为什么“永不晚点”的山航，却在资本市场上“晚点”了23年？

如果你经常坐飞机，你一定对山东航空有所了解。这家地方航司以准时、不晚点而闻名，甚至有时候能提前到达目的地。它曾经是网友们口中的“硬核”“野路子”“猛”航司，也是国内民航业市场化发展的先行者之一。

然而，就在2023年7月10日，这家在2000年就登陆资本市场的老牌航司，却被深交所强制退市，成为首家被摘牌的上市航空公司。这究竟是怎么回事？山航为什么会走到这一步？它又将何去何从？让我们一起来探究一下。

从盈利到亏损，山航股份资不抵债

山东航空股份有限公司（以下简称“山航股份”）成立于1994年，是山东航空集团有限公司（以下简称“山航集团”）旗下的上市公司。2000年9月12日，山航股份在深圳证券交易所上市交易，发行了1.4亿股境内上市外资股（“B股”)。

作为一家地方航司，山航股份在国内民航业市场化发展之初，效益曾一度名列前茅。1997年至1999年，山航股份连续三年实现盈利，营收和净利润逐年增长。2004年，山航股份成为“国航系”一员，借助中国国际航空股份有限公司（以下简称“中国国航”）的资源优势和协同效应，进一步扩大运力和市场布局。

2011年，山航股份达到了盈利能力的顶峰，当年净利润录得7.71亿元，毛利率高达24.86%。然而，在此之后，山航股份的业绩开始走下坡路。2012年至2019年间，山航股份仅有2015年和2016年实现盈利，其他年份均出现亏损。

2020年以来，在新冠疫情的影响下，民航业遭受了前所未有的冲击。全行业亏损超过4000亿元。作为中小型地方航司之一的山航股份也难以幸免。2020年和2021年，山航股份分别亏损了46.8亿元和43.5亿元。

2022年4月29日，山航股份披露了2022年年度报告。报告显示，2022年度经审计期末净资产为-78.07亿元。由于连续两年净资产为负值，已触及深交所规定的股票终止上市情形。7月10日，山航股份正式被摘牌，成为民航业被强制退市第一股。

从上市到退市，山航股份融资受阻

山航股份的糟糕经营状况，不是导致其退市的唯一原因。在其背后，还有一个更深层次的问题，那就是融资渠道受阻。

作为一家重资产行业的企业，航空公司需要大量的资金来引进飞机、扩大运力、提升服务水平。而这些资金，除了来自于自身的经营活动外，还需要依靠外部的融资渠道。而这也恰好是山航股份的薄弱之处。

山航股份所处的B股市场，早已失去了融资能力。B股是指在中国境内上市交易的以人民币计价、以外币认购和交易的股票。B股市场于1992年开通，当时主要是为了吸引外资进入中国。但随着中国经济的发展和资本市场的改革，B股市场逐渐失去了吸引力和活力。

据统计，截至2023年6月底，B股市场共有51家上市公司，总市值约为1.5万亿元人民币。相比之下，A股市场共有4219家上市公司，总市值约为106万亿元人民币。B股市场的交易量和流动性也远低于A股市场。

由于B股市场的低迷，山航股份长期无法通过发行新股或配股等方式进行有效的融资。记者查询中国债券信息网发现，近23年里，山航股份仅发行过4笔债券，分别为12山航MTN1、20山航SCP001、20山航SCP002及20山航MTN001， 合计募资仅有25亿元。除此之外，只有上市之初募集的2.2亿港元。

与之形成鲜明对比的是，国有三大航司的融资渠道显然更顺畅。比如2021年，南方航空在前五个月累计发债28期，发行总额为345亿元，当年10月还计划在A股定增募资不超45亿元。

在缺乏外部融资的条件下，山航股份想要扩大机队规模，只能减少自购这种前期资金需求量巨大的引进方式，而更多选择经营租赁引进。雪上加霜的是，2021年，新租赁准则实施之后，所有租赁均需入表核算，旧租赁准则下经营租赁游离于表外的现象不复存在，这也直接导致承租方的资产负债规模增加。

从独立到并入，山航集团寻求国航援手

面对持续亏损和高负债率的困境，山航集团和山航股份都急需外部力量支援。而作为其大股东之一的中国国航也曾对山航体系施以援手。

去年5月，中国国航宣布筹划取得山航集团控制权，并通过收购提供资金支持。

2022年12月，中国国航与山航集团签署《股权转让协议书》，通过收购山航集团的部分股权，将其持股比例由49.41%提升至51.7178%，成为山航集团的实际控制人。同时，中国国航和山东高速集团有限公司（以下简称“山东高速”）分别向山航集团增资66亿元和34亿元，为其提供了100亿元的资金支持。

2023年3月，中国国航公告称，已取得山航集团控制权，直接持有山航股份22.8%的股份，并通过山航集团间接持有山东航空42%的股份，山航集团、山东航空及其并表范围内子公司成为中国国航合并报表范围内公司。

由此，山航股份的实际控制人变更为中国航空集团有限公司。在中国国航取得山航集团控制权后，由于其在山航股份直接和间接合计拥有权益的股份超过30%，从而触发全面要约收购义务。

《每日经济新闻》记者注意到，虽然本次要约收购以终止山航股份的上市地位为目的，但山航股份在2022年期末净资产再度出现负值，也将面临强制退市风险。这也将导致山航股份股票存在本次要约收购完成后、摘牌前，剩余可交易时间较短甚至没有的风险。

也就是说，无论是因为要约收购，还是因为资不抵债引发的财务类强制退市条款，山航股份退市已是必然。

今年4月29日，山航股份披露了股票交易被实施退市风险警示后的首个年度报告，此后，因净资产再次为负，深交所决定山航股份股票终止上市，公司股票自2023年6月15日起进入退市整理期，后于7月10日被正式摘牌。

从退市到重生，山航未来何去何从？

虽然被摘牌，但这并不意味着山东航空将从民航市场退出。回归现实问题，山东航空能否在国航控股后恢复活力才是关键。

今年5月，中国国航董事长马崇贤在业绩说明会上表态，公司此次要约收购主要是为了纾困。解决山东航空负债率过高的方式，首先是通过改善山东航空经营，提升自身造血能力；其次是得到股东方的支持和其他投资人的配合。

其中，在资金支持方面，据山东航空5月24日披露公告，其已与山东航空集团陆续签订了《委托贷款协议》，接受山东航空集团以委托贷款方式提供的不超过100亿元资金，目的是基于其生产经营的需要，提供流动资金支持，积极纾困、脱困。

值得注意的是，在2010年至2016年间，马崇贤曾担任山东航空集团董事长，而这期间的2011年，也是山东航空股份盈利能力最强的一年。

针对改善经营状况的预期，中国国航在回答投资者提问时表示，山东航空股份的未来将在国航体系内充分发展，逐步通过协同效益显现出发展的活力。

在接受《每日经济新闻》记者采访时，民航业内人士林智杰认为，国航与山东航空合并使得国航的机队规模迅速扩大，国航成为国内第一大航空公司，且双方的基地布局比较互补，网络的覆盖度得到进一步完善。

“国航对子公司的首要要求是利润贡献，因此山东航空未来可能会进一步转向高质量发展，发展速度放缓，国际业务收缩，而利润贡献可能会被放在更加重要的位置上。”林智杰表示。

同时，随着国航彻底拿下对山东航空的控制权，国航也能在山东航空事务上更加灵活地调配资源。

“原先一个比较大的问题是，当山东航空想发展，但两边股东协商不一致的时候是很难发展的。在山东航空的例子中，航空公司拿到了更大的权限，航空公司的经营自主权相对来说会趋于稳定，不会再形成因为股东之间相互争拗而带来的一系列问题，相当于权责明确。”民航业内人士李瀚明向《每日经济新闻》记者表示。

业内人士认为，山东航空最大的难题可能在于“提升自身造血能力”。除去疫情这一导致航司持续亏损的决定性因素外，山东航空仍面临不少市场挑战。

其中，最为棘手的问题之一便是，山东航空仍然面临与高铁争抢客源的现实问题。

回溯至2011年6月30日，京沪高铁正式全线开通。山东航空总部位于济南，热点航线与京沪高铁重叠，由于高速铁路对短途、支线航空运输具有很强的代替作用，京沪高铁的运行也直接冲击了山东航空的航空运输收入。此后，伴随着融资短板暴露，山东航空业绩开始转头向下。

林智杰直言，在中型航空公司中，可以说山东航空遭受高铁的冲击是最大的。四川航空、深圳航空、厦门航空从主基地直飞北京、上海都是其重要的利润来源，但对山东航空来说，济南直飞京沪已经被京沪高铁覆盖，缺少了一大块稳定的利润贡献。

民航资源网的相关文章显示，高铁网络直接冲击民航800公里以下的市场，对800公里~100公里的市场也会产生“替代品竞争”效应，预计至少分流和替代民航旅客运输量1亿人次。

“旅客运送里程1000公里左右已成为航空和高铁竞争的关键。”京沪高铁原总经理徐海锋曾表示，高铁的速度使其具有很强的竞争力，使得1000公里的航班逐渐减少。

以济南-上海为例，7月14日，乘坐从济南西站到上海站的高铁二等座票价为453元，而同一天，由山东航空执飞的济南遥墙到上海虹桥的经济舱需要678元，还需要再付80元的机建燃油费用。而在时间上，乘坐高铁需要3-4小时，飞机需要一个半小时，考虑到安检时间及班次差异，飞机的时间优势并不明显。

据李瀚明介绍，山东航空以前靠做“过海”生意起家。由于山东半岛的地理特点，飞机可以直飞过去的线路如果通过铁路要绕一大圈，因此出现一些很赚钱的航线，例如烟台-大连、青岛-大连等。不过，高铁的修建使得山东航空原先的地理优势可能会被削弱。

航班管家数据显示，目前，山东航空执飞航班量较多的航线主要为上海-青岛、重庆-青岛、重庆-济南、济南-厦门、杭州-青岛等。不难发现，济南与青岛在山东航空的航线布局中占据关键节点位置。

“山东航空的造血能力很大程度上依赖于青岛和济南这两个地方。换言之，它的造血能力和本地经济密切相关。”李瀚明说。

而在青岛市场，山东航空也正面临另一家山东本土航司——青岛航空的竞争。

谈及山东航空与青岛航空的竞争，李瀚明认为，可以看出，山东航空与利益相关方的沟通不够畅通。“比如在青岛，有没有去正视当地政府的经济社会发展需求，按市场规律办事？”

但林智杰也强调，青岛航空的竞争不是决定性因素，因为即使有青岛航空，山东航空在山东省面临的航空竞争相对还是比较弱的，主要只有东航和青岛航空两家。“像其他省市，比如重庆、杭州、成都等，基地航空都是六家以上，所以这个竞争程度其实不算强。”

如此一来，如何提升自身造血能力，成为山东航空接下来要面对的主要问题。

从困境到突破，山东航空寻求新方向

面对市场挑战和经营困境，在国航控股后，山东航空也有了值得期待的新方向。

一方面，山东航空可以借助国航的资源和品牌优势，提升自身的市场竞争力和服务水平。比如，山东航空可以与国航实现代码共享、航材共享、航油采购等，降低运营成本和风险；也可以利用国航的国际网络，开拓更多的国际航线，提高收入水平。

另一方面，山东航空也可以根据自身的特色和优势，寻求差异化发展，打造自己的核心竞争力。比如，山东航空可以继续发挥其准点率高、服务好的品牌形象，吸引更多的忠实客户；也可以针对山东省的地理特点和经济结构，开发更多的支线航线和旅游航线，满足不同层次和类型的旅客需求。

此外，山东航空还可以借鉴其他成功的地方航司的经验和做法，进行创新和改革。比如，厦门航空通过实施员工持股计划，激发了员工的积极性和主动性，提高了企业效率和效益；四川航空通过引入战略投资者和混合所有制改革，增强了企业活力和竞争力；深圳航空通过打造“智慧机场”和“智慧飞行”等项目，提升了企业的数字化水平和服务质量。

总之，在国航控股后，山东航空有望实现从困境到突破的转变。虽然退市是一个遗憾的结局，但也是一个新的开始。只要山东航空能够抓住机遇，克服困难，不断创新进取，就有可能重获新生。

正如中国民用机场协会副秘书长王建华所说：“退市不一定是坏事。退市后可能会有更多的机会。退市后可能会有更多的灵活性。退市后可能会有更多的合作。”

从山东航空到国航山东，民航格局将如何变化？

山东航空的退市，不仅是其自身的变化，也是民航行业格局的变化。作为国内第一大航空公司，国航的收购和整合对于整个民航市场都有着重要的影响。

首先，国航的规模优势将进一步扩大。据民航局数据显示，2021年上半年，国航集团旅客运输量达到1.01亿人次，占全行业的20.4%，位居第一；而山东航空旅客运输量为1020万人次，占全行业的2.1%，位居第十。如果将两者合并计算，国航集团旅客运输量将达到1.12亿人次，占全行业的22.5%，远超过第二名南方航空集团的16.8%。

其次，国航的网络优势将进一步完善。据民航资源网数据显示，截至2021年6月底，国航在国内拥有28个基地机场，覆盖了全国各个地区；而山东航空在国内拥有9个基地机场，主要集中在华北、华东和西南地区。如果将两者合并计算，国航在国内将拥有37个基地机场，覆盖了全国所有省会城市和重要城市。

此外，国航的协同效应将进一步显现。据中国国航公告显示，收购山东航空后，公司将通过加强与山东航空及其子公司之间的协同合作，在飞机采购、机票销售、飞机维修、飞机租赁、货运、地面服务等方面实现规模效应和成本节约；同时，在飞行安全、服务质量、品牌形象等方面实现标准统一和质量提升。

综上所述，在国航控股后，山东航空不仅能够获得更多的资源和支持，也能够为国航带来更多的价值和贡献。这对于双方都是一次有益的尝试和探索。相信在未来的发展中，国航和山东航空能够实现互利共赢，共同推动民航事业的进步和发展。