B站能不能盈利 （上）？

B站到底能不能盈利一直是排在首位的看空理由。先说结论，我目前认为（强调主观、以后可变、可能会错）B站可以盈利，但2025年前不太可能。

1.视频网站只会烧钱, 不可能盈利。

因为爱优腾烧了十年的钱也没盈利，所以得出B站也没办法盈利的结论。这个质疑的核心是内容成本。长视频平台烧钱的原因是OGV（机构制作的视频）占比太高，而OGV的内容成本太高。然而B站90%以上的内容是PUGV和UGV（用户制作的视频）。B站的收入不依赖大会员，因此B站不需要像长视频那样大量采购和制作OGV，内容和版权成本比长视频网站低很多。

作为内容成本的大头，B站番剧（日本连载动画剧）的采购价格一直在下降。主要是因为 1）爱优腾发现采购番剧的ROI太低。B站能看的，他们在B站看；B站不能看的，他们看完就回B站（俗称B站难民）。所以这两年大大减少了和B站在这方面的竞争；2）2021年4月起，国内开始严格执行海外动画“先审后播”。这个对B站大会员收入肯定是负面影响。如果买了大会员还只能看删减延迟版，那一部分人就会选择看盗版。从2021Q2和Q3财报看，大会员的数量还是在增加，但大会员/MAU占比在下降。可能更明显的影响要到2022Q3，也就是一年会员到期的时候才能看出。但“先审后播”也巩固了B站在日本番剧行业的话语权，可以进一步压低采购价格。原因首先是该政策导致制作方要制作完整季内容再送审核，预支成本大增，国内几乎只有B站愿意承担；二是B站2019年末在南京成立了江苏幻创动漫文化有限公司，作为南京市委宣传部重点招商引资项目，该子公司7天就拿到了《广播电视节目制作经营许可证》，B站从此可以在江苏广电总局进行送审，而不用在广东、北京、上海这些每年有大量任务积压的地方排队，因此B站的番剧获批速度很快。具体可以读两篇文章。《动荡的四月新番：“先审后播”不再是“狼来了》https://www.huxiu.com/article/423716.html 和《日本动画番剧先审后播已经落实了一个多月，目前来看究竟是利是弊？》https://www.bilibili.com/read/cv11665128

其次，国内影视行业的版权和制作费用也在下降。2017年起，影视版权价格被爱优腾炒的高的离谱，动不动就制作成本上亿。其中演员的片酬占比很大，甚至可以达到制作成本的70%。2020年出台的限薪令把演员片酬限制到40%，加上最近对娱乐行业的监管和资本的冷静，让国内影视作品的制作和采购费用都在下降。除了跨年晚会和S级综艺，B站的OGV几乎没有大牌明星，每部OGV的成本远低于爱优腾的综艺和长剧。除了《风犬少年的天空》和《最美的夜》，我并没有看到B站在其他平台上大量宣传自己的OGV，所以我认为即使加上相应的销售费用，OGV业务整体也可能是盈利的。在2020Q3电话会议上，李旎表示“B站前三季度OGV的现金流为正。 B站会继续在OGV方面保持精品化，IP化和生态化，同时关注ROI和付费的转化。”

那么B站OGV到底能不能盈利？我们算一下。

假设OGV的收入= 会员收入（排除OGV中的广告收入），OGV成本=内容成本，那么OGV毛利润= 会员收入- 内容成本。

也就是说，即使不算OGV带来的广告收入，B站大会员的收入从2021年起就可以覆盖所有内容成本。

侧面验证一下。2021Q3的大会员数是1820万，2020年报披露的月均大会员收入是11.3元。假设这个数字不变，那么2021前三季度大会员的收入就是18.20 X 11.3 X 9 =1,851(百万)，也就是18.51亿，略低于前三季度内容成本18.66亿，基本也是收支平衡。前面提过，B站很少在外宣传自己的OGV，因此销售和销售费用应该不高（找不到相应的数据支持），如果加上广告收入，OGV整体应该是盈利的。

总之，B站不是长视频平台，收入不依赖OGV，内容成本可控。B站2021年起的OGV可能已经是盈利的。

2.销售和营销费用支出太大，每季度都新高。

B站最近的亏损的确主要来自于销售费用的飞涨。销售费用能不能降下来，是判断B站能不能盈利的第一个关键点。我个人目前（强调主观、随时可变、可能会错）认为这个比例会从目前的31%降到破圈前的20%左右，时间点在2024年达到4亿MAU之后。

原因是首先B站的留存率一直很高，在80%以上，所以不需要像流量平台那样，不断靠营销活动拉新人进来。比如， 2020年和2021Q3，B站的销售费用占比分别是29%和31%，对比快手的45%和54%。即使把内容成本也算进B站的获客成本中，B站2021年每个新增MAU的成本只有快手的1/4到1/3。

另外， B站近两年销售费用的增加主要来自于营销支出，目的是趁着疫情和《后浪》的轰动破圈效应，快速提高用户数量，尽早达到4亿MAU的目标。4亿MAU也基本是B站用户数量的天花板，营销支出对MAU增长的边际效益会越来越小。我相信管理层会有意让销售费用占比降下来。

总之，飞增的销售费用确实是B站近两年亏损的主要原因，但这是暂时的。B站已经成功破圈，成为国内数一数二的综合视频平台。我认为B站的销售费用占比会逐渐下降，在达到4亿MAU目标后，会降回到破圈前20%的水平。

3.B站毛利率太低。

除了销售费用，另外一个原因导致B站亏损的是低毛利率。这是个硬伤，商业模式决定的，短期很难改变。

互联网公司变现方式中，游戏和广告是毛利率最高的。以腾讯2021Q3为例，增值服务的毛利率（主要是游戏）是53%， 广告毛利率是46%。拥有游戏业务是B站与其他视频平台最大的不同，但2021年B站毛利率一直在下滑，原因就是高毛利率的游戏业务占比下降，低毛利率的大会员和直播业务占比上升。

2021年批准的游戏版号越来越少，尤其是2021七月份一直停发到现在，导致B站游戏业务收入增长几乎停滞。同时为了吸引更多的Up主开直播，B站提高了直播打赏的分成。直播行业的规则是55分，B站应该是73分（没官方数据支持），甚至2021Q3对于第一次直播的Up主，做到了91分（主播拿9）。

2018Q4电话会议，CFO披露过B站独代游戏的毛利率是55%；直播的毛利率不高，这点在虎牙斗鱼的财报也可以看出来，都不到20%。CFO预测如果以后游戏收入占50%，广告30%，增值服务20%的话，毛利率可以达到40%，也就是腾讯近些年的水平。但关键是，B站游戏业务2021年后几乎没有增长，收入占比从2020Q3的40%直接下滑到27%，远低于目标50%。

另外，之前我也写过，B站的游戏业务是我短期（3年内）最担心的业务，没有之一。由于版号限制，游戏供给越来越少，游戏开发商的话语权不断增大，B站为代表的渠道和发行商能拿到的分成比例会越来越小。游戏数量减少，分成又减少，B站现金牛《FGO》和《碧蓝航线》等老游戏生命周期也快到了，B站以代理为主的游戏业务未来都会很难。所以B站必须自研游戏。陈睿在电话会议中也说过，自研游戏未来会贡献B站游戏收入的50%。但B站的游戏自研实力和效率目前看不太行，中间还需要巨大的研发投入和时间。

能不能提升游戏收入占比是判断B站能不能盈利的第二个关键点。我认为可能2年内，B站游戏业务的增速会一直低于非游戏业务的增速，占比会继续下降。

如果游戏收入占比上不去，那是不是就没办法提高整体毛利率了？

不是。广告毛利率也很高。B站的广告收入占比一定会继续提高，从而抵消游戏下滑对毛利率的负面影响。另外，B站可以通过降低收入分成成本来提高毛利率。收入分成成本能不能降下来，也是判断B站是否能盈利的第三个关键点。

B站的收入分成成本非常高，21Q3占到了总收入的41%。收入分成成本包括3部分：1）支付给游戏开发者的费用；2）应用商店和支付平台的渠道费用；3）给Up主和主播的分成。给游戏开发者的费用前面说过，在游戏供小于求的趋势下，分成比率只会增加；应用商店的渠道费B站控制不了（苹果30%，安卓50%）；支付平台主要是微信，我查了下费用仅0.6%，下降空间不大；所以唯一有下降空间的就是给Up主和主播的分成。

那么在收入分成成本中，给Up主和主播的分成占多少？

这是B站财报让我最不解和不满的地方。收入分成占了整个收入的41%（注意，不是收入成本的41%），B站却不公布更多细节。所以我只能猜了（Educated Guess）。因为这个比例很重要。

假设收入分成 = 直播分成率 × 直播收入 + 游戏分成率 × 游戏收入+ 广告分成率 ×广告收入

也就是Y= aX1 + bX2 + cX3, 然后做线性回归。

由于分成率每个季度都会变，所以上面得到的分成率一定不太准确。但基本能得出， B站目前的分成成本中，直播和广告占主要部分。

我认为游戏业务的分成率是很难降下来的。如果现在B站的收入分成支出中，游戏业务的分成率高还占大头，那么今后也很难降下来，最终毛利率就很难提高；但如果直播和广告占主要部分，而且分成率很高，那么以后可以降低这两个业务的分成率，从而降低分成支出，改善毛利率。

换句话说就是： B站以后可以降低给Up和主播的直播和广告分成率，来提高毛利率。

总之，目前B站的毛利率确实不高，主要是因为高毛利的游戏收入占比下降和高达41%的收入分成成本。B站游戏业务占比短期很难提高，但广告增长可以抵消游戏对毛利率的影响。B站未来可以降低给UP和主播的收入分成率，来降低收入分成成本，从而提高毛利率。

声明：我非专业人士。持有B站，会有禀赋效应。不构成任何投资建议。独立思考，独立判断。