网易云音乐暂停IPO背后：1600万付费用户仍未盈利，估值过高投资人拒绝接盘
8月9日，据悉，在线音乐“后起之秀”的网易云音乐拟推迟启动在港的IPO。对此，网易云音乐表示，“基于对当前市场整体环境等综合因素的考量，公司管理层决定暂缓网易云音乐IPO。后续将选择更好的时机，尽快推进IPO相关事宜。”
但综合市场公开信息看，IPO君认为，网易云音乐终止IPO恐怕还是估值太高，机构投资人拒绝接盘。目前在美上市的腾讯音乐市值已经下跌了70%，仅151亿美元，腾讯音乐高达90亿美元（700亿港元）的估值显然充满了巨大的泡沫。
连年亏损，内容采购支出超过营收
此前8月1日晚间，据港交所官网显示，网易云音乐已通过上市聆讯，美林、中金及瑞信为联席保荐人，募资约78亿港元。
聆讯后资料集公布了网易云音乐募资用途。此次募资主要用于继续深耕音乐社区、丰富多元音乐内容，继续创新并提高技术能力；以及用于甄选合并、收购及战略投资，运营及一般企业用途。
据公开市场消息，网易云音乐的运营主体为CloudVillage，于2016年2月在开曼群岛注册成立，并自2016年10月起独立运营网易的音乐流媒体平台网易云音乐。2021年一季度网易云音乐MAU1.83亿，在线音乐付费用户数2429万，在线音乐付费率13.3%。
股东及持股方面，IPO前，网易持股62.46%，百度持股4.26%，SymphonicAlliance Limited、General Atlantic Singapore CV Pte.Ltd.均持股3.47%，阿里持股10.81%，Novel Entertainment持股5.41%。
资料来源：网易云音乐招股说明书。
拟议分拆完成后，网易将持有网易云音乐不少于50%的投票权，因此，Cloud Village将仍为网易的子公司。至此，网易云音乐将成为继网易有道之后，网易拆分的又一旗下子公司上市。
资料集还显示，网易云音乐曾进行四轮融资，融资金额分别为1.32亿美元、1.5亿美元、4.76亿美元及7.02亿美元。
据招股说明书显示，2018~2020年，网易云音乐实现营收分别为11.48亿元、23.18亿元、48.96亿元。其中，在线音乐服务贡献了绝大部分收入，同期分别占总收入的89.4%、76.6%和53.6%，虽占比在不断下降，但仍处于高位；社交娱乐服务及其他对收入形成有益补充，并于2020年占比近5成，这表明网易云音乐近年来持续调整收入结构，重点由在线音乐服务转向社交娱乐服务及其他。
数据来源：网易云音乐招股说明书。
此外，2021年Q1，网易云音乐实现营收15亿元。
要知道，网易云音乐2019~2021年Q1营收增速分别为101.92%、111.22%和74.6%，而反观行业龙头腾讯音乐，2020年腾讯音乐实现营收291.5亿元，增速仅为14.6%，毫无疑问的是，网易云音乐营收增速位居行业第一！
但网易云音乐依旧连年亏损。
据招股说明书显示，2018~2020年，网易云音乐营业亏损分别为17.24亿元、16.39亿元、15.25亿元；本公司权益持有人应占年内亏损20.06亿元、20.16亿元、29.51亿元；经调整净亏损分别为18.14亿元、15.80亿元、15.68亿元。
数据来源：网易云音乐招股说明书。
那么为何网易云音乐在营收增速位居行业第一的同时仍会连年亏损，深陷“增收不增利”怪圈呢？
IPO君认为，造成上述原因的“罪魁祸首”当属内容成本高企。
据悉，2018~2020年，网易云音乐分别录得内容成本19.7亿元、28.5亿元、47.9亿元，分别占同期总收入的171.7%、123.1%、97.8%，足可见内容成本对收入侵蚀明显，入不敷出，最终导致其连年亏损，亏损额高达50亿元。
在招股说明书中，网易云音乐明确表示，“公司实现盈利及产生正经营现金流的能力取决于多个外界因素，其中有很多并非公司所能控制。以往，向我们的音乐厂牌（唱片公司）合作者及其他内容合作者支付的授权费占收入所需成本的大部分。我们预计成本将会增加，因为我们致力于提供更优质及更受欢迎的内容来丰富用户体验。”
数据来源：网易云音乐招股说明书。
2021年Q1，网易云音乐调整后净亏损从上年同期的5亿元收窄为3亿元；毛亏损率从上年同期的26.8%大幅收窄为3.6%，这主要得益于业务经营规模扩大以及成本控制。
业内人士表示，“因此，网易云音乐未来扭亏的关键在于‘开源节流’。开源方面，首先要进一步增加付费用户规模以及单个付费用户平均收益（ARPPU）的提升；其次，要保持公司社交娱乐服务收入的大幅增长。节流方面，主要在于控制内容成本和其他成本。”
基于此，网易云音乐只有未来继续增加付费用户规模、提升单个付费用户平均收益以及控制内容成本，才有望实现扭亏为盈。
上市估值太高，投资人拒绝接盘
和网易相比，腾讯音乐的财务数据好看很多。腾讯音乐2020年总营收达291.53亿元，同比增长14.6%；净利润为41.76亿元。2020年四季度，腾讯音乐在线音乐服务的付费用户人数达到5600万人。2021年上半年，腾讯音乐实现营收158亿元，净利润18.06亿元。
不过，业绩稳定的腾讯云音乐股价今年大幅下跌，从3月份最高32.25美元一路跌至9美元以下，跌幅高达72%。目前，腾讯音乐市值151亿美元（约合978亿元人民币），动态PE 24倍。
此前网易云音乐拟发行2132万股，每股发行价最高为330港元，集资金额最多70.4亿港元。这意味着网易云音乐上市市值约700亿港元（约合90亿美元）。
从估值看，网易云音乐明显高估了。腾讯音乐月活用户和付费用户数均为网易云音乐的3.5倍，2020年营收为网易云音乐的6倍；腾讯已经实现了稳定盈利；网易云音乐扭亏遥遥无期。
采用简单的对比法，我们也能得出结论，网易云音乐的估值不应超过腾讯的1/3，也就是50亿美元。网易此次暂缓上市，最主要的原因应是公司期望估值与市场投资人的预期差距较大，估值泡沫太多，导致认购意愿很低。简单说，认购700亿港元的网易云音乐，市场投资人还不如去买已经上市的腾讯音乐，比较起来，后者更加低估。
打破版权垄断有利于竞争
谈及在线音乐行业，首先映入大家脑海中的就是腾讯音乐。的确，腾讯音乐坐拥多款音乐软件，拥有庞大的版权实力和产业规模，无疑是行业龙头。而网易云音乐则以原创音乐社区、较高的用户粘性出名，虽实力远不足腾讯音乐，但在音乐社区建设及安装留存率等方面尚具备一些独特优势，乃是后起之秀。
以下IPO君主要从业务布局历程、业务运营现状、月活用户数、付费用户数、安装留存率等方面将两者进行对比。
业务布局历程方面，据前瞻产业研究院整理数据可知，腾讯音乐早在2018年就已成功上市，而网易云音乐在2021年5月才发布招股说明书，目前正处于上市前阶段，预计2022年IPO上市。相较于网易云音乐，腾讯音乐无疑是发展更早，体系更庞大。
业务运营现状方面，据前瞻产业研究院整理数据可知，腾讯音乐目前拥有逾4000万首以上正版曲目的授权，占到国内市场超8成的音乐版权，正版内容生态方面腾讯音乐全面领先。但反观网易云音乐，音乐社区建设更加成功，截止2020年末共有入驻原创音乐人23万，原创作品在平台歌曲播放次数中的占比达到了45%。
数据来源：前瞻产业研究院整理。
月活用户数方面，2020年腾讯音乐和网易云音乐的月活用户数分别为6.44亿人和1.81亿人，腾讯音乐遥遥领先；但用户增长方面，腾讯音乐的用户数量在2020年有一定程度下降，但网易云音乐的月活用户数量反而继续保持增长态势。
付费用户数方面，2020年末腾讯音乐和网易云音乐付费用户数量分别为5600万人和1600万人，前者是后者的3倍多；但在付费率方面，腾讯音乐和网易云音乐用户付费率差异并不明显。
数据来源：前瞻产业研究院整理。
安装留存率方面，所谓留存率，是指留下来存在的比率，实际上是一种转化率。通过对比QQ音乐、酷狗音乐和网易云音乐的安装留存率可知，在7~30日期间网易云音乐的留存率要明显高于QQ音乐和酷狗音乐。
通过上述数据我们可以看出，腾讯音乐之所以能保持行业龙头地位，与其在正版内容版权的领先优势密不可分。但日前市场监管总局对腾讯控股有限公司2016年7月收购中国音乐集团股权涉嫌违法实施经营者集中行为立案调查，这或许将会弱化其独家版权的优势。
市场监管总局明确指出，“责令腾讯解除独家版权等措施将重塑相关市场竞争秩序，降低市场进入壁垒，使竞争者均有公平触达上游版权资源的机会，有利于将竞争的焦点从利用资本优势抢夺版权资源回归到创新服务水平、提高用户体验的理性轨道上来。”
当然，网易云音乐不能仅仅依靠市场监管总局上述行为就能赢得一席之地，还需压制跨国唱片巨头，未来道阻且长，何时重启“上市键”我们拭目以待。
