涂鸦思维｜免税店牌照能给王府井带来什么？

“王府井拿下免税零售全牌照的几率相当大。”

分析师：零号

出品：元气资本

根据公告，王府井（600859.SH）于6月9日收到了控股股东首旅集团的通知，授予公司免税品经营资质。这是继海南离岛免税政策出台之后，第一次正式批准的新免税零售经营牌照，虽然本次财政部的文件里并未明确界定公司免税牌照的经营范围等条件，但在高层高度重视内需和海外消费回流的大背景下，王府井拿下免税零售全牌照的几率相当大。受此消息，王府井股价涨停，收于33.13元。

市值的攀升对应着免税市场的巨大。2019年全国整体免税销售额是540亿元，而仅是中国居民在韩国的免税消费额就达到了1168亿元，国人免税消费约82%都发生在境外，可以预见免税市场的消费回流将带来巨大的增量。

作为首旅集团旗下的核心商业资产，王府井不用过多介绍。公司2019年年营收268亿元，自2017年以来就陷入了营收增速下滑困境，到了2018年增速已经为0，老牌百货实际上已经有些摇摇欲坠。

回顾2014年王府井在互联网浪潮下提出的整合线上线下资源的全渠道建设项目，显然成效甚微，线上渠道更像是口号，线下销售也并无亮点。2018年1月，北京市国资委决定将王府井东安的国有资产无偿划转给首旅，希望借助首旅的资源，整合百货业务产生协同效应，一直到2019年年末，在营收上也并未得到什么改善。

来源：wind, 元气资本

分业态来看，百货无疑是公司的收入主体，2019年营收176.25亿元，毛利率17.36%，在一众百货中的表现只能算做尚可。从地区分布的情况，华北地区营收占比始终占据了最高，达33%，其次是西南地区28%，西北与华中分别占据17%和12%，其余地区则只有各位数贡献。

王府井的免税优势在于区位与全国性布局。各省市的门店均位于核心地段，流量基础有保障，从量化数据来看，商圈日均客流量约25万人次，年客流量高达8000万人次。此外，王府井由于经营中高端百货，与免税业务的品类有着高度重合，其中香化产品是免税消费的重头，在2019年香化产品占据王府井销售额的比例约为20%-25%，近年的增速表现也不错，因此品牌营销方面具备优势协同。

值得思考的一点是，由于王府井以联营模式为主，自营销售体量相对较小，可以断定之后免税业务与第三方供货渠道合作的可能性几大，借助韩国免税百货的发展经验来看，规模化的采购对免税商品的进货成本和产品定价至关重要。

那么大股东首旅能为王府井做哪些资源倾斜？我评估了首旅的控股架构，提出猜想。

首先，是首旅要为环球影城打造的主题公园，以及公园内会建设的酒店，如果其中再建设免税店，就可以完成一个集成观光、度假、购物为一体的综合体。这一点的可能性很高，因为从北京环球影城的股权结构来看，首旅间接持股了公司总股本的35%，是第一大持股股东，如果要发挥王府井免税牌照的最大潜力，进驻环球影城会是最直接、最可测的策略。

其次，从全球来看，免税业的主体仍然是机场免税业务，但韩国的情况又比较特殊，是市内免税业务占据主要增长点。由于，我国机场已经有日上免税店等品牌，因此我们推断更有可能是类似韩国免税业的发展路径，同时也能起到一定的旅游导向作用。

如果参考韩国免税店的成功经验的话，那么规模+选址+网上免税店这一套模式的应用将成为王府井接下来的策略重要看点。

涉及盈利因素，市内免税店的收入受到客流总量、进店率、人均消费的影响；成本受到进货成本、租金、特许经营费、关税的影响。

以韩国最大的乐天免税店为例，其主要经营市内免税店，拥有五家免税店牌照，大多位于城市核心区域。以明洞为例，除了乘坐地铁、公交方便外，还设有从机场直达乐天酒店与免税店的班车，并在免税店周围搭设了酒店、剧院等娱乐设施，形成完整的消费链条，这是乐天成功的关键。

王府井背靠首旅同样是具备了完成类似消费链条的可能性。如同我在开篇所述，根据UNWTO的统计，中国境外消费已经位列全球第一，而国内免税业务的规模则远远低于中国消费者在全球的免税消费数字，因此如果回流成功，王府井甚至是首旅都将获得一个长期并且巨大的增长机会。

需要强调的一点是线上免税店——王府井自己的线上渠道做的并不成功，有很大可能会通过入驻合作的方式与第三方电商平台合作，如果以这个思路出发，那么无论是天猫、京东甚至是拼多多，关于这块标的的争夺说不定已经悄然开启。

我们认为，加大线上的砝码会比传统开拓线下的策略更具价值。由于国内消费习惯的转变，线上的空间再次被直播带货打开，相反百货下沉的表现却不尽人意。尽管对比日韩、欧美，我国百货的门店密度仍然较低，三四线城市还有待下沉，但是根据王府井以往的下沉收入，已经倾斜严重的地区贡献收入来看，下沉带来的增量显然不会超过线上。

需要考虑的是，王府井近两年来都在持续发力奥特莱斯的门店扩张，这一点与免税的关联暂时还无法划分进一类，但并不排除未来两者协同的可能性。综上而言，王府井集团的线下实力确实雄厚，首旅也提供了一体化消费链条的可能性，但是线上的弱环必须得到修复，否则免税牌照带来的增量潜力盈余，丧失先发优势。