向下修正，移向中心点，或
者向均值回归。
下跌阶段（e）：继续向下运动，经过中心点，而且继续移向一
个新的谷底。
筑底阶段（f）：形成一个底部。
再次复苏阶段（g）：又一次开始复苏，从谷底开始反转，向中
心点回归，即均值回归。
再次上涨阶段（h）：接下来，又一次持续震荡上行，经过中心
点，而且移向另外一个新的顶峰。
有一点很重要，对于一个周期来说，尽管我们可以将它分成几个明
显的阶段，但是我们不能说有一个明确的“起点”或“终点”。上面所说的
每个阶段，都可以被描述为代表一个周期的开始阶段，或者一个周期的
结束阶段，或者二者之间的任何一个中间阶段。
把周期过分简单化的人会觉得，要界定一个周期从哪里开始，十分
容易。但是那些资深投资人会发现，界定一个周期的起点极其困难。
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如果有人问我“我们是怎么走到现在的位置的”，或者问我“是什么
导致价格涨到这么高，或者跌到这么低”，和基辛格先生一样，我要解
释后来所发生的事件，就必须基于历史事件。但是，尽管这样说，为了
解释后来所发生的事情，我们到底应该具体向前追溯多少年作为分析的
起点，这可不容易确定。
经常有人问我“是什么原因导致周期开始”，或者问我“我们现在接
近周期的尾声了吗”，我认为这些问题本身就有问题，因为周期永不停
止，从来不会开始，也从来不会结束。更好的提问方式应该是，“是什
么原因导致周期现在这一波上行阶段开始”，或者问“周期这波上行阶段
从开始到现在持续多长时间了”，或者问“我们接近这波下行阶段的尾声
了吗”。你甚至可以问，“我们现在接近这一波周期的尾声了吗”——只
要你能够界定这一波周期是从一个峰顶到下一个峰顶，或者从一个谷底
到下一个谷底。但是如果你没能界定周期其中一个波段的起点和终点，
那么整个周期就无法被界定一个起点，我相信以后它也不会有一个终
点，因为周期无始无终，永远波动震荡
我前面说过，周期的波动起伏都围绕着中心点。周期的中心点——
人们经常视其为长期趋势、常态、均值、平均值，或者称之为“中庸之
道”——在某种程度上被认为这个水平是“正确且合适的”。周期若处于
极端状态，大家会认为此时失常了或者过度了，通常周期会回归正常水
平。一种事物处于周期性波动时，大部分时间不是高于均值，就是低于
均值，最终在走到极端后，又会反转向均值的方向回归，通常它都会符
合这样的规律。从处于周期的极端最高点或者极端最低点，回到中心
点，这一过程经常被称为“均值回归”。均值回归这种趋势很强大，也很
有道理，在大多数行业都是如此。但是，当回顾前面我们所列出的周期
各阶段时，你就会看到，周期模式通常包括两种方向相反的运动，既有
均值回归，从非理性的极端点回归中心点（复苏、反转、再次复苏三个
阶段），也有均值偏离，从理性的中心点移向非理性的极端（上涨、下
跌、再次上涨三个阶段）。
合理的中心点，经常发出一种磁性般的吸引力，将其周围周期性摆
动的事物，从极端拉回“常态”。但是事物回归中心点之后，却往往不会
在此停留很长时间，而是继续摆动下去。正是这股力量，让事物从一个
极端摆回中心点。这股力量会继续发挥作用，让其在到达中心点后，继
续摆动下去，而且越摆越远，摆向另一个相反的极端。
这种周期模式十分可靠，我们要学会识别和接受，这一点非常重
要。细节会变，比如摆动的时机、时长、力量、速度，以及这些细节背
后的重要原因。这些周期的细节部分，可能都属于马克·吐温所说的“历
史不会重演细节”。但是周期的细节背后的基本运动模式，往往非常相
似。具体而言，每个周期的运动模式都是从高点或者低点摆回到中心
点，但从来不会停留在中心点……不管这个中心点所处的位置多么“正 确”或多么“合适”。周期会继续移动下去，经过中心点，移向另一个相
反的极端，这种运动模式非常可靠。例如，股票市场从“过于低估”的水
平回归到“公允定价”水平，之后，它却极少停在这里不动。通常是基本
面改善和乐观程度上升，这两股力量合在一起，导致市场因受到压制而
被过于低估的价格水平开始复苏，进而向均值回归。当这股力量拉动股
价回归“公允定价”水平之后，还会继续拉动股价上升，到达过于高估的
水平。周期波动并非必定如此，但通常如此。
周期经过中心点后会继续移动，偏离中心点。周期偏离中心点的程
度越失常，越过度，就越有可能引发大混乱。周期如果向一个极端点摆
动得越远，回摆的力度就可能越猛，造成的破坏可能越大，因为促使周
期运行到顶部阶段的有效行为，在周期运行到其他阶段时，其效果就会
变差，甚至会起反作用。
换句话说，随着周期从中心点向极端靠近，周期造成大混乱的潜力
变大：经济增长“太快了”，企业盈利增长“太好了”，股价上涨“太高
了”，其结果往往会是涨得越高，跌得越惨。股市小幅上涨之后，必有
回撤，股市中幅上涨之后，必有回调。牛市之后，必有熊市。大泡沫之
后，必有大崩盘。
周期波动震荡所围绕的中心点究竟是什么？我说过，中心点就是分
布在长期趋势线上的一点。例如，一个国家的国民生产总值，过去几十
年呈现出的长期趋势是年平均增长率为2%。但是其间，有些年增长快
一些，有些年增长慢一些，有些年甚至是负增长。个别年份的表现，只
是周期围绕长期趋势波动震荡过程的一部分。
重要的是，这个长期增长率本身也有一个周期，只是这个周期更
长，更加平缓。你必须观察更长的时间，才能看出这个漫长的周期。例
如，人类社会发展往往遵循一种上下波动的长周期模式，我们回想一下
罗马帝国的历史。我们所说的短周期，其实就是围绕长期趋势的波动起
伏。
行业周期也是如此，但是因为长周期要横跨几十年到几百年，而不
是几个季度或者几年，所以长周期所需要的时间框架，比任何一名观察
者的寿命都要长，所以我们活着的时候，很难发现自己所处的长周期，
也就很难把这个长周期纳入决策分析的过程。
现在是一个很好的时机，让我来讲解一个关于周期特征的最重要的
观点。我们前面讲过，周期包括复苏、上涨、筑顶、反转、下跌、筑
底、再复苏、再上升这些阶段，很多人都把这些阶段看作一系列事件。
大多数人都认为，这些事件是一个接一个地按照固定不变的顺序发生
的：先是一波上涨阶段，后面跟着一波下跌阶段，后面又是一波新的上 涨阶段。但是要完整理解周期，这还远远不够。在周期存续期间发生的这些 事件，不应该只被看作一个事件接着一个事件地发生，而应该被看作一 个事件引发下一个事件，因果关系远远重于先后顺序：
有一点非常重要，你一定要注意这种因果关系：我所谈论的周期，
包括一系列事件，每个事件都会引发后续的事件，前是因，后是果。但
是同样重要的是，不同领域的周期都有一系列事件，从而导致不同领域
形成不同的周期，一个领域的周期变化，又会影响其他领域的周期。因
此，经济周期会影响企业盈利周期；企业盈利周期又会影响上市公司公
告的盈利数据；上市公司公告的盈利周期又会影响投资人的态度；投资
人的心态周期又会影响市场波动；市场波动周期又会影响获得信贷的松
紧程度……而信贷周期又会影响经济、企业、市场。
周期性波动的事件，既受到内生因素变化的影响（包括此前发生的
周期性事件），又会受到外生因素变化的影响（发生在其他领域的事
件）。很多外生事件也是其他周期的组成部分，但是并不是所有事件都
是如此。我们要理解周期事件之间的因果关系很不容易，但是这对我们
理解和应对投资环境变化至关重要。
不同周期之间的相互交叉影响，并不像我描述得那么清清楚楚。不
同的周期会按照自己的模式运行，但是它们同时会持续不断地相互影
响。
? 周期是必然的，人根本无法避开周期。每隔一段时间，一波
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上涨持续很长一段时间，冲向一个极端的高点（或者一波下跌持续
很长一段时间，跌向一个极端的低点），人们就开始说“这次不一
样”。他们引用那些导致“老规则”过时的变化，包括地理政治变
化、机构变化、科技变化、人的行为变化。但是后来的结果往往
是，老规则仍然有效，周期重新开始。最终，树不会长到天上去，
也极少有东西会跌到化为乌有。相反，大多数现象表明结果都是周
期性的。
? 投资人记不住过去的事，进一步加强了周期的影响力。正如
约翰·肯尼斯·加尔布雷斯所说的，“人的投资理财记忆时间极其
短暂。”这让市场参与者无法识别这些周期模式一再发生的特征，
因此周期是不可避免的。
? 同样或者非常相似的情景再现，有时距上一次发生才过了短
短几年。新生代，他们通常很年轻，往往自信地宣称，这是卓越
的、创新性的重大发现，它将会改变金融世界，甚至更广大的经济
世界。在人类积极努力地不断进步的领域里，极少有像金融领域这
样，历史所占的分量简直无足轻重。过去的经验，其实就是记忆的
一部分，却被年轻人鄙视为那些老顽固的避难所，因为那些老古董
没有见识，欣赏不了现代金融世界不可思议的伟大奇迹（投资备忘
录《金融投资幸福感简史》，1990年）。
? 周期能回调进行自我修正，周期运行方向反转并非完全取决
于外部因素。周期反转（不是沿着原来的方向持续下去），是因为
内部因素：趋势给自身创造了反转的理由。因此我经常说，成功本
身孕育了失败的种子，失败本身也孕育了成功的种子。我们经常
说，失败是成功之母，成功也是失败之母。
? 其实，从客观的数据来看，周期的上行阶段和下行阶段相当
对称。但是，人是有感情的动物，总感觉周期并不是那么对称。负
面的价格波动，就是下跌，经常被称为“波动性”。正面的价格波
动，就是上涨，经常被称为“盈利”。暴跌崩盘的市场，被称
为“恐慌性抛售”，而暴涨经常会有更好听的描述方式（但是我认
为暴涨最好被看作“恐慌性抢购”，例如，1999年的高科技股泡沫
就是这样的）。媒体上那些评论员经常这样说“投资人投降了”，
当市场周期跌到谷底时，此前一直理性持股，不跟随市场进行恐慌
性抛售的投资人也坚持不住了，他们纷纷大量卖出。其实，在股市
涨到顶部时，我也经常看到投资人投降，原来一直坚持不追涨买入
的精明投资人也抗不住了，也开始追随市场大量买入。
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从我50多年的投资经验来看，金融周期大体上是对称的，不过很多
投资人可能会低估，甚至忽视这一点。周期的每一波运动，都会有“相
反的一面”，也就是说，有涨必有跌，每一波上涨总会跟着一波下跌，
也许更好的说法是，每一波上涨都会导致一波下跌。
“大涨之后是大跌”的现象，大家经常谈论，也普遍理解。这个说法
非常恰当地描述了周期的对称性。大多数人都知道，大涨之后必有大
跌。不过只有极少数人能够看明白，真相是大涨引发大跌。我们要明白
以下两点：第一，大涨之后的周期性调整不会是温和的、逐渐的、没有
痛苦的；第二，没有大涨就不可能有大跌。
我们必须注意，周期的这种对称性只是针对上涨和下跌的方向，至
于周期上涨和下跌的幅度、时点、速度，却并非一定对称。（这是尼克
·崔恩的观点，详见下一章。）因此周期有涨必有跌，前面有一波上
涨，后面也许就会有一波下跌，不过涨幅和跌幅未必一样，后面的跌幅
可能大于，也可能小于前面的涨幅。周期出现反转下行，也许是在到达
顶点之后，马上就开始下跌，也许是在高点停留很长一段时间之后，才
开始回调。有一点可能很重要，我们一定要注意，周期往往是涨得慢，
跌得快。一波大牛市要持续好多年，才会上涨到最大限度，但是大牛市
之后的大熊市却像飞速的载货列车一样，很快就会跌到谷底。我的长期
合作伙伴谢尔顿·斯通说得好：“气球漏气比充气快多了。”
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词典网这样定义物理学上的周期：“一个完整的交替变化过程，在
此期间一个现象达到最大值和最小值，最终回到终值，而终值等于最初
开始的初值。”在数学上周期的定义是：“一组因素组成的一个序列，这
些因素最初的循环顺序保持不变。”换句话说，物理学上的周期和数学
上的周期所遵循的模式非常规律，周期在最终结束时，从终点又回到起
点，这就是我们所说的周而复始，这是因为这些波动的时间和路径总是
相同的。尼克·崔恩说得很有道理。
但是，经济、企业、市场，当然还有投资人的心理和行为，并不是
像物理学和数学上的周期那样有规律。我们俩共进午餐，我谈了我的看
法，我想尼克·崔恩最终也赞同了我的看法——并非一定要持续显示出
前后如此高度一致的规律性才能被称为周期。这完全取决于你如何定义
“周期”这个词。
我想说的是，通常情况下，事物都有起伏。大多数自然界的事
物都有一个生死交替的周期，投资人心理有一个非常明显的乐观情
绪和悲观情绪交替上升的周期，乐观情绪上升，从而推升市场价格
上涨，接下来，悲观情绪上升，从而压低市场价格。你也许会认
为，这样说就是把复杂问题简单化，相当于废话，没有什么用。但
是这里有一个关键点，某种东西在市场价格上涨的时候，投资人就
有一种心理倾向认为，这种东西的市场价格会一直上涨，只会涨，
不会跌；反之则会认为它的价格永远只会跌，不会涨。你和这种一
根筋式的心理倾向对赌，却能赚到大钱……
在这个世界上，极少有事物是非常规律地运动的，是足以让你
运用机械般的操作流程就能从中获利的。但是这并不意味着你不能
利用周期的波动来获利。
我并不认为，波动必须周而复始，即从终点又回到起点，才能
被称为周期。很多周期的终点高于起点，也就是说，这种周期是围
绕一条长期向上的趋势线上下波动的，但这并不意味着这种波动就
不是周期性的，也不意味着在这种波动里，投资人不应该选择进出
时机——在上升阶段趁机入市以便水涨船高，在下行阶段避免入市
以免亏损，这与投资人从头到尾一直持有不动截然不同。
《剑桥词典》中对周期的定义是：“一组事件按照一个特定的顺序
发生，一个事件接着一个事件，而且这种顺序经常重复。”这个周期定
义适用于一般的非科技的世界。我看到它很高兴，在过去50多年的投资
生涯里，我不断地思考投资世界的周期和钟摆现象，它们与这个周期的
定义十分吻合。
在这里要注意的最重要的事，正如我在上一章中所说的，我所称的
周期性现象，并不是完全来自机械的、科学的、物理的运动过程，有时
它们与此根本无关。周期如果能像科学一样有规律可循，就会很可靠，
也很容易预测，但是我们也很难从中获利（这是因为巨大的利润来自同
样的事情有些人比其他人看得更准，如果周期完全可靠也完全可以预
测，那么世上根本不会有见识高人一筹的人了）。有时，这些不是特别
规律的周期有一个基本原则（有时候，它们也没有），但是大部分变化
都要归因于人类在创造周期中所扮演的角色。人类参与这个创造周期的
过程，由此导致人的情绪和心理倾向影响周期现象。概率或者随机性也
对某些周期影响很大，人类行为也对这些周期的生成有很大影响。这些
周期能够存在，很大程度上是由于人类的行为，但是这些周期的波动有
随机性，因此它们也不可靠。这在很大程度上也是因为人类的行为。
人类必须生活在现实世界中。我们寻找模式和规律，能够让我们活
得更加舒服，也获利更多。也许这起源于史前人类的生存经验，他们发
现每天是一个周期，每年也是一个周期。史前人类也许从更早的经历中
学到血的教训——白天不要去水坑边喝水，因为白天母狮也会带着幼
狮去那里喝水。也许，史前人类通过经验积累慢慢地知道，有些粮食作
物在春天播种要比在秋天播种收获得更多。总结出来的规律越是确定，
人的生存就越容易。现在，人类的大脑已经形成根深蒂固的惯，那就
是寻找可以用规律解释的模式。
但是，我们努力想要看透人生，方法是识别模式，进而找到人生获
胜的公式。这条路，说起来很简单，但在很大程度上，做起来很复杂，
因为我们生活的这个世界充满随机性，同样的事情，同样的情况，人们
的行为却前后不一，甚至他们即使想和上次做得一模一样，也很难做
到。过去的事件受到随机性因素的影响很大，因此未来的事件肯定也会
如此，我们肯定无法完全准确地预测。这让人感到不高兴，因为随机
性，也就是我们通常所说的运气，让我们的人生难以预测，难以制定规
则，难以永保安全。因此我们寻找那些可以让自己理解事物的解释，而
且经常做过了头。我们在投资上确实如此，在生活的其他方面也是如
此。
我读过一本书，发现里面有几段话对这个主题讲得非常精彩。这本
书是2008年出版的《醉汉的脚步》，专门讲随机性，作者列纳德·蒙洛
迪诺是美国著名的理论物理学家，任教于加州理工学院，并曾和霍金合
著过《时间简史》（普及版）。我引用的第一段话是他在这本书的前言
中所写的：
我们要抵抗直觉保持理性思考，就像抵抗洪水继续肆虐一样，
非常困难……人的天性就是要为每件事的发生找出理由，因此我们
很难接受很多事其实没有原因，或者找不到原因，它们只不过受到
不相干的随机因素影响，然后就发生了。因此，我们首先要认识
到，有时候成功并不是因为特别有能力，失败也不是因为特别无
能，经济学家阿尔钦所说的“偶然因素”，也就是运气。成功靠能
力，也要靠运气。随机过程是自然界的根本所在，在我们日常生活
中更是随处可见，但是大多数人并不了解随机性，也很少想过随机
性。其实随机性就是我们常说的运气。
我们知道，各种各样的因素会影响最终结果，而且在所有领域都是
如此，其中很多因素是随机性的，也就是我们平常所说的偶然和运气，
所以结果根本不可预测。很多经济领域和投资领域的发展变化，肯定也
是无法预测的。即使收入是稳定的，个人的消费倾向也会受到很多其他
因素影响，比如，天气，战争，还有他们所在国家的足球队是否赢了世
界杯（而这又受到足球打在防守队员身上如何反弹的影响）。一个公司
可能发布财报，业绩增长，这是很大的利好消息，但是这家公司的股票
价格的涨跌是不确定的，因为股价表现结果还会受到其他很多因素的影
响：竞争对手的业绩相对如何，中央银行是否选择本周加息或降息，这
周公布盈利的股市行情是好还是坏。有这么多变量影响，我所关注的这
些周期肯定不是完全规律的，所以它们不能被简化为可靠的决策制定规
则。
64
我坚定地相信，市场将会继续上涨和下跌，而且我想我还知道，为什么以及什么因素导致上涨和下跌是近在眼前的，还是相对缓和的。但 是我永远不知道下面这些问题的答案：市场什么时候会涨或者什么时候 会跌？市场上涨或下跌还会持续多久？市场涨起来有多快或者下跌得有 多快？什么时候市场会反转回归中心点？它们会向相反的方向持续运动 多久？其他很多方面也充满了不确定性，我们必须承认这些不确定性。
6企业盈利的周期
99
百年报纸行业完败给网络，给我们提供了一个很好的案例。它告诉
我们，企业系统、行业系统和经济系统以外的另类因素，对一家企业的
销售收入和利润造成了天翻地覆般的巨大影响——完全偏离经济周期以
及传统的企业盈利周期。但是，技术本身是否也有周期？有，即一个技
术从诞生到繁荣，再到被新的技术取代。几年前才诞生的创新性技术，
短时间内就会被更具创新性的技术快速取代，技术迭代的速度越来越 快。大家原来认为有些行业是铁打的饭碗，不会被创新性的新技术毁 灭，这些行业的数量现在看起来每天都在缩减。
（全局中的部分甚至个体）
三四十年前，整个世界看起来还是很稳定的，为人们提供了一个相 对而言基本不变的大背景。人类生活，经济发展，包括经济周期在内， 像一出戏剧，一幕一幕地逐渐上演，而且日益丰富多彩，和长期基本不 变的世界大背景形成鲜明对比。现在，主要因为科技的发展进步（也包 括社会和文化方面的发展变化），再也没有任何东西看起来会是一成不 变的。事实上，很多东西实在发展变化得太快了，以致我们大多数人都 跟不上周围世界的快速变化了。
（那么很多行业周期要相对看短？对小级别操作倒是好事）
7投资人心理和情绪钟摆
101
到现在为止，我们讨论过了经济周期、政府调节逆周期和企业盈利
周期。在很大程度上，这三大周期为投资提供了大背景或者投资环境。
这三大周期对于投资来说都可以算作外部性因素，它们各自按照自己的
流程独立运行。但是，如果你认为经济周期、政府调节逆周期、企业盈
利周期的运行是“机械性的”，可以完全控制投资结果，那么你低估了心
理或者情绪的角色。我经常交替使用心理和情绪两个词（心理和情绪肯
定是不同的，但是我一直找不到一个很好的区分方式，所以我会跟着个
人感觉来交替使用这两个词）。
首先，心理和情绪的摆动会强烈地影响经济周期和企业盈利周期，
我们前面已经说过了。其次，情绪和心理的摆动，在引发投资世界的上
涨与下跌上，扮演着非常突出的角色，在短期内尤其突出。
正如我在第1章中所说的那样，周期和钟摆这两种现象之间并没有
根本性差别。事实上，如果想让我和大家更加轻松，我可以把这一章的
标题改成“心理周期”，用学术界统一使用的命名系统来命名这种现象，
这样可以省去我这个作者和读者的很多麻烦。但是由于某些说不清道不
明的原因，我早在1991年4月写给客户的第二份备忘录《第一季度表
现》中，就开始用“钟摆”这个词比喻投资人的心理和情绪变化了。从此
之后，我就和钟摆这个词分不开了，过去26年来，我一直用钟摆这个
词，已经惯了，所以我现在还是会继续用钟摆这个词来形容投资人的
心理和情绪。
首先，心理和情绪的摆动会强烈地影响经济周期和企业盈利周期，
我们前面已经说过了。其次，情绪和心理的摆动，在引发投资世界的上
涨与下跌上，扮演着非常突出的角色，在短期内尤其突出。
102
证券市场中的情绪波动，就像一个钟摆的运动一样。这个钟摆来回摆动，形成一道弧线，弧线的中心点完美地描述了这个钟摆的“平均”位置。但是事实上，钟摆待在这个弧线的中心点位置的时间极短，一晃而过。相反，钟摆几乎大部分时间都在走极端，弧线两端各有一个极端点，钟摆不是在摆向极端点，就是在摆脱极端点。但是每当钟摆接近极端点的时候，不可避免的结果是，钟摆会反转方向摆向弧线的中心点，或早或晚，反正肯定会反转。事实上，正是钟摆摆向极端点这个运动本身，为钟摆后来反转方向回归中心点提供了能量。
投资市场也形成了类似钟摆一样的摆动：
从兴奋到沮丧
从为利好事件欢呼庆祝到为利空事件忧虑不安
从价格过高到价格过低。
这种从一个极端到另一个极端的摆动现象，是投资世界最确定的特征。投资人心理像钟摆一样，很多时间都在走极端，要么走向一个极端，要么走向另一个极端，投资人很少停留在中心点上，很少走令人幸福快乐的中庸之道。
（对照开头，其实投资市场中不确定和不可预测是特别被强调的，如此则是从不确定中找到了相对能确定的东西）
（但要仅仅如此远远不够，比如判断周期中的位置很重要，理论上，如果是处在价格过低到价格过高的途中任何位置进行买入交易，则是确定性获利，参照其他方面的依据，则可以将利润尽可能最大化，反之如果是在接近价格过高的顶点位置，首先要考虑的是卖出交易，并且在之后价格过高往价格过低下降的任意位置中不再买入。顶点位置可能比较难精准把握，可以在顶点附近的范围的位置卖出，包括过了顶点开始向下的位置卖出即可，允许利润回撤部分。关键是在此位置区间内不再买入，无论之前是否错过买点）
（周期也分不同级别和范围，最大最全面的周期体现在指数上，这是理论上最大的交易机会，在局部小周期则有很多零散机会）
（（这里提炼到价格问题和与之直接相关交易问题，其实心理情绪问题更复杂更重要，这个才是直接与第一人称直接挂钩的，不过轮廓与价格的周期性运动是类似，价格是运动的外在表现，情绪和心理是推动价格运动的内核，这个还在梳理中，很有意思））
（尼采的永恒复归？）
我重新回到投资人情绪像钟摆这个话题，在2007年7月我写了一份
投资备忘录《一切都好》，在做出一个新的评论之前，我又列举了我观
察到的像钟摆一样摆动的6个投资因素：
? 从贪婪到恐惧；
? 从乐观到悲观；
? 从风险忍受到风险规避；
? 从信任到怀疑；
? 从相信未来的价值，到坚持现在要有实实在在的价值；
? 从急于购买到恐慌卖出。
我觉得特别有意思的是，上面所列举的这些两极分化现象，其实在
很大程度上是互相交织的。当市场强劲上涨一段时间后，我们无一例外
地会看到上面所列的这些两极分化现象像钟摆一样摆到前一个极端；而
当市场持续下跌了一段时间之后，我们会看到上面所列的这些两极分化
的现象像钟摆一样摆到后一个极端。我们极少看到前后两类极端现象混
合的情况，因为其实每个两极分化现象的前后两个极端都是互为因果
的，一个极端引发相反的另一个极端。
后来我还写了很多关于投资人心理和情绪像钟摆的东西，和我在本
书第1章中所讲的周期完全一致。钟摆总是在摆动，摆向一个极端或者
另一个极端；接下来，它摆到一个极端，到此为止，然后，钟摆开始反
转，掉头摆向中心点，钟摆回归中心点的推动力是动能的反转。也可以
说，钟摆往往会摆回中心点或者回归平均值，但是就像大多数周期一
样，钟摆经常摆过头，从中心点一晃而过，继续摆向另一个极端，和它
开始摆动时所在的那个极端完全相反。
（对于大局来说大周期往往时间级别比较大，情绪到顶点后小级别主要是日级别即相近级别上开始下降再退出也来得及，个股来得及，特别是局部亏钱效应开始显现，甚至全局情绪下降过程中局部情绪发泄也可以参与，所谓补涨）
为什么心理和情绪钟摆很重要？我在本书里所谈的经济周期、企业
周期、信贷周期、市场周期向上摆动或者向下摆动会走过头，主要因为
（也代表着）投资人的心理和情绪走过头了。
120
如果真的每个人都认识到了市场涨得太高，那么市场 就根本不会涨得那么高了
12市场周期——及周期于一身
204
作为投资人，我们的工作很简单，就是和资产价格打交道，一是评
估现在资产价格处于什么估值水平，二是判断未来资产价格会如何变
化，三是做决策决定是否投资、何时投资以及投资多少。资产价格主要
受到两个方面的发展变化的影响：基本面和心理面。
基本面：我一直称之为“事件”，大致可以被简化为两大财务指标
——企业收益和现金流，以及对二者的未来预期。企业收益和现金流受
到很多因素影响，包括经济发展趋势、企业盈利能力和未来资本可获得
性。
心理面：投资人对基本面因素的感觉，以及他们如何评估这些基本
面，特别是投资人的乐观程度和对待风险的态度。
以上提到的这些因素都有各自的周期，而且每个周期都有很多方
面。每个周期的行为，以及这些周期互相影响和互相结合的方式看似纷
乱，其实背后都有一个重复发生的模式，就像诗歌的韵律一样，我们可
以理解和把握，对此我已经做过很长篇幅的讨论了。这些周期波动聚合
到一起，再加上随机性，影响着证券市场的运行。
这一章的目标是，让你对市场周期性的上涨和下跌有感觉。我们要
讲的不是周期上涨多少和下跌多少这些事实情况，也不是周期过去上涨
和下跌的过程，更不是这些上涨和下跌是对哪些因素的反应；我们要讲
的是周期现象波动背后的力量，特别是非基本面的力量和非经济性的力
量。它们导致周期现象上行和下行，而且它们经常以一种非常疯狂的模
式涨跌，有时涨起来很疯狂，有时跌起来也很疯狂，有时不涨不跌且持
续很久也很疯狂。
如果市场是一台计算器，在计算证券的价值时，其依据只限于公司
基本面，那么证券市场价格的波动幅度就不会太大，和公司现在的盈利
以及未来的盈利预期的波动幅度基本一致。其实，市场价格的波动幅
度，本来应该小于公司盈利的波动幅度，因为公司的季度收益变化往往
时间一长就被抹平了，除此之外，季度收益变化未必能反映出公司的长
期盈利潜力的真实变化。
然而，证券市场价格的波动幅度通常远远大于公司收益的波动幅
度。当然，这主要由于心理方面、情绪方面以及其他非基本面的原因。
因此，证券的市场价格变化过于夸大了基本面的变化。
我们简要地描述
这个过程：
? 经济面和企业盈利面发生的事件变得更加利好。
? 好消息带来好心情，利好事件助长投资人产生积极乐观的心
理。随着这些利好事件发生，投资人的情绪（也被称为“动物精
神”）会变好，投资人对风险的容忍度会提升（甚至有时候即使发
生不利事件，投资人也会如此）。
? 心理的积极乐观导致投资人不再要求高风险保护和高预期收
益。
? 利好事件、内心坚定地看好和投资人对预期收益要求降低综
合在一起，导致资产价格上涨。
? 可是，最终这个过程进入反转阶段。事件未能达到投资人预
期，也许因为产生这些事件的环境变得不那么友好了，也许因为投
资预期高得太离谱了。
? 事实最终证明，投资心理不可能永远保持积极乐观。头脑冷
静一些的人能够推断出，资产价格已经被高估到很不合理的地步
了，或者也许投资人心软，不再那么坚定地看好未来了。只是因为
一个理由，就可以让投资不再乐观，而这样的理由有100万种（甚至
没有明显的理由，投资人还是会变得不再乐观）。
? 价格下跌了，因为这个时候发生的事件不是那么有利了，或
者投资人看法变了，同样的事情他们却不再认为那么有利了。有时
候，这种事情会发生，只是因为价格已经涨到根本无法再持续保持
的地步，或者因为环境出现了不利变化。
? 价格掉头向下之后，又继续开始下跌，直到最后跌得实在太
低了，再也跌不下去了，就变成反弹的平台。
重要的是要理解基本面和心理面互相交织、互相影响的方式，就像
上面这个过程所描述的那样。但是有一点很关键，我在讲这个过程时会
一再重复强调：上面对整个过程的描述，看起来先后有序，前后相连，
但是现实中真正的过程绝对不像上面讲的那样井然有序。这些事情发生
的顺序可能会发生变化，因为因果关系的方向可能发生变化，你影响
我，我也会影响你：
? 有时候是基本面影响心理面，有时候是心理面影响基本面：
利好事件会强化心理，心理面改善也会对事件产生有利影响（心理
面助推经济增长和企业盈利增长）。
? 心理面影响市场面，市场面也会影响心理面：很明显，投资
人心理面改善会导致资产价格上涨；同样，资产价格上涨会让投资
人感觉自己更富有、更聪明，因此他们就变得更乐观。
换句话说，心理面、基本面、市场面三个方面的关系是双向的……
甚至会同时双向互相影响。每个方面的变化都会引起其他方面的变化。
这些事情演进的速度，在不同的周期中会有很大不同，即使是同一个周
期，在整个过程中的不同环节上也会有很大不同。最后还有一点，周期
并不一定是平稳流畅地运行前进，相反，周期会有下落也会有反弹，有
时还会虚晃一枪，短暂小幅下跌后继续大涨，或者小幅反弹后继续大
跌。
由于以上类似的原因，投资不能像科学那样被系统规律地准确描
述，我们也不能指望做投资像做科学实验一样，每次的过程和结果都一
模一样。我会一再地回忆马克·吐温的那句名言：“历史不会重演相同细
节，历史却会重复相似过程。”原因和结果从来不会和过去一模一样，
但是现在的原因和结果经常会让我们想到，我们过去见过类似的原因、
结果和发展变化过程。
不管过程多么不精确，很明显，过去的事件、预期未来会发生的事
件与投资人的心理综合在一起，决定了资产的价格。事件和心理也会影
响信贷松紧程度，而信贷松紧程度会极大地影响资产价格，资产价格反
过来又会影响事件和心理。
总之，这些事件综合在一起，创造出了市场周期。我们每天都会听
到很多关于市场周期的谈论，其中大多数人谈的是股票市场周期的涨
跌，但是也有一些人讲债券、黄金、外汇等市场的周期。这也说明很多
周期互相交织、互相影响。这正是本章的主题。
金融理论把投资人描述为“经济人”：客观，理性，做事追求最优
化。这意味着，这些作为经济人的投资人在一起形成的市场，就成了投
资大师、著名作家（还是巴菲特的导师）本杰明·格雷厄姆所说的“称重
机”：资产价值的评估者，拥有像机器一样准确的评估能力，像军人一
样训练有素、纪律严明。
可是，虽然理论很美好，但是现实很残酷，它完全不同于理论假
设：财务上的事实和数据，只是市场行为的起点；投资人保持理性，只
是例外情形，而不是规律；理论上，投资人是经济人，会冷静地评估财
务数据，然后完全不动感情地设定资产的合理价格，其实市场极少把时
间用在这种事情上。
投资基本面，其实是很简单易懂的。过去的事件已经发生了，而且
被记录下来，很多人都有分析这些证券的量化分析技能。现在的业绩在
财务报表中已经被体现出来了，有时，财务报表准确地呈现了公司现在
的业绩表现，有时，人们则需要对公司的财务报表有技巧地进行调整，
而且未来的事件对于每一个人来说都是不可知的（尽管有些投资人能够
比其他人更好地预测未来事件）。基本面并不是投资中最多变的那部
分，也不是最让我着迷的那部分。但是，不管怎么样，我都不可能写出
一本书，告诉你如何做才能对未来事件知道得比别人更多。要在预知未
来事件的能力上远远超越别人，我们就需要具备三大成功要素：一是有
远见，二是有直觉，三是有第二层思维。我不相信这些东西能被简化到
可以写在纸上，也不相信这些东西能通过读书被人们掌握。
投资中有一部分让我非常着迷，也是我自己思考得最多的，还是我
和橡树资本的同事为客户创造出巨大财富的看家本领所在，它就是投资
人如何偏离理性的假设，以及这种偏离如何助长周期的波动震荡。
很多因素都在不同程度地影响投资人制定投资决策的过程，都在干
预投资人进行纯粹的经济决策的过程。这些因素也许可以被归纳为三大
类因素：人性、心理和情绪。要区分这三者，并不是那么简单。不过对
于我们这里所讨论的目的来说，区分这三者并不重要，这些因素绝对能
够主导投资人的行为，因而也能绝对主导市场。有些因素是周期性变化
的，但并非所有因素都是周期性变化的。它们都能影响周期或者加重周
期。其中最重要的影响因素如下：
? 投资人会动摇，而不是坚定地坚持理性思考，但只有理性思
考才能让人们做出理性决策。
? 投资人有三种心理倾向：用歪曲的眼光看待当前的事实，有
选择性地感知，带有偏见地解读。
? 人都有一些怪癖似的心理误区。比如确认偏误，接受那些能
符合他们说法的证据，抛弃那些不符合他们说法的证据；再比如非
线性效用误区，对于大多数人来说，亏损1美元的痛苦感，超过
赚1美元的幸福感（也超过现在放弃未来潜在的1美元盈利的痛
苦感）。
? 投资人在经济繁荣时期容易过度轻信，对那些高得离谱的盈
利预期神话也会信以为真，而在经济萧条时期又容易过度怀疑，拒
绝所有盈利的可能性，对那些非常靠谱的盈利机会也会因不信任而
拒绝。
? 投资人的天性就是在风险容忍和风险规避之间来回摆动，导
致他们对作为风险补偿的风险溢价的要求也随之来回摆动。
? 投资人会有羊群行为，一方面因为要和别人做的事保持一致
的心理压力很大，另一方面因为和别人持仓不一样的操作难度很
大。
? 有件事会让你心里感到极不舒服，就是看到别人赚了大钱，
做的却是你拒绝做的那种事情。
? 因此，投资人本来一直拒绝参与资产泡沫，却往往最终还是
屈服了，因为他们实在顶不住压力了，举起白旗，宣布投降，于是
也跳入了泡沫，开始买入（甚至即使，不，准确地说是因为，作为
泡沫题材的资产价格的上涨幅度已经很大了）。
? 投资人还有一种相应的倾向是，往往会放弃现在不流行而且
现在看起来不成功的投资，不管分析结果表明这些投资多么明智。
? 最终，其实投资都是和钱有关的，而钱会引发强烈的感情因
素，比如，投资人贪婪地想要得到更多钱，嫉妒别人赚的钱多，害
怕自己会亏钱。
（所以最重要的是客观化情绪，而不是客观化基本面？盘面情绪客观化之后就不用在意舆论了，否则舆论反映的大众心理其实是一种很有意义的参照）
210
—“牛市三阶段”：
第一阶段，只有少数特别有洞察力的人相信，基本面情况将会好
转；
第二阶段，大多数人都认识到，基本面情况确实好转了；
第三阶段，每个人都得出结论，基本面情况将会变得更好，而且永
远只会更好。
越是真理就越简单。听了牛市三阶段理论后，我一下子开窍了，也
开始注意到了投资人的心理经常会走极端，而这些极端心理会对市场周
期产生极大影响。就像很多名言警句一样，牛市三阶段言简意赅，却表
达出非常高深的大智慧。其实，牛市三阶段讲的就是投资人态度的变
化：一是特点，投资人的态度多么容易变化；二是过程，在市场周期波
动的整个过程中，投资人态度的变化有什么模式；三是影响，投资人的
态度如何助长投资决策错误。
牛市第一阶段，尽管存在基本面改善的可能性，但是大多数投资人
不具备这样的洞察力，也就不会珍惜其蕴藏的投资良机，他们看不出来
证券价格里面包含的乐观主义很少，甚至根本没有。通常情况下，第二
阶段发生在股市大崩盘、股价一路暴跌之后，这一波暴跌彻底摧毁了股
价，同样也彻底摧毁了投资人的心理，让投资人像羊群一样对股市由爱
转恨，投资人亏了大钱之后，发誓从此永远离开股市，此生再也不碰股
票了。
牛市第三阶段，也是牛市最后一个阶段，情况正好和第一阶段的相
反。基本面的事情发展顺利，而且有很长一段时间了，已经强烈地反映
在资产价格上了。这进一步提升了市场的情绪，投资人简单地推论基本
面改善将会持续直到永远，对未来非常乐观，因此把买入报价提升到很
高水平。树肯定不会长到天上去，但是在牛市的最后阶段，投资人的行
为表现得好像他们相信树真的会长到天上一样……而且投资人愿意出高
价购买他们感觉到的公司收益会有无穷成长潜力的热门股。投资人因为
相信高成长性而支付高价去买热门的成长股，事实证明他们过高地估计
了成长性，几乎再没有其他事比这种用高价购买伪成长股所付出的代价
更高的了。
从以上牛市三阶段中我们可以看出来，在牛市第一阶段，几乎没有
乐观的理由，只有特别有洞察力的少数人才敢于买入，且买入的成本极
低，资产未来可能会有巨大的升值空间。但是在牛市第三阶段，很多投
资人此时都会跟风买入，因为当时的市场过度乐观，投资人必须支付高
价才能买到，所以后来亏得很惨。
上面对牛市三阶段的描述，文字非常简练，却讲出了大智慧。就在
学牛市三阶段之后不久，我又听到了另一句名言，说得更有道理，且
更加精练：“聪明的人最先做，愚蠢的人最后做。”
（少量人买的时候成交本身也不大，特别是在不够明确的情况下，其实未必要最早买入，慢半步不算错）
212
当然，周期不是只有一个方向，而是能上也能下，会涨也会跌的。
全球金融危机、股市大跌，给了我一个机会能借鉴牛市三阶段的说法，
总结出“熊市三阶段”。这是我在2008年3月的投资备忘录《潮水退了》
中所写的：
第一阶段，只有少数深谋远虑的投资人才能意识到，尽管形势一片
大好，市场面普遍被乐观看涨，但是基本面肯定不会一直顺风顺水；
第二阶段，大多数人都认识到基本面正在越变越糟；
第三阶段，每个人都相信基本面只会变得越来越糟。
这时，有人投降了。前面我提过投降这个现象，说起来很有意思，
投降本身也有一个固定的周期。在牛市或者熊市，第一阶段，大多数投
资人都克制自己（按照定义）不去参与只有少数人才做的事。这也许因
为他们无识无胆无勇：一是无见识，他们缺乏这种行为背后的远见卓
识；二是无胆识，他们缺乏那种过人的胆量，不等到事情得到证明，变
得清清楚楚，引得大家蜂拥而至时，就不会出手；三是无勇气，他们缺
乏足够的勇气走一条少有人走的路，他们不敢做一个不与众人保持一致
的逆向行动之人。
216
明智的投资只有一种形式，就是搞清楚这个东西值多少钱，用比价
值更低的价格买入。我们要明智地投资，其前提必须做到两点：一是算
对价值，用数据分析计算清楚价值区间究竟是多少；二是买对价格，坚
持只有当价格低于价值的安全边际相当大，以及投资吸引力相当大时，
才会买入。任何一种投资举动，如果不是建立在价格和价值的比较上，
只是建立在一种空泛的概念上，就是不理性的投资。
（大级别上更有道理，与索罗斯不一样，特别是小级别上未必）
219
“什么价格买都不会赔”，是泡沫的终极成分，因此也是市场上涨过
高的铁证。参与泡沫，没有安全的方式，只有危险的方式。不过，你应
当注意，“价格过高”并不等于“明天就会下跌”，二者的意思差得很远。
很多投资风潮会前行好长一段时间，才到达泡沫的程度。
（小级别）
如何应对市场周期
229
既然大多数人都缺乏这种看透未来的能力，我们如何能够现在就布
局投资组合来应对不可知的未来？我认为，答案大部分取决于我们理解
市场现在所处的周期位置，以及其所传达的市场未来的走势。正如我在
《投资最重要的事》中所写的：“我们也许永远都不知道我们将来会去
哪里，但是我们最好搞清楚我们现在正在哪里。”
要做到这一点，我们需要总体上理解周期的基本特点：什么因素导
致周期运动？什么因素导致周期走极端，冲向顶峰或低谷？什么因素导
致周期走到极端又反转回归？前面我们已经讲过，值得我们关注的关键
的周期因素有：
? 旋律相似：基本的主旋律会重复出现，历史过程往往会像诗
歌的韵律一样十分相似。
? 有起有落：事物往往会有起有落，特别是那些人性能决定的
东西。
? 环环相扣：周期的前一波发展都会影响下一波的发展变化。
? 彼此相关：不同种类的周期互相作用，互相影响。
? 心理推动：心理情绪在推动周期性现象超越理性水平上扮演
着重要角色。
? 常走极端：周期往往会走向极端。
? 浪子回头：周期往往会走到极端后反转，回归中心点。
? 再走极端：周期回归中心点后，并不停留，而是一晃而过，走向另外一个极端。
232
问题是我们如何判断现在市场处于周期的位置。重要的是，那些助
推市场大涨的因素，都从估值指标上反映出来了：股票的市盈率、债券
的收益率、房地产的资本化率和收购的现金流倍数。这些估值指标大幅
上升，明显高于历史正常水平。所有这些指标都是潜在收益率降低的先
行指标。市场崩盘导致资产价格大跌，估值水平跌到低点，情况和牛市
正好相反。这些因素都能被观察到，也能做量化分析。
此外，有一点可以帮助我们理解周期的定位，就是仔细留意投
资人现在的行为。我们要理解市场周期传递的信息，并对市场周期做出
反应，认识下面这点的重要性超过其他所有东西：投资风险并非主要来
自经济、企业、证券、股权证明和交易所大楼，而是主要来自市场参与
者的行为。大多数能获得高回报的投资机会，也源于此。
投资人小心谨慎地操作，显示出风险规避的态度，充满怀疑主义，
抑制乐观情绪。在这个时候，证券价格倾向于合理反映其内在价值水
平，由此让证券市场变成一个安全、正常的地方。相反，投资人如果变
得非常兴奋狂热，过度热衷于追涨买入，就会推动市场价格大涨，达到
过高估值的危险水平。而投资人在沮丧失望的时候，就会恐慌性地抛售
卖出，价格就会暴跌，跌到过低估值的水平。
233
决定你投资业绩的关键，不在于你买的东西是什么，而在于你买东 西的价格有多高。你付的买价，即证券的市场价格及其相对于其内在价 值而言的估值水平，取决于投资人的心理，以及由此导致的投资行为。 能够在既定的市场环境下做出适当的投资行为，很大程度上取决于正确 评估市场上其他投资人的情绪和行为。你得知道现在市场的情绪温度， 是热得像火烧一样，致使价格太高，还是冷得像冰冻一样，导致价格便 宜。
（正确 评估市场上其他投资人的情绪和行为，即对情绪（更确切的说是反映情绪的盘面）建立客观化参照体系，至于小级别如何确定，有用的不算多或者太不精确）
236
所以要理解我们现在所处的周期位置，我们要依赖两种形式的评
估：
第一个是完全定量分析评估：评估市场价格的估值水平。这是
一个合适的评估起点，因为如果估值水平没有偏离历史正常水平，
市场在上涨和下跌的两个方向上就不可能走过头。
第二个是基本定性分析评估：看清我们周围正在发生的事，特
别是投资人的行为。重要的是，我们即使在观察这些非量化现象的
时候，也有可能做到有条不紊。 关键的问题可以被归纳为以下两个：这些资产如何定价？我们周围 的投资人如何行事？评估这两个因素，持续地评估，而且用一种严谨的 方式，会对你的投资决策非常有帮助。回答这两个问题，会让我们判断 出我们现在所处周期的位置。
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要学会识别市场周期是否走过头，最好的方式就是分析真实的案
例，看看周期走到极端的时候发生了什么事情。
（过去的盘面，经验）
242
关键是在一个像网络股一样极端的泡沫里，理性的投资人并不需要
做出精细的区分。你所需要做到的，只不过是识别出疯癫、愚蠢的行
为。我作为一个旁观者，用一种超然的、独立的、不带感情的方式观看
这场投资游戏，而不是像那些身在其中的人，带着感情色彩来看待一
切。我觉得，这个科技股和网络股的疯狂投资泡沫，就像安徒生童话中
《国王的新衣》一样。那些参与游戏的人，都想让事情继续发展下去，
没有人愿意站出来说实话——国王根本没有穿衣服。我们刚才描述的这
些变化，就是群体性疯狂的信号，而群体性疯狂是每个泡沫都必定包含
的成分。
（大小级别上都只要识别出特定关键特征，不过小级别上更可以关注的是亏钱效应或低于预期的情况出现，而大级别上才需要警惕过热）
249
次贷泡沫证明了一个极其重要的有效原则——我此前没有讲过，这
是我第一次把它讲出来——金融投资环境以及投资技术和工具的表现，
并不是永恒不变的；正如我谈周期时多次说过的那样，这些东西会受到
人的参与的影响。
根本不存在完全独立、不受参与者影响的市场，市场是由人组成
的，没有人就没有市场。人在市场里的行为也在改变市场，参与市场的
人的态度和行为变化了，市场也会随之变化。市场能改变人，人也能改
变市场。
这样就形成了“动机—行为—结果”的连锁反应：
? 市场力量改变了参与者的动机，就像前面所描述的一样；
? 这些人改变了的动机又改变了这些人的行为；
? 他们改变了的行为很明显决定了结果
（如果能把反映情绪的盘面之类客观化，其实就不用考虑这么复杂，即这一维度只看结果不管过于复杂的原因，另一维度则直接考虑不涉及人与市场相互复杂影响的逻辑）
252
这些都是我们观察到的实际情况，也是后来最能引起我们注意的东 西。这些观察让我们发现，负面的趋势只有一步之遥。我感觉，我和搭 档布鲁斯·卡什两个人，好像没有一天不跑到对方的办公室，抱怨新发 行的证券实在太烂了。我们经常说：“怎么会有这样的垃圾东西被发行 出来。这肯定有问题，这个市场肯定有什么地方出问题了。”这些危险 的交易告诉我们，市场上，恐惧、怀疑、风险规避的程度明显不够，贪 婪、轻信、风险承受的水平正在上升。这些情况综合在一起暗示，市场 未来趋势绝对不妙
（大众舆论和行为相当于是情绪的场外参照，场内或许直接反映结果，但可能滞后或缺乏预判性）（在只能做多赚钱和涨停板制度的市场里，可以对情绪盘面的体系相对客观化，可以相对更偏场内）
15 应对周期有局限性
16 成功本身也有周期
308
同样对于很多人来说，他们的成功也许仅有一次，而不是预示着更
多更大的成功会接踵而来，就像他们惯性地相信好事不会接连发生一
样，因为好时候过去了，以后的环境和条件不会继续像过去那样有利。
好时候会鼓励投资人做出一厢情愿的投资决策，但是好时候也会引来糟
糕的时机，因为你没有预料到时运变化，这些乐观的决策根本经不起严
峻考验。
不仅好时候后面会有糟糕的时候，而且就像其他很多类型的周期例
子那样，好时候经常会被迫发展为糟糕的时候。好时候经常导致不理智
的债券发行（就像我们在讨论不良债权周期时所看到的那样），或者导
致过度建设（就像我们在讨论房地产周期时所看到的那样）。
摩根士丹利投资管理公司首席全球策略分析师沙尔玛，在《国家兴
衰》一书中分析新上任的新型改革派的影响时说：“改革会带来增长和
好时候，好时候则会鼓励骄傲自大，而这会导致一场新危机。”这句话
实质上说的是国家的成功也有周期，好时候经常会被迫演变成糟糕的时
候。
亨利·菲利普斯早在1899年就指出，历史表明这些趋势很明显，关
键的问题是，我们是否能足够敏锐又不动感情地保持客观冷静，明白好
时候并不一定会带来更多的好时候，因此成功其实也是具有周期性的：
失败是成功之母，而成功是失败之父。
让我们回到查理·芒格所引用的古希腊政治家和演说家德摩斯梯尼 的那句名言：“人希望得到什么，就会相信什么。”换句话说，人往往会 一厢情愿。一厢情愿的想法导致投资人相信，好时候后面还会跟着更多 好时候。但是这种一厢情愿的想法，忽视了万事万物皆有周期，特别是 成功这件事，它的周期性特别明显。
（这两章实战意义不大，给论文做参考）
17 周期的未来
著名的物理学家理查德·费曼写道：“想想看，要是电子有感觉，研
究物理学会是多么困难！”也就是说，如果电子有感觉，我们就不能指
望电子总是做出科学家所预期的电子会做的事情，那些物理规律就会有
时起作用，有时不起作用。
关键人是有感觉的，而且人才不会让那些所谓的神圣不可侵犯的科
学规律绑住手脚。人总会把情绪和性格上的弱点带进自己的经济决策和
投资决策中。人们会错误地在本来不该过于兴奋的时候变得特别兴奋，
又会错误地在不该过于沮丧的时候变得特别沮丧，这是因为人容易在诸
事顺遂的时候过于夸大周期上行的潜力，而人又容易在诸事不顺的时候
过于夸大周期下行的风险，因此人的参与会让趋势走到周期的极端。
我
在上本书《投资最重要的事》中写的几段话可以作为基础，引导我们回
顾关于周期持续性的几个要点：
我们这个世界存在周期的基本原因是人类参与。机械性的东西
会走一条直线。时间只会向前持续不停地运动。只要有充足的动
力，机械也会这样持续不断地运转。但是历史和经济这些与人有关
的过程，其运动轨迹不是一条直线，而是多变的曲线，它们的变化
有周期性。我觉得这是因为，人是情绪性的，很难一直保持客观，
不会始终保持一致，也不会一直稳定不变，人经常是反复无常的。
客观因素确实在周期中扮演着一定分量的角色，比如量化关
系、世界性事件、环境变化、科技发展，公司决策等。客观因素都
会影响周期，但是人在分析这些客观因素时，心理和情绪会起作
用，导致投资人过度反应或者反应不足，从而决定周期波动的幅度
会过大或过小。
人们如果感觉良好，觉得事情现在进展得顺利，就会对未来非
常乐观。他们的行为也会受到这种乐观心态的强烈影响。他们会花
更多钱，存更少钱。他们会借钱来满足个人享受，或者借钱来提高
自己的盈利能力，尽管这样做会让他们的财务状况更加危险（当然
像风险这样的概念，人们在满心乐观的时代，就会通通忘记了）。
然后，他们变得愿意为得到现在的价值，或者为得到未来的价值，
支付更高的价格。
投资人往往只看一步之遥的过程，赋予其机械般的可靠性，并按照
这种非常稳定的可靠性过度推理。他们忽视的是情绪扮演的角色：贪婪
时助推周期向上走，恐惧时助推周期向下走。
情绪在周期里发挥的作用，有两个方向：第一，情绪放大客观因素
的力量，由此导致周期走向极端，而最终不得不进行修正；第二，情绪
导致市场参与者忽视周期性事物的周期性，而正在此时，意识到周期波
幅过大至关重要，也是最有可能投资盈利，或者最有可能避免亏损的时
机，比如熊市和牛市的第三阶段。
315
周期循环一再发生，永远不会停止。如果真有那种完全有效的
市场，或者人们做的决策完全只靠数字计算而不动感情，那么也许 真的会把周期（或者至少是走到极端的周期）驱逐出市场。但是永 远不会有这种情况。 经济会有增长和下滑，因为人们的消费支出既会增长又会减 少，而消费支出增加或减少，是因为人们对经济因素或者经济体系 之外所发生的政治事件和自然事件所做出的情绪反应不同。在经济 周期上行阶段，人们会预测未来形势一片大好，从而过度扩大生产 设施和增加存货；而当经济掉头下行的时候，这些生产设施和存货 会变得过剩，从而增加负担。银行在经济增长良好的时候，会过度 慷慨，企业能用很便宜的成本获得很多资金进行过度扩张；而后来 当事情变得不好的时候，银行又会收紧银根，再好的企业也难获得 资本。当公司经营状况良好的时候，投资人会对公司的股票做过高 估值；而当公司业务遇到困难的时候，投资人又会对它们的股票做 过低估值。 忽视周期，简单地外推趋势，是投资人所做的最危险的事情。 投资人的行为经常建立在一厢情愿的想法上：公司现在做得好，投 资人就倾向于认为将来会一直这样好下去；投资的资产现在跑赢了 市场，投资人就容易认为将来会一直跑赢市场。反过来也是一样 的：公司现在做得不好，投资人就容易认为将来会一直不好下去； 投资的资产现在跑输了市场，投资人就容易认为将来会一直跑输市 场。其实，更有可能出现的情况完全相反。 深入理解情绪和情绪导致的过度行为，是本书的一个关键。周期性 偏离长期趋势线，主要产生于人的过度行为以及最终走到极端之后出现 的修正。证券市场明显是这样的，证券市场实质上不过是投资人做出决 策的集合（投资人的决策经常像羊群一样盲目地追随大众），他们希望 自己的决策后来被证明能够赚到钱。但是经济和企业其实也是这样的； 经济和企业也许看起来像独立、运行良好的机器，但是经济和企业本质 上不过是一群人在做决策，因此会周期性地偏离长期趋势。
菜鸟投资人看到这种现象，也许会相信一些以前从来没有发生
过的事情，比如他们认为从此没有周期。但是第二次，甚至第三次
经历了周期后，这些投资人吃过亏了，上过当了，有经验了，就应
该认识到像周期消失这种事，过去从来没有发生过，将来也永远不
可能发生。认识到这一点，投资人以后做投资就有优势了。
下次，当你面对一个以“周期已经中断”为基础而建立起来的
交易时，记住，要是你赌周期不会再来，那么你必输无疑。（《投
资最重要的事》）
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人们容易走极端，永远不会停止，因此，这些极端最终必须得到修 正。周期不会发生改变。经济和市场从来不是直线运行的，过去不是， 未来也肯定不是。这意味着投资人只要能够理解周期，就能找到赚钱的 良机。
