本案例是由C 公司委托，对拟受让的合同能源管理(以下简称 EMC) 合 同涉及的设备进行评估，为该经济行为提供价值参考意见。案例评估采用的是收益法。

一、案例背景

AN LI BEI JING 

(一)设备概况

本次评估的设备为C 公司拟受让的 EMC 项目设备组，该项目投资期限 为7年，原始投资成本为33228103.12元，账面原值33228103.12元，账面净值18194456.37元，投资收益2014年5月开始。

(二)委托方与估价对象简要介绍

受 C 公司委托，对拟受让的合同能源管理(EMC) 合同涉及的设备进行评估。本案例评估对象是C 公司拟受让的合同能源管理项目(EMC 项目)设备组。

(三)评估目的

本次评估的目的是为C 公司拟受让的 EMC 项目这一经济行为提供价值参考。

(四)价值类型

本次评估是为某公司收购C 公司100%股权提供价值参考，而某公司在 评估基准日仍在持续经营。所以，本次评估C 公司100 %股权价值类型是 其在持续经营、缺少流通、具有控制权的状态下，于评估基准日所表现的市场价值。

市场价值是指自愿买方和自愿卖方在各自理性行事且未受任何强迫压制的情况下，资产在评估基准日进行正常公平交易的价值估计数额。

(五)评估基准日

评估基准日是资产评估价值所对应的时间点，评估值就是在评估基准 日时的资产价值， 一般采用年月日的时间点来表示。 一般而言，评估基准日 的确定应该有利于经济行为的发生或者实现，有利于减少资产评估的一事项调整，该日期的确定可以由委托方和评估机构共同协商确定。

根据委托方意见，本次评估以2017年6月30日为评估基准日。

二、评估标的

PING GU BIAO DI 

本次评估的设备为C 公司拟受让的EMC 项目设备组，该项目投资期限 为7年，原始投资成本为33228103.12元，账面原值33228103.12元，账面净值18194456.37元，投资收益2014年5月开始。其中甲方分享20%,乙方分享80%。

此外，根据合同规定：项目年熟料产量高于96万吨部分的发电收益按甲 方30%,乙方70%的比例进行分享。如果由于甲方生产线原因未能满足设  计要求，如甲方年熟料产量低于80万吨，则乙方有权要求甲方按照以下方法  补足：补足收益=欠产产量×项目验收时双方确认的吨熟料实际供电量×节能服务费单价×乙方分享比例，该处所指的年是指效益分享期起始日后  的12个月。如效益分享期1～12月甲方产量低于80万吨，则乙方有权要求  甲方从第13个月起在甲方分享的收益中补足乙方的收益；如效益分享期 13～24月甲方产量低于80万吨，乙方有权要求甲方从第25个月起在甲方分 享的收益中补足乙方的收益，以此类推；节能效益分享期期满后，甲方应在节能效益分享期期满后15天内一次性补足乙方所有前期未补足收益。丙方 承包期限为2016年9月1日至2018年8月31 日。全年基准熟料产量80 万吨，基准供电量2680万千瓦时，年运维费不含6%增值税为1972075.47元，若达不到标准，有扣除。本次评估年运维费暂按1972075.47元计算。

三、评估方法

PING GU FANG FA

由于C 公司所在行业相类投资项目并购交易案例无法取得，无法适当采用市场法对被投资项目进行评估。由于C 主营业务为余热发电项目，按照项目进行投资，每个项目结束后余热发电设备无偿移交给节能用户，每个 项目按照整体核算，委托第三方运营管理，C 重点考虑的是项目投资收益，而 未对每个项目每台设备单独核算，因此不适合采用成本法对被投资项目进行评估。由于每个投资项目均由合同锁定收益期和收益额，对于每个投资项目可以采用收益法进行评估。本次评估对 EMC 项目采用收益法进行评估。

(一)评估思路

本次评估选用收益法进行评估。

1.收益法的定义和原理

收益法是指通过估测被评估资产未来现金流量的现值来判断资产价值的评估方法。应用收益法必须具备的基本前提有：

(1)被评估资产的未来现金流量可以预测并可以用货币衡量；

(2)资产拥有者获得现金流量所承担的风险可以预测并可用货币衡量；

(3)被评估资产预期获利年限可以预测。

2.收益法的评估模型

本次收益法评估具体采用现金流量折现法，通过估算委估资产组在约 定收益期内的未来现金流量，选取适当的折现率进行折现，得出委估资产组价值的一种方法。其基本计算公式为：

其中：Ri为评估对象未来第i 年的现金流量；Re为评估对象收益期结束时的现金流量；r 为折现率；n 为评估对象的收益期限。

(1)项目预计未来现金流量=收入-成本费用-税金及附加+折旧与摊销-资本性支出-净营运资金变动；

(2)由于每个项目结束后余热发电设备无偿移交给节能用户，合同能源管理项目资产组收益期结束时回收的现金流量为零；

(3)由于每个投资项目均由合同锁定收益期，合同能源管理项目资产组的收益期为合同约定的收益期限；

(4)由于评估模型采用现金流量折现模型，从资产整体运营收益的角度考虑，折现率r选取资本资产定价模型(CAPM) 计算确定。则： 

其中：rf为无风险报酬率；rm为市场期望报酬率；βe为评估对象权益资本的预 期市场风险系数；ε为评估对象的特性风险调整系数；T 为所得税税率，取 25 % 。

(二)(EMC) 项目设备资产组收益法测算过程

1.合同能源管理项目的背景

(1)根据2013年1月7日××× x 有限公司(以下部分合同简称“甲 方”)与××有限公司(以下部分合同简称“乙方”)签订的《××余热发电项 目合同能源管理(EMC) 合同》规定：“余热发电设施”是指本合同由乙方负责 投入并建设的、利用甲方毕节××的余热废气进行发电并直接供给甲方使 用的设备和生产设施。“节能效益分享期”是指自满足开工建设条件之日起 的12个月为建设调试验收整改期，从第13个月开始进入7年的这段时间内，双方按照本合同的约定分享节能效益。

(2)根据2013年10月25日××× x 有限公司(以下部分合同简称“甲 方")、××有限公司(以下部分合同简称“乙方”)和C 有限公司(以下部分 合同简称“丙方”)三方经协商一致同意由丙方受让甲、乙双方于2013年1 月7日签订的《××有限公司生产线低温余热发电项目合同能源管理(EMC) 合同》(以下简称“EMC 合同”)乙方 EMC 合同项下的权利义务。

(3)《××××有限公司生产线低温余热发电项目合同能源管理(EMC) 合同》2.3规定：本项目的节能效益分享期的起始日为余热发电设施通过72小时整套启动试运行之日起，节能效益分享期限为7年。

(4)《××××有限公司生产线低温余热发电项目合同能源管理(EMC)合同》3.2.3规定：本项目的节能效益分享期为7年，其中甲方分享20%,乙 方分享80%。项目年熟料产量高于96万吨部分的发电收益按甲方30%,乙 方70%的比例进行分享。根据节能使用单位目前的产量，本次评估暂按80%计算被评估单位节能收益。

(5)《××××有限公司生产线低温余热发电项目合同能源管理(EMC)合同》3.2.6规定：余热发电项目的建设及调试周期为12个月；乙方运营期 结束后，余热发电资产由乙方无偿转让给甲方，并保证余热发电设施的完好和运行正常。

(6)《××××有限公司生产线低温余热发电项目合同能源管理(EMC) 合同》3.2.7规定：乙方负责在节能效益分享期内按照本合同附件一所列的 项目方案运营、维护和管理余热发电设施，并承担余热发电设施运营中可能的灭失、被盗、损坏等风险。

(7)《××××有限公司生产线低温余热发电项目合同能源管理(EMC) 合同》4.1.1规定：合作期内，乙方通过余热发电厂向甲方提供电力，甲方向 乙方支付节能服务费，乙方向甲方提供符合国家规定的节能服务发票。节能服务费=节能服务费单价×乙方实际供电量×乙方分享比例。

(8)《××××有限公司生产线低温余热发电项目合同能源管理(EMC) 合同》4.1.2规定：本 EMC 合同中节能服务费单价暂按0.52元/千瓦时预计。

(9)《×××x有限公司生产线低温余热发电项目合同能源管理(EMC) 合同》5.7规定：甲方应保证所运营的与余热发电设施相接驳的相关的设备、 设施符合国家法律法规及产业政策要求，且连续稳定运行并实现每年熟料产量不低于80万吨。

(10)《××××有限公司生产线低温余热发电项目合同能源管理 (EMC) 合同》9.1.2规定：如果由于甲方生产线原因未能满足设计要求，如 甲方年熟料产量低于80万吨，则乙方有权要求甲方按照以下方法补足：补足  收益=欠产产量x 项目验收时双方确认的吨熟料实际供电量×节能服务费  单价×乙方分享比例，该处所指的年是指效益分享期起始日后的12个月。如效益分享期1-12个月甲方产量低于80万吨，乙方有权要求甲方从第13  个月起在甲方分享的收益中补足乙方的收益；如效益分享期13-24个月甲  方产量低于80万吨，乙方有权要求甲方从第25个月起在甲方分享的收益中  补足乙方的收益，以此类推；节能效益分享期期满后，甲方应在节能效益分享期期满后15天内一次性补足乙方所有前期未补足收益。

《××××有限公司生产线低温余热发电项目合同能源管理(EMC) 合同》12.1规定：经甲乙双方协商一致，乙方在收到如下甲方所支付的足额转 让金后，可以解除EMC 投资合同，乙方在收到转让金后将其余热电厂所有权 利转让给甲方。转让金=80万吨产量 x 吨熟料设计供电量31.6千瓦时/ 吨×节能服务费单价(单位：元/千瓦时)×(7年-乙方已运营分享时间)x乙方分享比例。

根据C 有限公司(以下合同部分简称甲方)与××发展服务有限公司 (以下合同部分简称乙方)于2016年8月29日签订的《××××有限公司 生产线低温余热发电站运行、维护、生产管理技术服务合同》规定：承包期限为2016年9月1日至2018年8月31日。全年基准熟料产量80万吨，基准供电量2680万千瓦时，年运维费不含6%增值税为1972075.47元，若达不到标准，有扣除。本次评估年运维费暂按1972075.47元计算。

2.收入预测

该项目的主营业务为节能收入，该项目自2014年5月至评估基准日后一段时间内的发电量和电费收入如表4-7所示。

▲表 4 - 7 发电量和电费收入

续表

根据《××××有限公司生产线低温余热发电项目合同能源管理 (EMC) 合同》约定，年发电量不低于800000吨产量×吨熟料设计供电量31.6千瓦时/吨=25280000.00千瓦时。

如果由于节能用户生产线年熟料产量低于80万吨则被评估单位方有权要求节能用户按照以下方法补足，如效益分享期1～12个月甲方产量低于80万吨，乙方有权要求甲方从第13个月起在甲方分享的收益中补足乙方的收益；如效益 分享期13～24个月甲方产量低于80万吨，乙方有权要求甲方从第25个月起在 甲方分享的收益中补足乙方的收益，以此类推；节能效益分享期期满后，甲方应在节能效益分享期期满后15天内一次性补足乙方所有前期未补足收益。

但目前的状况是节能用户的熟料产量达标，但发电量未达标；参考该项 目截至目前的发电量实际情况，并咨询相关工作人员，本次评估预计未来发 电量为近两年年发电量的平均值21900000.00千瓦时，并且在以后年度大致保持不变。该项目未来主营业务收入预测如表4-8所示。

▲表4 - 8 主营业务收入预测

3.成本预测

成本主要为折旧费、运行维护费和设备维修费。该项目由C 负责在节 能效益分享期内运营、维护和管理余热发电设施。根据C 有限公司(以下合同部分简称甲方)与××××有限公司(以下合同部分简称乙方)于2016年8月29日签订的《××××有限公司生产线低温余热发电站运行、维护、生产管理技术服务合同》规定：承包期限为2016年9月1 日至2018年8月31 日。全年基准熟料产量80万吨，基准供电量2680万千瓦时，年运维费不含 6%增值税为1972075.47元，若达不到标准，则扣除。本次评估年运维费暂按1972075.47元计算。

维修费暂根据项目的实际发生维修费用情况按固定资产投资额的1%估计。该项目成本预测如表4-9所示。

▲表4-9 成本预测表

4. 营业税金及附加预测

该项目营业税金及附加主要包括城市维护建设税、教育费附加、地方教 育费附加。根据收入预测的结果及适用的增值税税率，节能收入增值税适用6%,设备购置价按照17%抵扣进项税额，运行维护费按照6%抵扣进项税额。城市维护建设税、教育费附加、地方教育费附加按营业税的7%、3%、2%进行计算确定。该项目设备进项税额为2403175.21元。委估项目未来营业税金及附加预测如表4-10所示。

▲表4-10 营业税金及附加预测预测表 

单位：元

5.所得税费用预测

根据《财政部国家税务总局关于促进节能服务产业发展增值税营业税和企业所得税政策问题的通知》(财税〔2010〕110号),对符合条件的节能服务公司实施合同能源管理项目，符合企业所得税税法有关规定的，自项目取得第一笔生产经营收入所属纳税年度起，第一年至第三年免征企业所得税，第四年至第六年按照25%的法定税率减半征收企业所得税。根据上述收入及成本费用预测结果，该项目所得税费用预测如表4-11所示。

▲表4-11 所得税费用预测测表

单位：元

6. 折旧费预测

××公司的固定资产按企业会计政策计提折旧费，按照7年收益期计提所旧。折旧及摊销预测见表4-12。

▲表4-12 折旧及摊销预测表 

单位：元

7. 资本性支出预测

由于本项目投产后不再扩大产能，不预测委估项目的资本性支出。

8.净营运资金变动

本项目投产后不需要大量资金，仅仅支付运行维护费和少量维修费，该目产生的收入足以支持该项成本，因此不预测净营运资金变动金额。

9.折现率的确定

评估人员采用下式估算预期收益适用的折现率：

预期收益所适用的折现率=无风险报酬率+风险报酬率

(1)无风险报酬率的选取

参照国家近五年发行的中长期国债利率的平均水平(详见表4-13),按照 十 年 期 以 上 国 债 利 率 平 均 水 平 确 定 无 风 险 收 益 率rf的 近 似 ， 即rf=3.95%。

▲表4- 13 中长期国债利率

（参考《资产评估案例精选》案例十二）

(2)风险报酬率的选取

风险报酬率计算公式如下：

风险报酬率=行业风险报酬率+委估项目个别风险报酬率

① 行业风险报酬率的计算

本次采用资本资产定价模型(CAPM) 估测风险报酬率

CAPM 对权益风险报酬率的估测模型为：

其中：E(Rm)-Rf为市场平均风险溢价；βe为行业β系数。

A. 市场平均风险溢价

市场风险溢价为市场平均收益率减去无风险收益率。

一般认为，股票指数的波动能够反映市场整体的波动情况，指数的长期平均收益率可以反映市场期望的平均报酬率。通过对上证综合指数自1992年5 月21日全面放开股价、实行自由竞价交易后至2016年12月31 日期间的指数平均收益率进行测算，得出市场期望报酬率的近似，即：Rm=10.55%。

故取E(Rm)-Rf=10.55%-3.95%=6.60%。

B.行业风险报酬率

通过 Wind 资讯查询可比公司的β值，具体如表4-14所示：

▲表4-14 可比公司的β值

由于委估设备资产组无对应的有息负债，即D=0, 因此：

②项目个别风险报酬率

本次评估考虑到委估项目与可比上市公司的差异性所可能产生的特性 个体风险，设委估项目特性风险调整系数ε=3%,即委估项目个别风险报酬率取 3 % 。

③风险报酬率

风险报酬率=行业风险报酬率+委估项目个别风险报酬率=

3.36%+3%=6.36%

(3)折现率的选定

折现率=无风险报酬率+风险报酬率=3.95%+6.36%=10.31%

10.评估值测算过程与结果

根据上述收益法评估计算及分析过程，该项目收益法评估值测算过程如表4- 15所示。

▲表 4 - 1 5 收益法评估值测算过程表

续表

四、评估结果

PING GU JIE GUO

C 公司拟受让的 EMC 项目设备组在制权状态下，于评估基准日的市场价值为18554900.00元。

五、案例点评

AN LI DIAN PING

本案例是由C 有限公司委托，对其拟受让的合同能源管理(EMC) 合同 涉及的设备进行评估，为该经济行为提供价值参考。在方法的选择上，由于 C 公司所在行业相类投资项目并购交易案例无法取得，无法适当采用市场法 对被投资项目进行评估。由于C 主营业务为余热发电项目，按照项目进行 投资，每个项目结束后余热发电设备无偿移交给节能用户，每个项目按照整 体核算，委托第三方运营管理，C 重点考虑的是项目投资收益，而未对每个项 目每台设备单独核算，因此不适合采用成本法对被投资项目进行评估。由 于每个投资项目均由合同锁定收益期和收益额，因此对于每个投资项目可以采用收益法进行评估。本次评估对EMC 项目采用收益法进行评估。

本案例对收益法的原理、评估模型进行了较为详尽的介绍，并对收益法 评估过程，如收入成本预测、折现率的确定作了较为详尽的解释。案例作为 教学案例，能帮助学生对收益法中各参数的选取有更深刻的认识，具有一定的代表性。