宽财政或是利率和汇率的拐点

课程来源： 宽财政或是利率和汇率的拐点（点击可查看完成课程回放）   主讲嘉宾： 王洋 德邦证券宏观分析师   课程导语：10月24号，人大常委会正式审议通过关于增加表内预算赤字率的决定，意味着11月12月大概累计会有1万亿的国债增发，这条消息出来后，市场反应不是特别积极和热烈，债券收益率一直在震荡，汇率也一如既往维持在7.3左右的水平，但这其实在某种意义上已经形成了利率和汇率的一个拐点。           经济学理论是理解认知的基础，是解决问题的出发点，而研究利率和汇率绕不开一个模型，就是蒙代尔-弗莱明模型。   我国采取了一个非常有意思的搭配，资本账户下实行的是

经常账户可自由兑换＋“管道”式资本账户开放

，经常账户可自由兑换是指商品贸易和服务贸易基本没有换汇额度的限制，资金的流入流出自由，但资本账户除了QFII、 RQFII这些特定渠道外，是不能自由兑换的，居民如果要把钱投出去，基本每年固定每人只能最高兑换5万美元额度，而且这些额度不能购买外币债券或股票，表明跨境资金的自由流动是有限度的。   另外，我国的汇率制度不是完全固定，也不是完全浮动的，而是

有管理的浮动汇率制

，也就是说人民币汇率在市场化决定过程中，也会受到央行一定的干预，既带有固定色彩，也带有市场化的印记。对于

货币政策独立性

，过去美国加息时我国也会被迫加息，但2018年后环境发生了变化，央行逐渐可以自由决定自己的利率和准备金率政策，尤其是最近两年，不管美联储怎么激进加息，中国银行还是一如既往的降息，今年已经累计降了20BP，表明我们在努力抵抗全球利率上升的浪潮，而保持自己的货币政策独立性。   所以从

蒙代尔“不可能三角”

出发会发现一个自然的推论，

经济体不可能同时实现资本自由流动、货币政策独立性和固定汇率制，如果要保持货币政策独立性，再加上汇率稳定，那么必然要实施资本管制

，因此我国现在其实实施的是这两个约束条件的折中。  

            蒙代尔-弗莱明模型为我们分析货币政策和财政政策提供了一个基准，

不同的汇率制度对利率以及国民经济的影响是完全不一样的

，比如美联储实行的是“汇率自由浮动＋资本自由流动”的搭配组合，每次出现重大危机时，美联储的货币政策优先开始行动，财政反倒有点犹豫，所以

在浮动汇率制度下，放松货币政策是有效的，在固定汇率制下，放松财政政策才是有效的

。   我国过去两个月已经开始从宽货币慢慢过渡到了稳汇率阶段，宽货币指的是6月8月继续降息，3月9月继续降准，但9月以来货币政策开始兼顾内外平衡，开始考虑人民币汇率压力。10月13号，央行召开了第三季度金融统计数据新闻发布会，邹澜司长提到了关于中美利差跟人民币汇率的观点，央行是非常乐观的，觉得

美联储加息已经接近尾声，美债收益率创十几年高点后回落，意味着中美利差将逐步恢复至正常区间，这将有利于支撑人民币汇率

。什么叫正常区间？在这轮倒挂前有一个共识，中美利差大约在80-100BP的位置算是正常区间，也就是中债收益率要比美债收益率高80-100BP。   现在美债收益率是4点多接近5的水平，意味着我们要上升到5点多甚至接近6的状态，才算是中债收益的合理位置，按照现在3不到的状态估算，市场利率要翻倍才能达到这个区间，显然是不现实的，这时最希望的结果是市场消化了美联储加息，美债收益率开始重新趋于回落，只要中债跟美债之间的倒挂幅度不再继续加深，基本意味着人民币汇率的贬值压力可能没有那么大。所以

八九月以来，央行开始把稳定中美利差、稳定人民币汇率作为重要课题

，意味着货币政策不应再有特别大幅度的宽松，

当人民币汇率不再自由浮动时，宽货币的空间就会受到直接制约，稳定短端利率的需求会上升，这时资金利率就有可能会边际收紧，股票市场也会承受一定的贬值压力。

  稳汇率和宽货币间也存在正相关关系，现在利率很低，同时资金面很紧，汇率还在贬值，A股还在跌，面临着两难处境，这就是蒙代尔-弗莱明模型所说的，

固定汇率制下货币政策再怎么宽松都无效，需要有另外的政策来起到逆转因子的作用

。2022年是在防疫政策调整之后，外资对A股的观点系统性发生变化，觉得中国要刺激经济开始扩张，在那之后人民币汇率开始升值，股票开始上涨，资金面压力开始下降，央行又重新可以开始降息降准。但今年不可能再调整疫情防控政策，需要找一个货币政策以外的因素作为催化剂，财政政策扩张就变成了人民币资产的一个契机来打破这样的循环，这也是10月24号增发万亿国债的意义所在，也就有了这样一个观点：

宽财政是利率和汇率的拐点

，这是从经济学模型，以及现实所面临的矛盾出发，所做出的一个基本推断。           8月我们还能顶住美元指数走强和美联储加息的压力进行降息，那时人民币汇率还可以自由浮动，但到9月，人民币汇率开始进入到从自由浮动到固定的过程，10月货币政策的宽松受到稳汇率的制约，刺激效率开始下降，宽松的财政可能才既能稳定人民币汇率，同时又能刺激利率回升，也因此，10月24号人大常委会通过了年内增发1万亿国债的预算草案。   从蒙代尔-弗莱明模型来看，宽财政在固定汇率制下能带来利率上升和汇率升值，但我国现在其实不能承受利率大幅度抬升，只需稳定利率即可，这样一来，央行可能会配合产业政策来做一些宽松，

中央加杠杆打开了财政发力的想象空间

，国债增发会导致债市的供需压力开始增大，可能意味

央行的货币政策要开始采取一些增大基础货币投放的方式和财政政策做协同性配合

，但能够操作的空间可能不大，

数量性工具降准还是有可能的，但降息短期来看不大可能

，所以

银行间的流动性可能会持续保持中性偏紧的状态

，但总体来看，可能还是难以抵挡国债增发的量的扩张，再加上现在处在化债期，还在增发特殊再融资券来对冲地方政府的债务风险和压力。   2023年三季度或许已经触及到了人民币汇率贬值的最高点，对后面人民币汇率走势其实并不悲观，贬值压力最大的时候可能已经过去，债券市场在经历了三年的牛市状态后，未来一段时间有可能会进入“小熊”，预计10Y国债收益率或从2.70%渐进反弹至一季度的高点2.90%，

利率上升、汇率升值的组合搭配正好和蒙代尔-弗莱明模型中所预示的结论一致

。万亿国债的增发把赤字率从3.0提高到3.8，只是宽财政的一个开始，2024年中央财政有可能会继续加杠杆，3.0的水平不再是财政赤字率的红线和底线，现在可能已经处在A股底部偏左侧的拐点上，财政只要持续发力，等待财政政策的扩张基调被市场广泛认知，国内经济基本面环境就会继续稳固，人民币汇率有可能会从现在7.3的状态回归到7.2或7.1的水平，有可能摆脱过去一个多月外资加速流出、人民币汇率持续贬值、A股持续调整的状态。