美国流媒体平台分析，迪士尼+与Netflix你更看好哪个？

Disney+ 自从推出后，用户数就出现了惊人的增长，这种增长一直持续到 2021 年第三季度，然后用户增长就急剧下降了，导致迪士尼 ( DIS )的业绩不及市场预期，股价暴跌。尽管订阅用户增长令人失望，但迪士尼的用户数量 正接近 Netflix（NFLX） 的用户数量，后者为 2.14 亿，而迪士尼直接面向消费者 (DTC) 平台的总订阅人数已经达到了 1.79 亿。与 Netflix相比，迪士尼 DTC 细分市场的市值似乎要小得多）。Netflix 目前的市值为 2890 亿美元。与此同时，迪斯尼目前的市值仅为 2740 亿美元，尽管它还有许多其他业务，包括主题公园、游轮和用于电影发行的电影。猛兽财经将在本文中分析迪士尼依赖的资产价值、盈利能力价值和迪士尼 DTC 业务的 SaaS 估值问题。

而我们的分析得出了相反的结论；迪士尼的股票被高估了。迪士尼 DTC 业务的价值也受到了几个因素的制约，这些因素阻碍了它达到 Netflix 当前的估值指标。

迪士尼娱乐和媒体集团

迪士尼在 2019 年 11 月推出Disney+ 的第一天订阅用户数量就达到了 1000 万，在第一年就超过了 7300 万。这种增长速度让迪士尼感到震惊，迪士尼的目标是到 2024 年达到 6000-9000 万订阅用户。为确保 Disney+ 的成功推出，迪士尼于 2017 年收购了 BAMTech 的流媒体平台和 增加了21 世纪福克斯的内容库。通过这些收购，他们还获得了 Hulu 的控股权。收购 BAMTech 使得 ESPN+ 在 2018 年得以推出。

除了相当大的直接面向消费者的细分市场之外，迪士尼还细分为媒体网络，其中包括迪士尼频道、ESPN 和国家地理等有线网络；主题公园、体验和产品、迪士尼游轮公司（目前运营四艘游轮，三艘即将交付）和版权（商标名、角色和其他知识产权）、娱乐业务（电影的制作和发行）等。

直接面向消费者的流媒体

迪士尼的指引已更新了迪士尼+的目标，到 2024 年底，订阅人数将达到 2.30-2.6 亿，同时付费订阅总数将达到 3.00-3.5 亿。由于迪士尼+在 2021 年第四季度仅增加了 210 万订阅用户，导致市场对预期订阅用户数量的担忧日益加剧。而同一时期，由于鱿鱼游戏的爆火，Netflix 增加了 440 万用户。

Netflix 在2020 年的收入达到了 250 亿美元，而迪士尼 DTC 也达到了 170 亿美元。迪士尼 DTC 由于运营费用高企，自 2019 年以来营业利润率为负。相反，Netflix 提高了营业利润率，上一季度的利润率为 22.76%。Netflix 的每位订阅用户的平均年收入也高于迪士尼（130 美元对 102 美元）。

基于 Netflix 过去 12 个月 2887.1 亿美元的市值和 286.3 亿美元的收入，它目前的市销率为 10。将相同的倍数应用于迪士尼 2020 年 169.7 亿美元的 DTC 市销率，它的市值为 1696.7 亿美元，占其当前市值的 61.9%。

基于用户的估值

我们的基于用户的估值是一种更详细的 SaaS 估值方法，考虑了流失率、CAC、每位用户的平均收入和客户生命周期价值。假设 Disney+ 的流失率低于 Hulu，而 ESPN+ 的流失率最高；在基于订阅者的计算中使用加权平均值。根据假设的流失率，客户生命周期为 5.7 年。新增净订阅用户假设基于迪士尼的指引，到 2024 年底达到 3-3.5 亿用户。计算现有用户时的加权平均资本成本为 9%，未来用户为 15%，以考虑更高的风险和不确定性在这些计算中。这些计算得出迪士尼 DTC 的市值为 1640 亿。

迪士尼 DTC 能否达到 Netflix 的估值指标？

我们认为迪士尼可以从业务分拆中受益，以释放每个特定业务的价值并部分抵消消综合折让。当企业变得非常大规模时，就会存在效率低下的风险。

迪士尼可以通过不同的方式管理分拆，(1) 分拆 DCT 业务以给予其发展所需的关注和重点，或 (2) 分拆公园、体验和产品业务，因为这是较低的利润率，它也可以从更多的关注中受益。这些只是增加对特定业务的关注如何释放股东价值的两个例子。

期望迪士尼 DTC 的价值与 Netflix 一样多可能会产生误导，因为它们具有不同的动态。迪士尼+订阅比Netflix订阅便宜，迪士尼在内容方面无法竞争；Netflix 提供超过 15,000 部影片，而 Disney+ 提供的影片不足 10000 部。2021 年 Netflix 预计将在内容上花费 170 亿美元，而迪士尼 DTC 预计 2024 年的内容支出将在 14-160 亿美元之间。这可能意味着迪士尼不像 Netflix 那样专注于制作其平台独有的原创内容。

结论

投资者可能会争辩说，迪士尼的 DTC 业务足以激励投资者购买其股票。如果我们假设 DTC 细分市场能达到 Netflix 的估值指标，那么其他细分市场可能看起来几乎像是一份免费礼物。我们的分析表明，将迪士尼 DTC 与 Netflix 进行比较是不可持续的，因为迪士尼的内容库有限，与 Netflix 的更广的范围相比，迪士尼的内容库更侧重于漫威和星球大战。我们的估值模型指向相同的方向，因为它们得出的每股价值低于当前市场价值。

我们认为迪士尼的股票目前被高估了。为了解锁迪士尼 DTC 的全部价值，我们希望看到分拆。我们认为这将增加股东价值，因为这些业务可以更加专注和高效。

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