《银行自营买了多少债券？》2023年3月19日

行业近况

随着理财“真”净值化导致赎回压力加剧，理财机构投资债市的资金稳定性降低，而银行自营可以有多少资金拖底债市、金市业务配债需求有何特征，成为了市场关注的热点。本篇报告我们详细拆解了20家核心上市银行金融投资细项，测算银行金市业务体量与资产配置特征。总体来看：1）规模体量：银行自营规模合计约96万亿元（3Q22），是理财27.7万亿元（2022末）的3.5倍，且自营资金稳定性更强，增速基本与银行扩表速度一致。2）大类资产配置：近2年半银行自营增配债券与基金，债券投资规模为78万亿元（1H22），自2019年CAGR达11.7%、领先银行总资产增速。3）配债特征：银行自营以配置政府和中央银行债券为主（占比68%，同期CAGR达16.3%），近年配债风偏有所降低。

核心要点

银行自营业务目标：在满足安全性和流动性的前提下实现盈利最大化。我们认为金融市场部并非简单以本部门盈利最大化为目标投资决策，而是在银行管理层、资负部、风控部等多方参与下，考虑银行监管要求、风险控制、经营战略等因素下的综合结果，最终实现安全性、流动性与盈利性三者的平衡。

银行自营投资规模核心影响因素：扩表节奏、信贷投放、债市表现。在积极的扩表意愿下，商业银行会设置合理的RWA增速区间；而信贷投放的需求强弱影响了自营业务可消耗的资本空间。我们测算商业银行金融投资规模合计约96万亿元，占商业银行总资产的比例为30.8%（截至3Q22）。其中国有大行、股份行、区域行金融投资规模占比为26.1%、29.4%、38.8%（加权平均）；银行间金融投资呈现差异化。2019-1H22金融投资CAGR达9.6%。
银行自营投资债券规模约为78万亿元。截至1H22末，上市银行投资债券、基金、信托计划与资管计划的规模，占金融投资的比例分别为82.1%、6.6%、7.7%。资管新规后，银行自营逐步减持信托计划，债券与基金配置比例提升，2019-1H22复合增速分别为11.7%、17.3%。从细分品种来看：银行投资政府及中央银行债券、政策性银行债券、商业银行及其他金融机构债券、企业债券的比例分别为68.0%、12.4%、11.0%、8.6%，对应规模分别为53.0、9.7、8.6、6.7万亿元。

从理财到自营，预计银行系资金特征变化对债市需求结构产生调整。我们认为2022年理财赎回资金以配置定期存款为主，大部分仍留存在银行体系内部。从银行系的配债资金特征来看，我们预计银行自营的支持体量将逐步提升，理财产品在定期存款利率维持高位的背景下、短中期可能难有较大的规模增量，从而导致银行系资金更多配置风险较低的政府债券，而对于银行表内配置意愿较弱的信用债、永续债等，银行系资金的支持力度可能会逐步减弱。

 

风险

债市波动超出市场预期，银行流动性与信用风险加剧。

Text

正文

商业银行金融市场业务初探

银行自营业务目标：在满足安全性和流动性的前提下实现盈利最大化

我们认为，受商业银行经营原则和监管指标的硬性约束，在满足安全性和流动性的前提下实现盈利最大化，是银行自营投资的业务目标。
安全性和流动性是商业银行经营的重要原则，也是银行自营投资的本质约束。银行的安全性原则指商业银行在经营中避免信用风险、利率风险、汇率风险、操作风险等经营风险，从而保证资金的安全，是商业银行的第一性原则。而流动性原则指银行筹集和运用资金需保持较大的流动性，避免支付能力不足所造成的风险；另外，当资产端和负债端期限不匹配时，若利率出现不利变动，银行的盈利将大幅折损。安全性和流动性是银行维系发展的重要原则，对银行表内资产运作产生根本性约束。
资本监管指标、流动性考核指标和MPA考核等监管指标为保障银行安全性和流动性原则的实现提供了最低保障。
► 资本监管指标：为了监测商业银行抵御风险的能力，抑制风险资产的过度膨胀，我国于2013年制定了中国版“巴塞尔协议III”《商业银行资本管理办法（试行）》，规定了银行的核心一级/一级/总资本对其风险加权资产的比率，而风险加权资产（RWA）包括信用风险加权资产、市场风险加权资产和操作风险加权资产，自营投资这三类风险都涉及，因此也会占用三类的风险加权资产。以权重法下的信用风险加权资产的计算为例，根据不同的债券品种，主权类信用比如国债、政金债的信用风险权重为零，而企业类信用风险权重为75%或100%，资本监管指标的约束对银行自营投资行为有较重要的影响。
► 流动性考核指标：2018年5月银保监会正式发布《商业银行流动性风险管理办法》，以加强银行流动性管理，防范银行因负债和资产的期限错配而带来流动性风险。《办法》为银行流动性风险管理提出了5大监管指标：流动性覆盖率（LCR）、净稳定资金比例（NSFR）、流动性比例（LR）、流动性匹配率（LMR）和优质流动性资产充足率（HQLAAR）。以上指标旨在防范长期和短期流动性风险、限制期限错配，对包括投资类资产运用、合格优质资产界定、以及负债来源选择上提出要求。
► MPA考核：央行MPA 考核从2016 年起开始实施，对银行经营的七大方面通过14个指标进行考核。对银行自营投资影响较大的指标包括资本充足率、杠杆率、资产负债情况相关指标（同业负债考核等）、流动性考核指标。

图表：银行自营投资业务流程

资料来源：银保监会，中金公司研究部

决策架构：资负部协调指引，金市部实操落地

银行自营投资决策流程：管理层年初确定投资额度、资产负债部从宏观层面对金融市场业务大类资产配置进行指引、金融市场部进行细分品种选择和组合摆布。首先，年初银行高层结合经营战略和监管要求等综合考虑，在安全性、流动性前提下对银行金市自营投资额度进行确定；决策机制上，由银行高层和各业务部门主管组成的资产负债管理委员制定整个银行的资负管理架构、资产负债表的构成、未来发展方向、如何管理等战略性的决定，利用FTP在每季度（不同银行频率不同）的投资委员会（部分银行设置）上对金融市场业务大类资产配置进行指引，决定不同投资品种如利率债、信用债、基金等配置比例。金融市场部进行细分品种选择，并结合研究观点和具体策略，形成资产分布方案并进行情景分析；风险控制处在其中持续监测风险敞口、进行目标管理和动态风险控制。综上，我们认为金融市场部并非简单以本部门盈利最大化为目标投资决策，而是在银行管理层、资负部、风控部、投行部等多方参与下，考虑银行风险控制、经营战略、监管要求、风险偏好等因素下的综合结果，最终实现安全性和流动性前提下的盈利最大化。

图表：金融市场部在给定资源下，按照全行的投资目标、定价政策寻找合意资产进行投资和交易

资料来源：公司公告，中金公司研究部

银行自营买了多少债券?

详解商业银行金融投资业务结构

银行自营投资规模核心影响因素：扩表节奏、信贷投放、债市表现。中国商业银行普遍有着较强的扩表诉求，我们认为自营投资规模与商业银行整体扩表节奏，有着较为明显的正向相关关系。另外，考虑到资本的约束，商业银行会根据资本充足率表现、内生资本补充与再融资节奏，设定合理的RWA增速区间，即对风险加权资产设置一定的额度。倘若宏观经济增长动能较强、信贷需求较为旺盛，信贷规模的快速增长会一定程度消耗更多的资本，从而约束自营投资规模的扩容；反之，当实体经济需求偏弱，而商业银行负债端仍保持扩张的背景下，银行自营投资的摆布空间则相对更为充足。当然，商业银行对债市未来表现的预期，亦会对债券配置规模造成较大影响。综上，我们认为扩表节奏、信贷投放、债市表现是判断银行自营资金体量较为关键的三大指标。
我们测算商业银行金融投资规模合计约96万亿元。我们以25家商业银行为样本，测算国有大行、股份行、区域行加权平均金融投资规模占比分别为26.1%、29.4%、38.8%（数据截至3Q22末/占总资产）。我们认为，由于区域行拥有较强的扩表诉求、但同时面临着异地信贷投放的监管约束，导致其金融投资业务占比相对较高。根据此结构线性外推，我们测算截至3Q22末，国有大行、股份行、区域行金融投资业务规模分别为38.8万亿元、18.9万亿元、38.3万亿元，合计共96.0万亿元，占商业银行总资产的比例为30.8%。

图表：银行自营投资规模与扩表节奏、信贷投放、债市表现相关

注：资产结构基于25家商业银行样本测算，25家银行列表详见图表*
资料来源：公司公告，银保监会，Wind，中金公司研究部

图表：近1年商业银行自营投资规模增速有所回升

资料来源：公司公告，银保监会，Wind，中金公司研究部

图表：区域行金融投资占比较高

资料来源：公司公告，银保监会，Wind，中金公司研究部

图表*：各家上市银行金融投资规模占比

资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部

图表：我们测算商业银行金融投资规模合计约96万亿元

注：资产结构基于25家商业银行样本测算，25家银行列表详见图表*
资料来源：公司公告，银保监会，Wind，中金公司研究部

上市银行金融投资结构呈现出差异化特征。我们拆解了上市银行金融投资细项，自下而上计算了各类银行机构金融投资结构。按照加权平均计算，截至1H22末：
► 国有大行：六大行较为积极主动配置债券，其金融投资89.5%的敞口投向了债券资产，其中工商银行、建设银行、中国银行债券投资比例超95%；而六大行对于外部资管产品的配置意愿相对较弱，配置基金产品、信托计划及资产管理计划比例仅为2.0%、4.9%。
► 股份行：股份行配置资管产品的比例更高，基金产品、信托计划及资产管理计划的配置比例占金融投资的比例为14.5%、11.8%；股份行投资债券规模占比为69.9%。
► 区域行：区域行金市业务对外部资管产品的依赖度最高，配置基金产品、信托计划及资产管理计划比例达17.1%、15.9%；投资债券的规模占比为64.3%。

图表：各类银行机构金融投资结构特征

注：国有大行样本未6大行，股份行样本为总资产规模最大的8家股份行，区域行样本为总资产规模最大6家区域行（下同）
资料来源：公司公告，银保监会，Wind，中金公司研究部

图表：上市银行金融投资结构呈现差异化

资料来源：公司公告，银保监会，Wind，中金公司研究部

我们测算银行自营直接投资债券规模约为78万亿元。综合上述三类银行机构，我们测算截至1H22末，上市银行投资债券、基金、信托计划与资管计划的规模占金融投资的比例分别为82.1%、6.6%、7.7%。由于我们选取的6家区域行样本，均为规模体量较大、金市业务能力较强的城商行，其能够承接外部资管产品的体量较大、产品筛选能力也更强，所以我们判断上市区域行配置外部资管产品的比例高于非上市区域行，样本区域行数据可能有偏。为保证测算的准确性，我们选用样本上市银行的金融投资结构测算全市场规模：截至1H22末，我们测算商业银行投资债券的规模为78.0万亿元，配置基金产品的规模为6.3万亿元，投资信托计划与资产管理计划7.3万亿元。

图表：银行自营合计投资债券规模约为78万亿元

资料来源：公司公告，银保监会，Wind，中金公司研究部

资管新规后，银行自营逐步减持信托计划，其他资产配置比例提升。资管新规落地后，银信合作受到监管的严格约束，1H22银行自营持有信托计划与资管计划规模较2019年降低1.2万亿元、配置比例降低3.6ppt，我们预计主要源自信托计划的减持。与此同时，银行自营配置债券资产与基金产品的比例随之提升，债券配置比例同期提升3.9ppt至82.1%，基金配置比例提升1.0ppt至6.6%。在2019-1H22这一区间，银行配置债券规模CAGR为11.7%，基金配置CAGR达17.3%（同期银行总资产CAGR为11.1%）。

图表：近几年，商业银行加大债券资产配置力度，降低信托计划与资管计划的配置比例

资料来源：公司公告，银保监会，Wind，中金公司研究部

图表：理财产品公募基金配置规模——整体保持增持趋势，2H22出于流动性需求减持

资料来源：公司公告，银保监会，Wind，中金公司研究部

图表：银行自营与理财产品占公募基金资金来源的26.7%（数据截至2020年末）

资料来源：中国证券投资基金业协会，中金公司研究部

解析银行自营投资债券配置细项

上市银行债券配置结构特征。我们拆解了上市银行债券投资细项，自下而上计算了各类银行机构债券配置结构。按照加权平均计算，截至1H22末：

► 国有大行：六大行风险偏好最低，配置政府及中央银行债券、政策性银行债的比例分别为71.5%、12.1%，配置政府债券的比例为各类银行机构中最高；而六大行对企业债券配置的力度较弱，配置比例仅5.7%。
► 股份行：股份行风险偏好相对较高，配置政府及中央银行债券、政策性银行债、商业银行及其他金融机构债券、企业债券的比例分别为58.9%、12.8%、13.5%、14.8%。
► 区域行：区域行风险偏好相对较高，配置企业债券的比例较大；配置政府及中央银行债券、政策性银行债、商业银行及其他金融机构债券、企业债券的比例分别为60.8%、14.8%、6.1%、18.2%。

图表：各类银行机构金融投资结构特征

注：1）国有大行样本为6大行，股份行样本为总资产规模最大的8家股份行，区域行样本为总资产规模最大6家区域行（下同）；2）少部分机构仅披露“金融机构发行的债券”口径，未区分政策性银行债券、商业银行及其他金融机构债券，我们假设这两类债券配置比例各为50%。
资料来源：公司公告，银保监会，Wind，中金公司研究部

图表：上市银行金融投资结构呈现差异化

注：少部分机构仅披露“金融机构发行的债券”口径，未区分政策性银行债券、商业银行及其他金融机构债券，我们假设这两类债券配置比例各为50%。

资料来源：公司公告，银保监会，Wind，中金公司研究部

综合上述三类银行机构，我们测算截至1H22：上市银行投资政府及中央银行债券、政策性银行债券、商业银行及其他金融机构债券、企业债券的比例分别为68.0%、12.4%、11.0%、8.6%；以上市银行的配债结构线性外推，我们测算商业银行表内资金投资上述四类债券的规模分别为53.0万亿元、9.7万亿元、8.6万亿元、6.7万亿元。

近几年，银行自营配债风险偏好有所降低。回溯2019-1H22，银行自营配置政府及中央银行债券的比例累计提升6.4ppt至68.0%，CAGR增速达16.3%；而其他债券配置比例均有一定幅度降低：政策性银行债券、商业银行及其他金融机构债券、企业债券配置比例分别减少2.1ppt、3.0ppt、1.3ppt，对应CAGR为4.9%、1.3%、5.8%。

图表：银行自营各类债券配置规模时间序列

资料来源：公司公告，银保监会，Wind，中金公司研究部

图表：近几年，商业银行加大政府及中央银行债券配置力度，其他类型债券配置比例降低

资料来源：公司公告，银保监会，Wind，中金公司研究部

从理财到自营，预计银行系资金特征变化对债市需求结构产生调整

我们认为2022年理财赎回资金以配置定期存款为主，大部分仍留存在银行体系内部。截至2022年末，银行理财存续产品规模合计27.65万亿元，同比降低4.7%；全年来看，理财产品规模相较2021年同比少增4.59万亿元，而同期居民定期存款全年增长13.74万亿元、同比多增5.45万亿元。将理财产品与居民定期存款这两类银行“稳增值”产品规模合计，2022年两者规模合计同比增长12.7%，与2020年/2021年12.8%/13.4%的增速基本保持平稳。从需求端来看，我们认为率先赎回理财产品的投资者，整体风险偏好更低，其对于风险的接受程度较差，我们预计其并不会积极配置股混类等中高风险产品。我们预计，2022年理财产品赎回的资金大部分流向了银行系内的定期存款，满足投资者中低风偏的投资需求。
从短中期来看，预计银行系资金特征变化对债市需求结构产生调整。我们跟踪了上市银行定期存款久期数据，测算得目前商业银行定期存款平均久期为1.23年（截至1H22末）。由于定期存款提前支取需要缴纳一定罚息，居民通常将定期存款持有至到期；则我们可以推断：2022年同比少增的4.59万亿元资金，回流至理财产品至少需要1.23年。倘若定期存款利率持续保持高位，我们预计理财产品可能仍有一定的赎回压力。所以，从银行系的配债资金特征来看，我们预计银行自营的支持体量将逐步提升，理财产品在定期存款利率维持高位的背景下、短中期可能难有较大的规模增量，从而导致银行系资金更多配置风险较低的政府债券，而对于银行表内配置意愿较弱的信用债、永续债等，银行系资金的支持力度可能会逐步减弱。

图表：银行理财与个人定期存款的“跷跷板”效应

资料来源：银保监会，银行业理财登记托管中心，Wind，中金公司研究部

图表：上市银行定期存款平均锁定期为1.23年

注：数据截至1H22末
资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部

图表：上市银行存款期限分布大多在3个月以上

注：数据截至1H22末
资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部

图表：理财产品债券类资产配置结构

资料来源：银行业理财登记托管中心，中金公司研究部

（更多关于理财资金端的内容可以参考2023年2月我们发布的深度报告《理财行业大变局：三大视角重构理财市场——2022理财年报点评》）

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文章来源

本文摘自：2023年3月19日已经发布的《银行自营买了多少债券？》

王子瑜 SAC 执证编号：S0080522070019 SFC CE Ref：BTC623

吕松涛 SAC 执证编号：S0080122010077

张帅帅 SAC 执证编号：S0080516060001 SFC CE Ref：BHQ055

李少萌 SAC 执证编号：S0080122070036