我为什么满仓B站（9）问题解答

B站从最高157跌倒最低87，减仓了么？现在有多少股？成本价多少？

一股没卖, 还东拼西凑加了点，目前依然满仓，价值比房高。新加的平均成本117美金一股，总成本30多美金一股。

中间做波段了吗？上杠杆了么？

没做过波段，因为我知道自己没择时能力，还有美国的短期资本所得税太高。只有正股，没杠杆，没期权。

看好B站可以，但为什么要满仓B站？

因为我是业余小散户，水平和时间有限，在目前整体估值较高的美股里，我找不到比B站更好的投资标的：优秀的管理层 + 稀缺性 + 成长确定性 + 相对低市值 。

管理层价值观很正，热爱行业，长期主义，战略很明确；稀缺性来自独一家的视频社区和抓住了中国的年轻人；成长确定性包括很多，视频化趋势、宅文化、去中心化、文化输出、精神消费、业务扩展性等，下一篇会细说；低市值是因为现在B站目前不到500亿美金，还不到快手一半。

B站短期、中期、和长期的目标价？

先说近期（1年内）的目标价。说实话，我不知道短期价格会是多少。短期股价波动没人知道，但可以毛估一下合理价位。2021年Q1营收39亿人民币，同比增长68%；管理层预测Q2营收43亿人民币。我假设Q2刚好是43亿，然后Q3、Q4同比都只增长25%，下半年达到88亿人民币，加上Q1、Q2，2021年总营收170亿人民币，对比2020年的120亿，同比增长42%，比较保守了。按B站年报里说明的1美金=6.52人民币的汇率换算是26亿美金收入。

下面就是估值问题。腾讯2020年的同比营收增速是30%，市场给了10倍PS; 如果给B站14倍PS，市值是364亿美金，对应每股95美金；如果给16倍PS，市值400亿美金，对应每股105美金。在这个价格上下波动约20%（84 – 126）我认为都是正常的。

再说中期（3年）。在估值篇中，我对B站的在2026年的估值是672亿美元，也就是不增发情况下的每股191美金。这个数字是基于3.2亿MAU * 21美金ARPU得出的。但陈睿在Q4的电话会议中说，B站的目标是在2023年达到4亿MAU。他说出这个目标时，我还是吓了一跳。

虽然我认同B站最终可以达到4亿MAU，但2023年达到这个数字，我认为太快了。我查了下陈睿过去对MAU的预测。2019年2月份，他说2019年MAU可以到1.1-1.2亿， 2020年1.4 - 1.5亿。结果是B站2019 Q4的MAU 是1.3亿；2020 Q4是2亿。所以陈睿对B站MAU的预测还是非常有参考价值的。如果B站2023年的MAU真的能达到4亿，那么2023年对应的市值就是840亿美金，不增发情况下每股大概220美金。但是我认为B站MAU增长到3亿后可能会出现一个瓶颈期。为了留些安全边际，假设2023年（2023 Q4）B站的MAU能达到3.5亿，ARPU还是21美元，那么市值是735亿美金，不增发情况下大概是每股191美金。和之前的预测价格一样，但提前了2-3年。

最后说长期（5年以上）。长期估值用同行业公司市值对比可能更靠谱些。字节跳动最新估值是4000亿美金；快手是1100亿美金；Snap是900亿美金；Youtube  1700亿美金；我个人认为5年后B站最像的公司应该是腾讯和迪士尼，市值分别是7500亿美金和3000多亿美金。所以如果不发生什么意外，我认为5年后B站市值破1000亿美金是大概率的事。超过快手的市值也是我对B站长期估值的下限。更乐观些，10年内，我认为B站很有可能成为继腾讯、美团、阿里、拼多多之后，中国市值第五大的互联网公司。是的，我认为那时候百度、字节和快手的市值会在B站之后。当然这些纯属于个人偏见，后面会讲些原因。

B站如何变现？

这是看空B站排名第一的理由。

如果“变现”是指营收，那这观点就是无稽之谈。一些人认为视频网站只能靠会员和广告变现，B站资源几乎全免费，视频里也没广告，所以没办法变现。这些人基本没用过B站，更别说研究过，张嘴就来。首先，B站部分OGV有片头广告，只是没有贴片广告；其次，B站的4个主要业务：游戏、增值服务（主要是大会员和直播）、广告、电商，都是非常成熟的行业，甚至每个业务都对标着上市公司。陈睿说过，B站现在的业务范围，在国内只比腾讯和网易小。如果拥有这么多业务的B站都能被质疑没营收变现能力，那B站4个业务对应的各行业，比如直播和长视频平台，是不是应该更没有变现能力？

如果“变现”是指净利润，这个观点有一定逻辑，但也是错的。一些人认为B站要向爱优腾一样，每年需要不断高价采购和自制OGV，很难盈利。这个问题我在PUGV篇中提过。B站90%以上的视频是PUGV，这些内容成本应该在5%以下（流量分成、激励计划、活动奖金等）；B站采购的OGV主要是动漫，经过前几年的版权大战，爱优腾意识和B站抢动漫版权性价比太低，所以从2019年起动漫、尤其是日本番剧的版权采购费用是下降的；最重要的是，会员收入只是B站收入的一小部分。2020年B站大会员收入只占总收入的14%，对比爱奇艺的56%。这就意味着即使B站没有任何会员收入，依然可以活下去。这对爱优腾这类长视频行业是不可能的。

B站目前的亏损属于互联网行业典型的战略亏损。先用亏损换市场和用户，然后增加营收，最后才设法盈利。滴滴、美团、拼多多都是这么过来的。B站目前的亏损主要来自于市场营销费用（占总收入29%），爱优腾的亏损主要来自于内容成本（占总收入70%）。但爱优腾的主要营收——会员和广告，都非常依赖于内容成本。如果大规模砍内容成本，会员和广告营收都会有很大负面影响。这个70%的内容成本是很难降下来的，所以爱优腾现在和未来都很难盈利。相比，B站在MAU达到目标后，可以大幅削减市场营销费用，并不会对营收有很大影响。如果完全去掉市场营销费用，2020年B站是盈利的。随着营收的增长和市场营销费用比例的下降，B站未来是一定可以盈利的。何时盈利取决于用户增长何时达到目标。根据陈睿设定的2023年4亿MAU的目标来看，盈利的时间点应该是在2025年左右。

B站的商业模式是什么？

一些人经常拿爱优腾、抖快西对比B站，结论经常就是B站DAU、MAU不行、流量不行，广告不行，所以商业模式不行。这是典型的没看懂B站的商业模式。

流量模式是中国互联网最普遍的模式，抖音是最典型的代表。说白了就是靠流量卖广告。

流量模式的核心是 “流” —— 用户只是MAU、DAU这些数字，就是变现的工具人。流量平台几乎不从用户身上直接赚钱，所以不需要服务他们。只要把用户吸引来，看到金主爸爸们的广告就行。这个模式能赚钱的重点在于低用户获取成本和高广告变现率，用户体验和留存率不那么重要。

而B站商业模式的核心是 “留” —— 把用户吸引来只是第一步，之后还要服务好他们，让他们满意，因为用户就是最大的金主爸爸。2020年B站的广告收入同比增长126%，但即使如此，广告收入也只占B站2020年总收入的15%，剩下的85%的收入都几乎直接来自用户。B站的商业模式很像迪士尼的游乐园 。赚钱的重点是提高用户在乐园的游玩时长和付费率。

日均80分钟的使用时长和85%的用户留存率说明B站在游玩时长已经做的非常好。为了提高付费率，B站在不断提供更多的付费场景。用户喜欢打游戏，就代理游戏；喜欢手办，就成立会员购；喜欢直播，就做直播；喜欢美食纪录片和校园剧，就推出《人生一串》和《风犬少年的天空》。不断创造让用户主动付费的场景，而非爱优腾那样为了跳过广告而被动付费。

从具体的业务层面上来看，B站的商业模式可以理解为，靠OGV吸引用户进来，然后用PUGV、 UGV和良好的社区氛围留存，通过大会员、直播、游戏、广告、电商和线下活动变现。

B站的护城河是什么？

我认为B站最强大的护城河是社区文化。这个护城河本身又在形成规模效应的护城河。

B站深耕社区10年，形成了独一无二的社区文化。什么是社区文化？在PUGV篇中我写过B站社区文化的关键词是高互动、幽默、包容、陪伴、共同语言。社区文化让B站的用户产生归属感和情感联结。Up会用爱发电，用户会主动维护B站的社区氛围。这种归属感是爱优腾、抖快西没有的。那些只是平台，但B站是他们的精神家园。为什么我把这系列文章发到B站而不是投资者更集中的雪球？除了发雪球大概率被喷，我更想通过这种方式回报B站。

优秀的社区文化不仅留住用户，也培养和吸引了越来越多的创作者来到B站。B站月活up主的数量每年都在增加。2020年几乎每个季度都有超过500万的高质量视频被传到B站，2021Q1这个数字更是增长到770万。巴菲特说他投资吉列剃须刀，每晚睡觉前想到明天早晨有25亿男人起来要刮胡子，就睡得特别安心；同样，每天我想到有上百万Up主在做视频，每年上千万的PUGV传到B站，我也睡得很安心。视频数量的飞速增长正在让B站形成规模效应的护城河。一旦规模效应起来，B站会成为搜索平台的重要玩家。B站现在已经成为我的第一搜索平台。你可能会说抖快每年新的视频更多。但是它们的质量不高、同质化太严重、时效性太强、没有PC端， 搜索体验远不如B站。

B站为什么要破圈？破圈后社区文化变差，用户开始流失？

B站必须破圈，因为社区需要不断吸引新的人进来。

老用户会长大，他们的兴趣会随着年龄的变化而变化。青少年喜欢打游戏、看动漫，但到了中年，这个比例一定是下降的。如果不破圈，B站的用户和Up主的数量一定会不断减少。弹幕鼻祖、日本的N站（Niconico）就是因为一直停留在二次元，用户不断流失。

很多人认为B站是从2020年才开始破圈的，但其实B站一直都在破圈，去迎合用户变化的兴趣。不管是2020年爆发的科普、财经类视频，还是2021年的职场、汽车、和养娃类视频，B站的内容一直在伴随着用户的年龄和兴趣的变化而变化。

关于B站社区氛围是否变差这个问题的答案一定是很主观的。我个人的感受的确不如以前，可能是2020年用户增长太快，还没完成对新用户的教育。但远没有到劝退的地步。从客观数据来判断，陈睿在B站11周年上说，B站2020年弹幕和评论的举报数量相对2019年下降了60%。从侧面反映B站的氛围其实反而是提升的。不管是变好还是变差，B站目前依然是氛围最好的中国互联网平台，没有之一。

另外，B站的用户也没有流失。B站一年的用户留存率一直在85%以上，10年前用户的留存率还能达到65%。什么概念呢？美国保险行业平均用户10年留存率大概是17%，优秀公司能达到50%。这样的留存率在互联网行业，我只能用恐怖来形容。你可以想下10年前你用的网站，现在还在用的有几个。

字节旗下的西瓜视频可以靠钱砸死B站？

这个问题我在PUGV篇中说过。西瓜视频想靠挖Up主再造一个B站，就说明完全没理解B站不是平台，而是社区。 “用户的体验不是来自于你的产品本身，而是来自于这个用户跟其他哪些人在一起”。B站的社区是由平台、Up主和用户共同构成的。B站用户喜欢的是高素质、风趣的其他用户；喜欢的是友善、积极的社区氛围；喜欢的是在这种用户和氛围中的有才华和创意的Up主。西瓜视频根本没有社区这个属性，扮演的还是看完就走的播放器的角色。巫师财经和李永乐老师被西瓜重金挖走后，影响力都大不如前，而且B站的用户也没有跟着走。而反观美食作家王刚、华农兄弟，他们都是在西瓜视频起家的，但成名其实是在B站，但 B站反而并没有重金去挖他们。

除了没有社区，西瓜打不过B站的另外一个原因是推荐机制。西瓜到处重金挖up主，核心是生产优质内容，是外部输血模式。但B站的维度更高一层： B站的核心是摸索出了一套培养、发现优质Up主的机制，是内部造血模式。这种机制让B站能源源不断产出优秀的Up主，进而生产出好内容。B站每年的百大up主，几乎都是从B站的用户开始，然后成为小up，腰部up，最后百大。

那么西瓜视频为什么没能大量孕育优质创作者？因为西瓜还是流量模式。推送机制的目的是让平台获得更多的流量，所以推送的内容多是已经很火热的、大众喜欢的内容。但B站的推送机制基于用户的“三连”反馈，哪怕是很小众都有机会上首页，让优质的内容和小up主获得更多的流量，从而获得成长的机会。

百度推出好看视频，爱奇艺推出随刻App ，抖快开始布局中视频。B站能打过它们吗？

先说百度的好看视频。2017年11月好看视频就上线了，但几乎没存在感。2020年看到B站靠PUGV起来后，百度开始高价招募视频作者。宣布拿出10亿扶持创作者，并且创作者可以有底薪，视频收益是B站的3-4倍。我去网站看了下，基本可以确定对B站没威胁。1. 内容混杂，目标人群不明确，反正一定不是年轻人；2. 2021年了视频网站还能没弹幕；3. 用户界面设计、功能简陋的像20年前的网站；4. 和西瓜视频一样，依然是流量模式。

再说爱奇艺的随刻App。2020年爱奇艺推出这款App，说是要打造视频兴趣社区，对标Youtube。结果现在过去一年了，很多人都没听说过。和好看视频的问题一样，没有准确定位。我个人是不看好爱奇艺，主要原因是长视频的商业模式太差，我个人也不看好爱奇艺的管理层。不多说，有兴趣的可以在B站搜搜央视的《遇见大咖》，有一集是爱奇艺的CEO龚宇。更别提爱奇艺背后还有更拉跨的百度管理层。当然，以上都是我个人的偏见，并不客观。

再说抖音。1. 抖音是流量模式。这种模式用户留存率低，要快速变现然后找新的用户。但在用户获取成本越来越高的情况下，我认为会越来越难。收入太依赖广告，热度过后，也很容易被下一个流量平台取代；2. 字节跳动的企业文化做不出社区。字节跳动的执行力很强，擅长靠钱猛砸和大力出奇迹，追求速度和规模。而速度和规模恰恰是做社区的禁忌。做社区需要耐心，B站做了十年的小破站才形成了现在的社区；3. 张一鸣野心太大。陈睿曾这么评价，“张一鸣的梦想是做一个突破人类过去上也是所有边界和格局的超级公司。外界觉得他张扬，其实不是，因为他自己内心的觉得真的自己牛。”我更喜欢像徐逸这样完全为兴趣而创业的管理层。只是为了赚钱和野心而创业，很容易走错方向。我承认张一鸣很厉害，在腾讯的全力压制下能走到今天，但我一直不理解，张一鸣一直强调人要“延迟满足”，做的产品却都是利用人性的“即时满足”。这让我个人很难对他有信任感。

快手有点像B站。比如快手的用户和内容也很有独特性，专注下沉市场；同样不依赖广告，主要收入来自直播带货；形成的“老铁” 、“亲人们”等自己的语言也是社区文化的雏形；把多数流量给小创作者，强调“给普通人被看到的机会”。但上市后可能为了数据好看，全面向流量看齐。大量植入广告和摆拍，让劣币驱逐良币，独特性和原创性大减，现在快手上的内容和抖音几乎没区别。最重要的是我到现在也没完全理解直播带货的逻辑，认为这种商业模式不能长久。

最后，像抖快这样只有APP，没有PC端的视频平台，长期看对B站都没威胁。B站的核心内容是PUGV。虽然手机视频剪辑App越来越好用，但高质量的PUGV还是要在电脑上做。B站的投稿工具和云剪辑大大方便了Up主。加上2020年推出的必剪APP，大大降低了视频制作的门槛。现在中国最会做视频的人，基本都在B站。

B站最大的竞争对手是谁？

短期看，我认为B站没有对手。B站是视频社区，其他都是视频平台。陈睿自己也说，“B站没有直接的竞争者，但是行业里其他公司的动作，会影响到我的决策。”

长期来看，B站的对手只有一个——腾讯。而且我认为B站和腾讯未来必有一战。腾讯视频和微信视频号对B站的威胁并不大，真正的威胁来自于腾讯在大文娱方面近乎垄断的布局。不管是游戏还是影视，B站已经开始向上游走，这就必然要触及腾讯的利益，尤其是在游戏和动漫版权方面。虽然现在腾讯对B站很好，还是B站的大股东，但可能是因为腾讯要狙击字节跳动，以及B站现在相对还小。

或许游戏和版权的竞争不至于让腾讯和B站翻脸，但一旦B站在社交方面产生威胁，腾讯一定会主动开战。陈睿明确表示B站不会做社交，但我认为B站早晚会切入社交。B站在Z世代流行的最底层原因是什么？孤独。看动漫、玩弹幕、刷评论，其实反映的都是当今中国年轻人的孤独。在B站可以一起热闹，但孤独的最终解决方案一定有社交。B站作为一个基于兴趣的年轻人社区，本身也很适合做社交。不同于腾讯的熟人社交，B站的社交应该会基于兴趣和圈层，把有共同兴趣、共同价值观和圈层的陌生人链接起来。这样的社交可能不会对微信构成威胁，但一定会让腾讯开始防范B站。

B站会不会成为中国的Youtube或者迪士尼？B站最终定位是什么？

陈睿回答过B站是什么：1.属于用户的社区 ；2.属于创作者的舞台；3.让中国原创的动画游戏收到全世界欢迎。

基于以上陈睿对B站的定位，我认为B站不会成为中国的Youtube，也不会成为中国的迪士尼。Youtube完全依赖广告的流量模型和B站截然相反。B站和迪士尼在商业模式和动漫业务上很像，但迪士尼没有社区属性，也不是创作者的舞台。

关于B站的最终形态，陈睿认为B站最终会是一家文化品牌公司，线上和线下都有；李旎说 B站是一个文化乐园；我认为B站会成为中国年轻人的生活方式。娱乐、学习、购物、交友都可以。就是“万物皆可Bilibili”，“ 你感兴趣的，都在B站 ”。

我对B站的前景很乐观，如果拿美国上市公司阐述，我认为B站的最终定位是Roblox（社区和游戏） +  Youtube（PUGV）+ Netflix （OGV）+ 迪士尼（动画）+  Snapchat（UGV和社交）。当然不是这些公司的总和，只是每个公司的一部分。如果拿中国上市公司阐述B站的最终形态，我认为B站是目前最有可能成为下一个腾讯的公司。

声明： 投资有风险，本文不构成任何投资建议。本文所有观点，仅代表个人目前对B站的看法。文中所有信息不应成为作出任何投资决定的依据。