北京时间3月6日、9日，国际原油价格“闪崩”，两个交易日布伦特原油价格由3月5日的50美元/桶，跌至3月6日的34.36 美元/桶，两日跌幅达31%，较年初71美元/桶的高点，跌幅超过50%。

近日，国际原油价格暴跌主要是投资者对原油过剩危机的担忧与欧美场动荡恐慌情绪叠加共振。1月20日以来，出乎市场意料的是，新冠疫情在中国境外持续蔓延，受波及的国家不断增加，从近期公布摩根大通全球制造业PMI及其分项订单指数均下滑至50枯荣线下方，韩国、意大利等多国家多个城市先后进入疫情戒备状态，显示疫情对经济负面影响正在显现，投资者忧虑经济陷入衰退风险上升，拖累全球能源需求；3月6日OPEC+未能就新一轮减产达成协议，引发投资者对全球主要产油无序增产情况再度出现，加剧全球能源供给过剩担忧；以及近期海外市场动荡，市场情绪敏感脆弱，任何风吹草动都可能引发市场情绪剧烈波动。

全球能源供给过剩担忧由来已久，未来较长一段时间原油供给过剩有望延续，低油价或是新常态。

原油价格下跌原因

01全球能源需求不足是核心矛盾

目前全球经济并未摆脱金融危机影响，并且全球经济复苏所面临的挑战仍然较多，全球能源需求增长乏力。2008 年以来全球经历美国次贷危机引发全球金融海啸、欧债危机，全球经济进入深度调整阶段，欧美央行先后实施非常规政策，尽管避免全球经济重蹈 1929-33 年的“大萧条”但困扰全球结构性问题并未消除，全球贫富分化、人口老化、经济发展不平衡等问题并没有得到有 效缓解，全球需求增长乏力，工业部门调整周期越发短期化，低通胀成为欧美顽疾。

2017 年美国实施减税刺激政策，目前其效果也已消散殆尽，难以形成持续性增长动力。

近年来由于全球经济结构性问题与经济长期低迷，欧美民粹主义强势崛起，全球贸易保护主义，英国脱欧等地缘政治博弈此起彼伏，使得全球贸易阻力增大，经济前景不确定性上升，抑制了全球投资、消费，加剧了市场波动。全球需求增长乏力，经济前景黯淡，通胀低迷，金融市场波动为欧美央行不断加码宽松货币政策创造条件。

从实践经验看，欧美非常规政策在应对流动性危机是有效果，但在经济结构、提升经济生产率方面无能为力，超低利率与超宽松流动性对于提 振内需效果有限且越来越弱，长期超宽松货币政策导致资金脱实向虚，金融市场繁荣掩盖了实体经济的疲弱，并且如此巨量的流动性与金融市场非理性繁荣，不利于经济界结构优化，甚至阻碍市场出清，结构扭曲，至少目前我们看到欧美公共部门、企业部门债务在不断攀升中。

全球需求增长乏力制约能源需求，2014 年以来，国际原油价格中枢整体呈现一个震荡下行走势。

02 成也协议，败也协议

2016年底OPEC+主要产油国“破天荒”达成减产协议，曾力挽国际原油市场崩溃，并在随后2017、18年OPEC+在减产协议方面表现“默契”，先后采取延长减产协议、增加减产规模等，但2020年3月 6日，OPEC+未能就沙特提出的“新一轮原油减产协议”达成一致，引发市场对未来原油供给过剩的担忧。

2013年以来，美国页岩油产业的蓬勃发展，打破了全球传统能源供给格局，美股原油每年日均产量以9.4%速度增长，美国能源对进口原油依赖在快速下降，传统OPEC+主要产油国在亚洲、欧洲等新兴市场展开竞争。

由于2013 年以来全球经济并未摆脱金融危机影响，全球能源需求乏力，国际原油价格持续下滑，2016年1月20日布伦特原油每桶价格一度低见27.1美元，长时间低油价导致OPEC+主要产油国财政、经济吃紧，2016年底OPEC+主要产油国超预期地达成减产协议，舒缓市场对原油过剩担忧，对于稳定油价启动一定作用。2016-2018年原油上升另一个背景是全球主要经济体出现短暂的同步扩张，带动能源需求回暖。

  OPEC与非OPEC传统产油国之间的博弈由来已久，这些经济体之间矛盾盘根交错，涉及地缘政治、外交、军事等，单从能源与经济利益角度看，随着页岩油技术不断成熟，美国将逐步实现能源独立，并可能成为能源净出口国，全球能源供应消费版图将发生深刻变化，OPEC与非OPEC之间博弈更加激烈；很明显，二者的共同利益在于保持原油价格在一个可持续位置，让各自能源收入最大化；二者分歧就是如何打压对手，占据尽量多的市场份额，保护本国能源产业。                                                                      

近年来，OPEC 与非OPEC在欧洲等市场的争夺尤为激烈；美国希望沙特等产油国能按照最有利于美国的方式供给 原油；OPEC+中部分成员希望通过减产推升原油价格，增加收入，而另一部分成员更愿意接受目前市场份额通过低油价打压页岩油；即便是 OPEC+共同签署的减产协议也难以确保每一成员国能完全严格遵守，减产协议下的分歧巨大。

新 能源技术发展PEC之间还夹杂着地缘政治等，这些产油国之间的矛盾几乎是不可调和的，“触动利益比触动灵魂更难”。只有在全球能源需求持续放缓，原油价格跌至主要产油国的财政、经济“容忍线”，主要产油国才能形成减产“共识”，以稳定油价。                                                          

03 新源技术发展

随着全球气候变化对经济社会影响增大及各国对气候问题的重视，各国都把发展低碳经济作为未来经济发展的目标，越来越多国家在认真执行《巴黎协定》（Paris Accord），控制气候变化方面达到广泛共识。但经济社会发展离不开能源支持，寻找清洁能源、发展新能源技术成为各国为了能源战略发展方向。如果各国政府积极落实《巴黎协定》，大力实施节能减排、提升新能源技术，不远将来传统石化能源需求将大幅下降。

目前看，新能源要取代传统化石能源还面临诸多技术等方面瓶颈，但这种影响已在发生。

04 OPEC组织内部以及美国、俄罗斯、委内瑞拉等产油国越来越无法达成限产协议

页岩革命极大重塑了全球油气能源版图。页岩油规模化生产之前，全球原油生产主要集中于石油输出国组织（OPEC）及俄罗斯等部分非OPEC经济体；2011 年以来随着页岩油的快速发展，美国原油市场份额也大幅回升，2018 年约为15%，一举成为全球第一大产油国。

同时期，欧佩克原油的市场份额约为41%，俄罗斯原油的市场份额约为13%，沙特原油的市场份额同样约为13%。

随着OPEC在对国际油价控制能力的减弱，卡塔尔已于2019年1月退出OPEC。而2020年1月1日，厄瓜多尔也退出了OPEC。OPEC组织内部以及与美国、俄罗斯、委内瑞拉等产油国越来越无法达成限产协议。

低价原油对经济的影响

低油价是把“双刃剑”。

01油价下挫的不利影响

（1）原油价格长时间低迷导致主要产油国财政收入下滑，经济衰退风险加剧对于原油生产企业偏空，但各国影响程度因原油开采成本而不同，原油价格低迷甚至跌破部分产油国开采、生产成本，企业盈利状况恶化，尤其是类似美国页岩油中小企本身负债高，长时间低油价，容易陷入经营困境，严重时，可能对中小金融机构导致资产负债质量恶化，引发局部系统性金融风险。

（2）原油价格下跌恶化了全球通胀前景，拓展全球财政、货币政策空间。

目前全球尚未摆脱金融危机影响，受贫富分化、人口老化等结构性问题，全球发展不平衡，以及地缘政治等不确定性因素，全球需求增长乏力，全球进入“低通胀、低利率、高负债”的新常态。

原油价格下滑一方面直接通过降低工业制造业生产成本降低终端消费品价格；另一方面原油价格容易带动大宗商品价格走弱，拖累物价；尤其发达国家 能源消费结构决定原油价格与通胀关联度高，能源价格走弱直接拖累欧美发达国家物价。

截至目前，欧美经济仍“低通胀”困扰，2020 年1月欧元区、日本CPI同比分别1.4%和0.7%，美国1月核心PCE 同比增长1.6%，均偏离央行2.0%目标。低通胀环境为欧美实施低利率（负利率）非常规政策创造条件，由于原油价格暴跌，欧美通胀前景恶化，投资者期待美联储进一步降息预期，对欧、日央行深化负利率，并扩大资产购买等，美债30年期收益率大幅下滑至1.0%以内，刷新历史低位，超宽松的货币金融环境拓展了欧美财政政策空间。

02有助于提振全球疲软需求

（1）原油价格下跌助力全球经济复苏。

石油被誉为工业的“血液”，石油价格下降将有助于降低全球制造业、物流运输等行业、企业的能源支出成本，提升企业盈利能力；尤其是制造业大国，据路透数据统计，2019 年我国石油需求占全球总需求的14.5%，仅次于第一大消费国美国，但我国原油进口依赖度高达（72.67%），按照2019 年我国进口原油50572万吨计算，如果国际原油价格降低1美元，大约能为我国节省26 亿美元支出。

（2）原油价格下跌有助于刺激居民消费支出。

一方面，能源价格下跌令能源消耗的企 业生产成本下降，相关商品价格随之下降，有助于提振居民消费需求；另一方面，原油价格下跌节约家庭在能源方面的开支，这相当于政府为普通民众实施减税，尤其对中低收人民众而言，有助于提升其消费边际倾向。

另外，全球经济复苏将带动原油需求与原油价格逐步回升，将有助于弥补OPEC+主要产油国因原油价格下滑而出现的损失。

超低油价冲击风险偏好甚至流动性

01、1月下旬以来国际油价先后收到需求冲击与供给冲击

1月下旬以来原油价格走势可分为两个阶段：需求冲击与供给冲击。

1月下旬至2月底，国际原油价格下跌是中国疫情爆发、全球疫情扩散背景下，市场对于经济下行、运输业停滞等因素的担忧。根据我们在报告《相比联储降息，更应关注中东疫情风险》中的估算，截止2月28日油价的跌幅已经Price-in了未来2个月全球原油供给不变之下需求（按2018年原油消费数据）骤降1.17%的情形。该阶段油价下跌已经基本反映了需求端的冲击。进入3月国际油价再次重挫则是供给冲击的结果。

在需求低迷的背景下，市场原本对上周的OPEC+会议充满期待，认为OPEC与俄罗斯大概率达成进一步减产协议。但3月6日俄罗斯临时拒绝增加减产，令OPEC+会议谈判破裂1。当日WTI原油价格跌至41.28美元/桶、Brent油价跌至45.27美元/桶。3月8日沙特表示未来将增产至不低于1000万桶/天，甚至有望将日产量增至1200万桶/天2。3月9日当天国际原油价格进一步暴跌，截止当天12:08，Nymex原油价格跌至28.52美元/桶。

02、油价或已再度跌破个别产油国现金成本

截止3月10日00:30，WTI原油及布伦特原油价格均明显低于40美元/桶，低于绝大多 数供给国盈亏平衡成本，甚至低于个别原油供给国现金成本。目前美国页岩油的盈 亏平衡成本在45美元/桶附近。如图7所示，OPEC成员国原油生产的财政盈亏平衡 成本均显著高于40美元/桶。我们假定过去3年全球各产油国现金成本变化不大，那 么目前的原油价格也已击穿英国原油生产的现金成本。

03、超低油价容易引发供给国发生经济衰退甚至金融危机

对于多数原油生产国而言，原油是其最重要的经济来源，因此产油国的 经济增长对于油价极为敏感。国际原油价格也将直接影响原油生产国的外汇储备规 模、财政盈亏水平。

一旦原油价格跌破某一产油国的盈亏平衡点该国就可能出现经 济衰退。此外，原油价格作为产油国经济的影子指标，油价对于各国汇率、股市乃至国债价 格都有极强的影响。加上以外债占GDP比重或者外债占外储比重衡量，多数产油国 对外风险敞口较大，因此一旦油价重挫，产油国也极易出现金融危机。

由于当前国际油价已经显著低于多数产油国的盈亏平衡点，因此各国爆发经济衰退 以及金融危机的可能性极大。结合图9及表1可知，目前的超低油价环境下委内瑞拉 风险度最高，阿联酋、沙特与俄罗斯等国也将受到不同程度的冲击。

04、超低油价可能到时原油供给国抛售海外资产

目前超低油价背景下，原油供给国经济衰退风险大增，国内金融市场动荡为大概率。这也将导致原油供给国通过主权基金抛售境外资产。以沙特为例，沙特主权基金持有的境外股票与债券金额与原油价格高度正相关。

由此可见，一旦油价重挫至产油国盈亏平衡点甚至现金成本下方时，产油国将大量抛售 海外资产以变现。部分主要产油国均持有大量美国资产，因此油价大幅调整过程，美国资产也同样面临抛售风险。

换言之，油价重挫阶段产油国将抛售境外资产来降低自身风险敞口，但该过程反而加剧了全球的流动性风险、显著抑制了市场风险偏好。

可能的考核题目：

1．国际原油市场价格暴跌的原因是什么？

2．原油价格维持低位会对世界经济产生什么影响？

3．原油价格超低会造成什么风险？