2022年保险行业报告：如何布局个人养老金落地？
报告出品/作者：太平洋证券、徐超
以下为报告原文节选
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1、我国个人养老金体系的建立
1.1养儿防老到买房养老再到个人养老金
养老金制度的本质是应对老龄化风险，最早的“养老三支柱“是由世界银行在1994 年发布的《防止老龄危机—保护老年人及促进增长的政策》报告中提出的，第一支柱是指由政府主导且具有强制性的公共养老金，主要起到收入再分配及降低老年人口贫困的作用；第二支柱是由雇主提供的职业养老金；第三支柱就是目前在普及的自愿性质的个人养老金，员工自己缴费并承担投资风险，同时政府通过税收优惠政策鼓励个人进行养老储蓄；
经过30年的发展，我国形成了第一支柱一支独大，第二、三支柱发展不均衡。截至2021 年末，第一支柱基本养老保险累计结余6.4 万亿，第二支柱规模4.4 万亿（2.6 万亿企业年金和1.8 万亿职业年金），第三支柱规模约1700 亿（包括养老目标基金、养老理财、税延型商业保险、专属养老保险），占比分别为58%、40%、2%。如果把社保基金（3 万亿）也纳入第一支柱，则第一支柱占比将达到67%；
1.2、第一、二支柱不堪重负
在缴费劳动力占比逐渐下降、领取待遇的老龄人口占比上升、养老金不断提高等多重因素作用下，基本养老保险的资金缺口将不断扩大。基本养老金的支出占收入比重从2013 年的81%上升至2021 年的91%，老年人口抚养比在近十年间也快速攀升，从2011 年的12.2%上升至2021 年的20.8%。此外，城镇职工基本养老保险抚养比（参保职工/参保离退休人员）从2011 年的3.16（3.16 人养1 人）下降至2021 年的2.65（2.65 人养1 人）。（资料来源：国家人力资源与社会保障部）
企业年金的问题主要是覆盖率低，2021 年末建立企业年金的企业只有11.8 万个（工信部数据，全国企业目前4842万，只占0.2%），仍有大量企业未建立企业年金。截止2022 年3 月末，参加企业年金和职业年金的职工数共7200 万，主要覆盖了机关事业单位工作人员，因此对未来第二支柱养老金的补充也比较有限。
1.3、第三支柱，从产品制试点启航
国内的第三支柱起步较晚。2018 年4 月五部委联合发布《关于开展个人税收递延型商业养老保险试点的通知》，“第三支柱“的表述才首次出现在官方文件。个人养老金可以分为账户制和产品制，账户制是设立与个人绑定的养老金账户作为养老金运营管理、税优政策执行的平台，产品制是基于个人先购买养老金融产品，然后核实来享受税收优惠政策。
18年以后第三支柱以养老产品试点先展开，设置了养老储蓄、养老理财、养老目标基金、商业养老保险（税延型商业养老保险、专属商业养老保险），其中仅有税延型商业养老保险享有税收优惠政策，但税收优惠力度不高、退税手续繁琐，总体试点效果不尽如人意。根据公开数据，目前养老理财、养老目标基金、税延型商业养老保险、专属商业养老保险规模分别约为544 亿、1141 亿、6 亿、16 亿，具备较大发展空间。
2、个人养老金新政落地
2.1顶层设计启动，产品制转向账户制，商业银行有先发优势
2022年4月21日，国务院办公厅发布《关于推动个人养老金发展的意见》，开启了三支柱养老体系的元年。《意见》明确了个人养老金将实行个人账户制，同时规定了参加范围、缴费上限、投资范围、领取方式等，个人养老金账户是参加个人养老金制度、享受税收优惠政策的基础，缴费完全由个人承担，实行完全积累。与目前的产品制相比，账户制便于未来打通各支柱之间的养老金账户，实现账户信息、账户资产及相关政策的互通，在税收优惠政策执行、产品转换的流程处理方面也会更方便。
目前试点在全国36个城市，做为资金账户唯一开立机构，商业银行将率先实现获客，并成功对后续增量资金注入、获取更多养老金业务相关资源具有重要意义。再叠加一定产品门槛，比如投资者只可购买本人资金账户开户行所发行的理财、储蓄产品（首批试点机构目前只有四大行），因此大中型银行将成为第一轮获益者。
2.2长期看更大的利好：权益类基金及控股头部券商
个人退休账户计划(简称IRA)是美国养老金体系的第三支柱，规模远超过我们熟知的401k计划，是美国最大养老金计划。结合美国IRA 资产配置结构变迁来看，前期资金也主要集中于银行储蓄类产品，在20世纪70年代末，IRA计划刚刚建立时，IRA资产中72%投资于银行储蓄，24%投资于商业保险，投资于股票和共同基金的占比仅为3%。从1995年开始，投向共同基金的IRA资产占比就接近半壁江山，到2015年底，IRA计划7.32万亿美元资产中，仅有7%的资产为银行储蓄，商业保险产品占比仅为5%，而投资于共同基金资产达到3.49万亿，占比上升至48%，其他证券资产达到2.91万亿，占比达40%。
长期来看，个人养老金作为长久期资金，预计未来随着规模增长、投资经验成熟以及政策逐步放开，将更多流入资本市场，预计投研能力强、所提供产品适配性高的头部基金管理公司将在产品供给端“强者恒强”，控股的头部券商将得到最大受益。
2.3、税延政策是新政的核心
对比2018年时推出的税延养老险试点政策，投保缴费期间投资收益暂不征税，领取时25%部分予以免税，其余75%部分按照10%税率交税，即领取时的个税税率为7.5%（EET模式）。但税延养老保险试点不及预期，银保监会数据显示，截至2021年10月底，共有23家保险公司参与税延养老保险试点，累计实现保费收入近6亿元，参保人数仅超5万人。究其原因，是数量众多的中低收入者当前税率低于税延养老金领取时的税率，如果参加，不仅不能享受到税收递延，反而增加了税收，而本次政策将个人养老金领取时的税负相当于由7.5%降低至3%，对于月收入10000元者，实际边际节税每年540元左右，递延平衡临界点下调到了月工资7251元。
3.4、税延和缴费政策依旧还有很大空间
税收优惠政策的设计和缴费额度是影响个人养老金发展的两个关键变量，国际成熟市场的养老金税优政策常用的是TEE（缴费征税，投资、领取免税）和EET（缴费、投资免税，领取征税）相结合的方式。其中，EET对于高收入群体和有良好雇主的群体有激励作用，因为缴费和投资阶段收入较高，对应税收支出高，所以缴费税前抵扣以及投资期免税可以减少税收支出，而退休领取时个人收入较低，税收支出也相对较低。
无论是试点的税延型商业养老保险，还是目前的个人养老金账户采用的都是EET 模式，对高收入人群有一定吸引力，但是低收入、自由职业群体由于达不到个税起征点而无法享受缴费阶段的税优政策，覆盖范围较小，无法体现税优政策的公平性。此外，最高每个月1000 元的抵税额度较低（IRA账户每年6500美元上限），也无法形成对高收入群体形成激励。
相比之下，TEE 模式对低收入群体或年轻员工有更好的缴费激励效果。因为我国部分低收入者未达到个税起征点，年轻员工在职业生涯早期收入也较低，所以税后缴费实际上享受了较低税费甚至零税费，更适用于缴费阶段征税的模式。例如，美国第三支柱IRAs 中的RossIRA 就采用了TEE 模式，实行税后缴费，投资期免税，领取时满足账户持有期和个人年龄要求后可以免税。因此吸引了收入相对较低的年轻人进行缴费。截止2018 年末，40 岁以下持有ROTHIRA 的比例为33%，而传统IRA 只有16%，RossIRA 2021 年资产规模达到了1.3 万亿美元，较1998 年增长了22 倍。
3.1、个人养老金带来非银市场“活水”
11月18日，中国证监会发布首批个人养老金投资基金产品，包含40家基金管理人的129只养老目标基金，可以对外发售个人养老金专属份额——Y类份额，该份额不得收取销售服务费，可以豁免申购限制和申购费等销售费用，可以对管理费和托管费实施费率优惠；11月23日，银保监会印发《关于保险公司开展个人养老金业务有关事项的通知》，明确险企开展个人养老金业务七大条件，截至2022Q3末，16家上市险企人身险、健康险、养老险子公司中共9家符合上述资本、偿付能力及风险评级要求。同日，中国银保信官网公布首批个人养老金保险产品名单，共有6家保险公司的7款产品入选，均为专属商业养老保险产品。
3.养老目标基金产品：费率优惠
在目前公开发售和准备发售的共129只Y份额养老基金产品中，以下是单位净值居前的TOP15只基金（由于发售日期太短，无法计算区间回报），其中费率优惠较大的，是广发安泰稳健养老一年持有FOF的Y类份额，施行管理费0.25%和托管费0.075%的优惠费率，广发稳健养老目标一年FOF的Y类份额施行管理费是0.30%和托管费0.075%，其他基金的普遍优惠费率是0.75%和0.05%。
3.养老目标基金产品：收益与规模
在已发行的养老目标基金中，受到今年整体行情的影响，只有一只基金的年化回报为正，为广发安泰稳健养老一年持有混合(FOF)，但如果把周期拉长到三年，则年化回报TOP10的基金，回报在10%左右，是符合长期养老需求的，可以佐证产品的长期有效性；而在已经发行的养老目标产品中，交银安享稳健养老一年A规模最大，为154亿，但后面的其他养老基金规模迅速收窄，未来的规模空间还是比较大的。
3.养老目标基金产品：管理人与产品类型
在已经发行Y份额的基金管理人中，目前华夏基金已达标产品数量最多，达到了9只；南方、汇添富、嘉实、易方达构成了第二梯队，和华夏的差距很小；而在总管理规模上，交银施罗德、汇添富、南方是目前养老基金规模的前3位，随着36地个人养老金的实施，以及可以预测的，后续试点城市的放开，各大券商控股、参股的基金公司，都会以较快的速度扩张。
另一方面，养老目标日期基金（TDF）的收益总体好于养老目标风险基金（TRF），但整体市场规模小于养老目标风险基金；
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