“隐形地主”中国平安，表外风险开始暴露

被称为“隐形地主”的中国平安，近期不太平。主要的“动荡源”，来自旗下不动产投资和资管平台——平安不动产。

先是在9月22日，证监会对平安不动产发债事项下发问询函，要求说明被举报“隐瞒2亿元债务违约”具体情况。随后在9月27日，穆迪将平安不动产“Baa2”发行人评级列入下调观察名单。10月11日，穆迪作出正式下调决定，将其评级直降两个子级来到“Ba1”。

在穆迪的评级体系中，Ba（包括Ba1、Ba2、Ba3）是一个分野，Ba级开始就是投机级，即通常讲的“垃圾级”，这意味着平安不动产的信用等级正式掉入垃圾级。两大利空缠身，近期平安不动产境内外债券价格出现大跌，境内公司债“22不动01”从接近百元来到80元附近，美元票据“PINGRE 3.25 06/23/25”从1美元90美分附近跌至不足60美分。

穆迪在报告中重点考虑了平安不动产遗留房地产项目陷入财务困境增加减值损失和或有负债的可能，不过除了表内地产项目，平安不动产实际上有不少房地产项目是在表外。上述被举报的涉及项目就是平安不动产、平安创科与爆雷房企正荣地产的合作项目，平安方面持股49%，刚好低于50%，无需并表。

飞瞰财金注意到，平安不动产类似这样的表外项目不在少数，涉及的已爆雷房企还包括世茂集团、旭辉集团、宝龙地产、时代中国、中南建设、花样年、碧桂园等。

隐瞒债务违约？证监会问询

9月22日，正在向专业投资者公开发行公司债券的平安不动产，收到来自证监会的问询函。

问询函显示，证监会近期收到发行人（即平安不动产）公开发行公司债券时隐瞒债务违约有关举报，具体内容为，发行人为一笔2.5亿元银行贷款提供流动性支持，该笔贷款中有2亿元逾期，经法院判决，发行人承担连带清偿责任，但发行人未予清偿。

为此，证监会要求平安不动产对上述事项进行补充说明并披露，并要求主承销商、发行人律师进行核查，对所涉事项是否对发行人公开发行公司债券条件造成影响发表明确意见。

公开信息显示，该纠纷起因于恒丰银行郑州分行向正荣地产与平安不动产合作开发的地产项目的开发贷款，该项目名为湖悦澜庭北苑，为原新郑龙湖镇23号地块。该笔贷款初始规模2.5亿元，随着正荣地产爆雷，贷款发生逾期。

平安不动产与平安科创一道，间接持有湖悦澜庭北苑项目公司荣璟（郑州）置业49%股份，为获取恒丰银行上述开发贷款，平安不动产以出具流动性支持函的形式为荣璟（郑州）置业提供担保。在归还部分贷款后，这笔贷款余额约2亿元。今年7月，河南省高级人民法院终审宣布，平安不动产对这2亿余元贷款中的部分承担连带清偿责任，并将平安不动产列为被执行人。

证监会上述问询曝光后，“平安不动产隐瞒债务违约”被广泛报道，而公司在9月25日发布澄清说明公告。

其称，根据河南省高级人民法院于2023年7月28日作出的《民事判决书》，公司在案涉土地抵押物拍卖所得价款不足以清偿主债务的情况下，就不足部分在49%的限额内承担连带清偿责任，且有权向主债务人追偿。同时，目前该土地抵押物价值明显超过主债务人所需承担的应付款项，抵押物处置后足以偿还主债务，“因此可以合理预期本公司不会实际因该连带清偿责任而发生重大损失”。

最新信用评级掉入“垃圾级”

虽然上述事项平安不动产进行了澄清说明，逻辑似乎也自洽，但还是引起第三方评级机构的警惕。9月27日，评级巨头穆迪投资者服务公司将平安不动产及其境外融资平台平安不动产资本列入评级下调观察名单，包括后者担保发行的多只债券。

时隔约半个月，10月11日穆迪正式作出评级下调的决定：平安不动产发行人评级从“Baa2”下调至“Ba1”，平安不动产资本则从“Baa3”下调至“Ba2”，双双直降两个子级，其发行的多只债券评级也相应下调。此外，评级展望上穆迪继续给出负面展望。

在穆迪的信用等级体系中，从最高的Aaa级到最低的C级，一共有二十一个级别：Aaa、Aa1、Aa2、Aa3、A1、A2、A3、Baa1、Baa2、Baa3、Ba1、Ba2、Ba3、B1、B2、B3、Caa1、Caa2、Caa3、Ca、C。其中，从Aaa到Baa都还算投资级别，而Ba级开始就是投机级了，也就是通常说的“垃圾级”。

Ba级代表具有投机性质的因素，反映“不能保证将来的良好状况，还本付息的保证有限，一旦经济情况发生变化，还本付息能力将削弱，具有不稳定的特征”。此次平安不动产评级从Baa2掉至Ba1，平安不动产资本从“Baa3”掉至“Ba2”，意味着正式掉入垃圾级。

穆迪高级副总裁Kaven Tsang表示“评级下调反映出穆迪的观点，即平安不动产在充满挑战的运营和融资环境中不断恶化的信用指标和减弱的融资渠道，不再为其投资级评级提供支持”。

穆迪预计，中国住宅房地产市场的长期低迷和经济增长放缓将在未来12-18个月内大幅削弱平安不动产的独立信用质量。“如果平安不动产的遗留房地产项目陷入财务困境，这些宏观挑战还可能增加平安不动产的减值损失和或有负债。”

与此同时，穆迪认为平安不动产将其业务重点转向投资物业项目将延长其投资期限和现金转换周期，将进而削弱其现金流生成能力。“公司在债务资本市场的融资渠道有限(反映在其二级债券价格近期的下跌)，以及对短期银行融资的依赖，将限制其财务灵活性，并进一步削弱其流动性。”

货币资金无法覆盖短债

先遭隐瞒债务违约拷问，又遇穆迪“捅刀子”，平安不动产绷不住了，表现在公开市场上债券价格跳水。

东财choice数据显示，目前平安不动产在境内公开市场存续的公司债、ABS、中期票据有12只，其中公司债8只。此前，其公司债价格大多维持在百元面值附近，但从9月中旬开始松动，跌幅多的到来80元附近，比如“22不动01”，跌得少的则在90元上方。

平安不动产美元债同样出现暴跌。久期财经的数据显示，公司目前存续的美元债3只，合计规模11亿美元，目前价格最低的“PINGRE 3.45 07/29/26”来到1美元约52美分，而8月中旬其价格还在1美元80美分上方。另外两只美元票据跌幅也差不多，价格分别来到1美元79美分和58美分附近。

对此，平安不动产先是在10月12日第一时间通过媒体回应评级下调，称“整体风险可控”。到10月17日，平安不动产又发了个公告，正式披露了评级下调事项，并强调“受中国房地产行业下行影响，公司业绩短期有所波动，但公司坚持长期投资，业务运营稳健，财务水平良好，上述事项对公司日常经营及偿债能力影响不大。目前，公司经营运作正常，整体风险可控。”

从平安不动产2023年半年报来看，整体财务情况并不乐观，尤其短债压力较大。

上交所披露的其2023半年度业绩报告显示，公司总营收仅为5.42亿元，同比减少48.96%，归母净利润为7.09亿元，同比减少39.66%。公司货币资金101亿元，较年初减少27亿元，但短期借款98.5亿元，比年初略有增加，另有80亿元的“一年内到期非流动负债”，较年初增长约17亿元，显然平安不动产现金类资产无法覆盖短债。

此外，平安不动产还有81亿的长期借款和163亿的应付债券。

而这种情况下，公司今年上半年的融资活动产生的净现金流却是负的-34亿元。

表外项目涉多家爆雷房企

在房地产行业，中国平安是不少房企背后的股东，入股后还通过购买债券、非标融资等方式提供财务资助，甚至直接在项目层面合作，因而被称为“隐形地主”，而平安不动产正是中国平安项目层面合作的主要平台之一。

股东层面来看，中国平安至少持有华夏幸福（约25%，第一大股东）、碧桂园（约5.74%）、旭辉控股集团（5.98%）、中国金茂（13.46%）、朗诗绿色管理（6.92%）等多家上市房企的股权。债权和项目层面则非常庞杂，2022年5月网易清流工作室做了一个统计，平安方面合作的房企至少有几十家，详见下表。

不难发现，上表中几乎半数房企都已经爆雷，或者陷入困境。由于上表平安方面合作的房企及涉及的各层级项目公司过于庞杂，无法穷尽具体合作情况，飞瞰财金小编仅以前述与正荣地产合作的荣璟（郑州）置业类似的表外合作模式为一个切面剖析，以求管窥一豹。

荣璟（郑州）置业穿透后，平安不动产是以一家名为“深圳安创投资管理有限公司”（下称“深圳安创投资”）的公司来出资，该公司有平安不动产和平安创科两名股东，而穿透后都指向中国平安。天眼查显示，截至2023年10月23日，深圳安创投资对外投资高达111家公司，其中不乏与正荣地产、世茂集团、旭辉集团、宝龙地产、时代中国、中南建设、花样年、碧桂园等已爆雷房企合作的公司。

来看详情——

南昌荣麟置业有限公司，于2020年4月26日成立，注册资本2亿元人民币，深圳安创投资持股49%，南昌世欧房地产持股51%，层层穿透后南昌世欧背后实为正荣地产。南昌荣麟置业因3起未履行判决，最早在2022年12月已被列为失信被执行人，同时被法院列为限制高消费企业，另外还有8条被强制执行记录，合计执行金额近千万。南昌荣麟置业开发了“荣麟·时代广场”楼盘项目。

宁波茂磊企业管理咨询有限公司，成立于2019年7月10日，注册资本5.28亿元人民币，由苏州世茂持股51%，穿透后是常州世茂，深圳安创投资则持有剩余49%股权。今年7月宁波茂磊被强制执行5.12亿元，而目前世茂方面持有的宁波茂磊股权已经被冻结。

天津兴卓房地产开发有限公司，成立于2020年8月17日，注册资本为14.93亿元人民币，由天津兴际企业管理咨询持股99.9%，旭辉集团全资的北京中旭天下持有0.1%。天津兴际层层穿透后最终由旭辉控股实际控制，其中还用到了信托夹层资金，平安方面通过深圳安创投资持有超过40%的权益。目前天津兴卓在2023年10月9日刚被立案一起强制执行。天津兴卓开发的项目有旭辉·滨海江来。

南京宝龙英聚置业有限公司，成立于2020年6月28日，注册资本为2.5亿美元。公司有三名股东，宝龙地产直接持有32.8%的股权，穿透后再通过上海洪诚实业持有32.2%的股份，而平安方面通过深圳安创投资持有35%的股份。因债务纠纷上海洪城置业持有的宝龙英聚股权已经被冻结。南京宝龙英聚置业在南京开发的楼盘项目有新生圩宝龙广场等。

平安不动产还通过平安不动产资本与宝龙地产合作了南京玄武宝龙城项目，项目公司为南京润龙置业，由南京晋龙实业全资控股，后者再由宝龙地产持股67.5%，由平安不动产资本持股32.5%。宝龙地产爆雷后，其在南京投资的多个宝龙城和宝龙广场项目也陆续被曝停工。

光曜致新智慧（深圳）投资合伙企业（有限合伙），出资额达到了9.43亿元，穿透后时代地产占约61%的合伙份额，平安方面通过深圳安创投资占约20%，中国东方资产管理占约19%。从该合伙企业对外投资的项目实体来看，部分股权质押于东方资产管理。该合伙企业通过时代创安房地产开发了“时代全球创客小镇”项目，目前在售。

广州市鑫浩投资有限公司则是平安不动产与广州方圆地产合作的业务公司，方圆地产方面持有51.8%的股份，平安方面通过深圳安创投资持有48.2%的股份。2023年8月21日，方圆地产宣布终止本金3.4亿美元境外债的交换要约，正式官宣爆雷。

南宁景信置业则为平安不动产与中南建设、香江控股方面合作的公司，三者持股比例依次为18%、42%和40%。南宁景信置业目前未履行判决数量高达62起，被最高人民法院列为失信公司，同时被多地法院列为限制高消费企业。去年初，南宁景信置业开发的“中南十洲”项目即被南宁住建局暂停后续预售证申请，原因是未妥善处理工程款纠纷造成多人聚集。

山西碧安企业管理咨询有限公司则是平安方面和碧桂园合作的公司，前者通过深圳安创投资持股40%，后者通过山西碧桂园持股60%，目前山西碧桂园被起诉的开庭公告有17条。

中国平安真的“严重低估”吗？

恰似近日在朋友圈“灵魂12问”，抱怨股价太低的东方雨虹董秘一样，近几次中国平安的业绩发布会，其高管们总要抱怨一下股价被低估，甚至严重低估。

今年3月16日，中国平安2022年度业绩发布会上，中国平安时任执行董事、联席首席执行官、常务副总经理姚波“坦言”，“目前中国平安的股价是被低估的，未来具有投资价值”。彼时，中国平安A股收盘价为45.23元，较2020年高点86.55元几乎腰斩。

随后到了8月30日的2023中期业绩会，被问及对股价表现的看法时，中国平安时任联席首席执行官陈心颖直言“严重被低估！”。此时，中国平安的股价在48元左右，与五个多月前变化不是太大。

中国平安股价跌跌不休，市场所担心的无非是公司房地产业务的风险，而上述高管们认为被低估的立论基础，则无非是不动产业务的敞口风险可控。今年半年报显示，截至2023年6月30日，中国平安保险资金投资组合中不动产投资余额为2093.93亿元，在总投资资产中占比4.5%。

2093亿、占比仅4.5%的不动产投资对于中国平安这样一个庞然大物，确实看似比较低，但资产减值计提不只是削减总资产和净资产，更主要是直接影响当年的净利润。2021年中国平安对华夏幸福一次性计提400多亿减值，占资产组合的比重又能有几个百分点呢？但却直接影响当年三成净利润，导致当年业绩下滑29%。

而上述不动产投资余额还只是表内，如果考虑到庞大的表外项目呢？中国平安真的“严重低估”吗？

值得一提的是，认为中国平安低估的两名高管姚波和陈心颖，均在表态完一个月左右就辞职了。前者“因为个人及家庭原因”，于2023年4月26日辞去联席首席执行官、常务副总经理等相关行政职务，保留了一个非执行董事。后者也是“个人及家庭原因”，在9月27日辞任中国平安联席首席执行官兼常务副总经理，同样只保留一个董事角色。

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