撰稿|行星

来源|贝多财经

随着人们对健康养生的重视及中式滋补法的不断渗透，燕窝这一自古流传的“王谢堂前燕”，也逐渐“飞入寻常百姓家”，成为一种大众养生的主要选择之一。

作为燕窝市场的领军者之一，1997年便专注燕窝生产、在行业耕耘多年的厦门燕之屋生物工程股份有限公司（以下简称“燕之屋”）再次冲刺上市的“战意”正酣。

早在2011年，燕之屋就开始谋求赴港上市，但同年曝出的“毒血燕”事件使得燕窝市场的食品安全问题遭到了社会的广泛质疑，也将燕之屋的上市计划扼杀在了襁褓之中。

十年后的2021年，燕之屋再次谋求上市，并于2021年12月在递交预披露招股书，准备在上海证券交易所主板上市。但在2022年9月的上会前夕，燕之屋却主动撤回了IPO申报材料，在A股上市计划终止。

而今年6月12日，燕之屋则向港交所递交了招股书，准备在港交所主板上市。上市之路横跨十余年，燕之屋的成长道路几何，“一波三折”有何原因？此次上市又将面临哪些考验？

一、单瓶获益数百元，低成本换来高毛利

招股书介绍，燕之屋是一家致力于研发、生产和销售优质的现代燕窝产品的企业。

目前，燕之屋的产品组合主要包括纯燕窝产品、“燕窝+”产品及“+燕窝”产品三种产品类别。截至2022年末，燕之屋共有250个SKU，当中包括194个SKU的纯燕窝产品、22个SKU的燕窝+产品、34个SKU的+燕窝产品。

据了解，燕之屋十分重视线上线下门店的铺设。截至2022年12月31日，该公司共拥有704家门店，包括89家自营门店、615家经销商门店，且其在天猫、京东、抖音及小红书等主流电商或社交平台的在线业务也在不断完善。

得益于丰富的产品线和广泛的渠道搭建，燕之屋的营收数据稳步攀升，毛利率也颇为可观。2020年、2021年和2022年，该公司的营业收入分别为13.01亿元、15.07亿元和17.30亿元，年复合增长率为15.3%。

贝多财经发现，燕之屋的盈利能力同样突出。报告期内，燕之屋的毛利率分别为48.33%、48.51%和52.69%。其中，其明星产品“碗燕”的毛利率最为突出，分别为52.96%、55.74%和59.64%。

值得一提的是，燕窝作为高端滋补品的一种，碗燕本身的售价也一直居高不下。报告期内，燕之屋的燕窝（纯碗燕）产品的平均售价分别为163元/碗、172元/碗和174元/碗。

而据贝多财经了解，目前燕之屋电商官方旗舰店在售的“燕之屋碗燕即食燕窝108g×6碗”产品，平台活动价为911元/盒。据此计算，燕之窝此类产品的平均单价约为每碗151.8元。

然而，根据燕之屋此前在A股递交的招股书披露，2019年至2021年，碗燕的平均销售成本分别为78.79元/碗、68.61元/碗、66.82元/碗。这意味着，燕之屋的成本也不算低。

但从另外一个角度来看，每卖出一碗碗燕，燕之屋也能够获得百元上下的利润。或许，这也是燕之屋能够持续维持较高收入的“秘诀”。

二、推广费用“吞噬”部分营收，营销风险游春

和颇具成长性的营收与毛利率相对应的，燕之屋的净利润规模也十分不俗。

2020年、2021年和2022年，燕之屋的年内利润及总全面收益（净利润）分别为1.23亿元、1.72亿元和2.06亿元，净利率分别为9.5%、11.4%和11.9%。不难看出，燕之屋的净利润规模在2022年突破2亿元关口，站在了新的起点。

站在新起点，也有新的挑战。贝多财经发现，燕之屋的高速增长和营销推广强相关。

2020年、2021年和2022年，燕之屋的销售费用（销售及经销开支）分别为3.17亿元、3.99亿元和5.04亿元，分别占总收入的24.4%、26.5%和29.1%。据此来看，燕之屋在过去三年的销售费用高达12亿元，是其净利润的两倍之多。

贝多财经发现，广告及推广费用是燕之屋销售开支最大的组成部分。过去三年，该公司的广告推广费用合计约为8.3亿元，占销售及经销开支的比例分别为74.3%、67.4%和64.8%，可谓是为了营销疯狂“燃烧经费”。

在为广告营销殚精竭虑的同时，燕之屋也饱受虚假营销所带来的困扰。

此前，燕之屋曾在广告中宣称，清朝皇帝因为吃燕窝长寿、慈禧太后因为吃燕窝，六旬之后容颜依旧……此外，燕之屋曾合作的代言人刘嘉玲也称自己保养的秘诀是“每天吃一碗燕之屋的碗燕”。

这类宣传使燕之屋在冲刺A股时遭到了证监会的质疑。2022年4月，证监会对燕之屋首次公开发行股票申请文件发布反馈意见，其中，第四则内容问询了燕之屋的相关宣传是否存在虚假宣传等合规风险，及该公司是否因此受到行政处罚等。

事实上，燕之屋的同行——小仙炖则曾在2021年因虚假宣传被处罚。

笔者通过调查发现，截至贝多财经发稿前，燕之屋官方旗舰店仍将“孕期燕窝这样吃”作为其着重强调的宣传内容之一，并宣称“由于孕期胎儿生长发育，对营养价值需求高，需要深度滋补”。

三、功效难称神奇，多次被质疑“智商税”

究其根本，燕窝的功效真如同燕之屋鼓吹的那般“神乎其神”吗？

招股书显示，燕窝主要是由金丝燕分泌出的唾液筑成的原料燕窝制成，其营养成分其中包括唾液酸、氨基酸、胶原蛋白、糖蛋白、抗氧化剂、钙、钾、铁、镁及激素。

根据世界卫生组织(WHO)和联合国粮农组织(FAO)的标准，一样食物中必需氨基酸要占总氨基酸40%以上才能称得上“优质”。而研究表明，燕窝中必需氨基酸的比例才34%左右，其含有的蛋白质也主要是胶原蛋白，属于不完全蛋白质。

从这个维度衡量，燕窝的营养价值甚至不如普通肉类。

唾液酸方面，由于具有阻止病菌入侵、促进消化、促进大脑神经发育等作用，而燕窝的唾液酸含量是鸡蛋的5倍左右，唾液酸成为了被各大企业竞相吹捧的“营销噱头”。

但是，不少文献报告表明，唾液酸并非燕窝的专有成分，仅是人体肝脏就能自主合成足够的唾液酸，也能在牛羊肉、鸡蛋、牛奶中摄取，即使是需要额外补充唾液酸的婴儿，也能从母乳和配方奶粉中获取。

也就是说，单从营养学的角度出发，燕窝其实只是一种普通食材，主要是因为获取途径少、难度大才被冠上了“珍稀滋补品”的名号。因此，燕窝产品频频遭到消费者对其实际功效的质疑。

四、结语

纵观整个燕窝市场，多以“进口原材料-加工包装-出售”为现有产业链，即便是行业“巨头”燕之屋，也难逃作为“中间商”的命运。

这意味着，燕窝行业壁垒的并不高，只要拥有供应链和加工能力，便能够加入燕窝产品的加工与销售竞争中。因此，产品同质化严重、可替代性强成为了燕窝细分赛道中各企业的“通病”。

对于燕之屋而言，其现有的商业模式存在天然的局限性，仅靠营销的市场战略或将成为绊住其前进脚步的阿克琉斯之踵。上市自然不能“包治百病”，燕之屋想要在行业中取得更长远的发展，还需重点关注自身品牌的独立性与差异化。

另外，产品多元化也是一个出路。对于燕之屋未来发展如何，笔者将持续关注。