“Netflix从‘王座’上被赶下来的几率很大。”

作者：宁泊为

编辑：tuya

出品：财经涂鸦

Netflix的股价在周二盘后发布了第三季度财报后下挫，主要原因在于，即便公司营收达到了预期上行区间，但是用户增速却低于预期。同时，公司债务的波动也影响了部分投资者的信心。不过从一些机构的分析师会议来看，Netflix的价值不变，股价的回调仍被市场广泛看作“投资机会”。

内容投入减少，用户增长放缓

本季度，Netflix收入64.36亿美元，比上年同期增长近23%，却无法掩饰用户的流媒体平均收入从+1.0%的增长变成了-1.6%带来的遗憾。

同时，财报中显示新增220万用户，这与250万的公司指导还有一段距离，更与华尔街280万的预期相差甚远。不过，管理层在电话会议中指出，当整体用户数已经达到1.95亿的时候，一个季度少了30万，从长期来看其实无伤大雅。第四季度的指导意见显示，公司将突破2亿用户的里程碑。

我们分析，挫伤股价的另一个原因可能是每股收益的低于预期。公司实际GAAP EPS为1.74美元，差了预期近40美分。不过，这个差距其实是由于公司欧元债务的重新计量，外汇的波动带来了2.49亿美元的非现金损失。由于Netflix近年来在欧元区增加了更多的债务，像我们在第三季度看到欧元的急剧走势势必会对公司债券的价值产生重大影响。

一直以来我们认为，观察一家公司盈利能力更重要的一个点是观察其长期趋势。这一点上看，管理层的目标是每年将运营利润率提高300个基点，如下图所示，这个目标已经提前完成，2020年前三季度的营业利润率为19.79%，与四年前的3.56%可谓天壤之别。

来源：Netflix

但如果你被本季度13亿美元的现金流迷惑，我不得不泼一盆冷水了，Netflix目前自由现金流如此强劲的唯一原因是他们削减了内容上的现金支出。

并不是Netflix突然变成了一家强大的自由现金流的公司。

此外，如果Netflix想要增长和留住观众，就必须迅速加大烧钱力度。因为，眼下Netflix并不是唯一的流媒体平台，激烈的竞争使Netflix的市场份额正在被切走。

Netflix宣称，2021年的目标是19%的营业利润率。这不仅再次使得其运营利润率将在2021年随着生产的恢复而重新降低，而且Netflix的运营利润率与其自由现金流潜力之间出现了巨大的差距。

正如Netflix自己宣称的那样，在最好的情况下，2021年它的自由现金流将达到盈亏平衡--这意味着自由现金流利润率为0%，而GAAP运营利润率为19%。

长期挑战：如何应对手握大量现金的巨头

在《财经涂鸦》看来，我们都很清楚的是，Netflix已经度过了它的黄金增长期，用户增长的放缓不会只在这一个季度，而是未来可能长期伴随的状况。

同时，我们也很清楚面对越来越激烈的竞争，Netflix很有可能会从坐了十年的“王座”上被取代。

因为无论Netflix如何描述自己成为“娱乐平台”的潜力与前景，它都无法在空间上与苹果、亚马逊等对手抗衡，这便是内容平台的瓶颈。

看看苹果吧。2019年11月公司推出的Apple TV+，该服务每月仅需4.99美元，购买苹果设备后甚至可以免费使用一年。对于苹果用户而言，这项服务提供了很好的价值，更具竞争力的是，苹果正在整合它的服务生态，新产品Apple One的价值值得被放大了去看待。以每月14.95美元（家庭计划19.95美元）的价格打包，消费者可以获得Apple Music、Apple TV+、Apple Arcade、iCloud、Apple News+，以及2020年底即将推出的Apple Fitness+。也别忘了，苹果手头还有1938.2亿美元的现金，其中一部分可以用来购买更多内容的版权或制作内容，增加流媒体服务的内容价值。

Hulu与Disney+，现在可以将他们看作一体来讨论与Netflix的竞争。原因是，在最近Hulu加大了与Disney+合作的力度，消费者可以以12.99美元/月（含广告）或18.99美元（无广告）的价格获得迪士尼捆绑计划，其中包括Hulu、Disney+和ESPN+。这个捆绑包的一个关键优势是包含了ESPN+的体育节目，这正是Netflix所缺乏的一环。

虽然目前Netflix仍然是领先者，但Disney+、Apple TV+、HBO Max和Peacock都是在过去12个月内推出的流媒体产品，正处于用户数量上升的初期阶段。在不到一年的时间里，Disney+的用户数达到了6000多万，而Peacock，在短短几个月内就达到了1000多万。这无疑是让Netflix曾经在用户增长上的自由支配权受到了冲击。

Netflix已经意识到了这个问题，推出了免费版的服务，其中包括较小范围的电影和系列，希望能吸引并留存新客户，成效还有待观察。

需要注意的是，虽然不同流媒体服务并不具有排他性，而且部分消费者会为多个服务付费，但对Netflix来说仍然是致命的。根据一项调查，75%的美国消费者不希望每月为视频流媒体服务支付超过30美元的费用。此外，59%的消费者表示不想每月支付超过20美元的费用。而不断推出的“捆绑包”服务正逼近这个阈值。

另一个值得观察的是Netflix用户的流失率。电话会议上并没有分析师提到这个问题，与其关心被免费版吸引而来的用户有多大可能订阅留存，不如关心一下那些已经订阅很多年的老用户会不会因为其他流媒体更新、更完整的生态捆绑而退订的风险。

我们认为，从长期的角度，Netflix从“王座”上被赶下来的几率很大，第二、或者第三的位置对于一个内容平台而言也相当出色。从短期的角度，要想提振增长，Netflix是时候重视一直以来选择性忽略的“广告”了，在尼尔森的调查中，超过一半的受访消费者表示，如果可以降低订阅费，他们愿意每隔一集看一次广告。Hulu和Peacock等平台已经开始使用这样的方式吸引用户并增加广告收入，Netflix未来考虑广告支持服务的可能性很大。