家电行业深度报告：耐用消费所向，格局为王
报告出品方：华创证券
以下为报告原文节选
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一、鉴往：大家电百倍成长锁定超额收益规律
拉长视野，过去二十年家电龙头多数年份跑赢市场成为优选，那么提问：历史上哪一年是家电龙头投资最好的一年呢？其答案是——2006 年。如 2006 年初低位买入格力电器，其 15 年后最高回报是 116 倍；而 2006 年初买入美的（当时仍为美的电器），其 15 年后的最高回报高达 199 倍（已考虑集团上市换股），百倍回报正是时间的好朋友。
2006 年空调龙头究竟发生了些什么呢？答案是这一年格局确立。2006 年历时五年的空调大战落幕，龙头决胜，一战定江山，也迎来此后旱涝保收的十余年黄金期。而甄别格局确立与其后展现的力量，正是本文致力于再次梳理的投资逻辑，以往鉴来。
（一）需求确定+格局议价，成就确定性超额回报
首先，什么是好格局？引用邱国鹭先生对竞争格局的形容：月朗星稀>一超多强>两分天下>三足鼎立>百舸争流，即越寡头垄断越占优。其背后代表着高门槛和定价权，或者称为确定性壁垒和高盈利保障。而比成熟的好格局更好一点的，则是从格局确立到赛道成熟之间的超额回报期，我们由赛道发展影响因素的变化来解释这一点。
首先我们重看一下，赛道从出现到成熟的二维价值演变趋势。在我们过往报告中多次整理产品技术 VS 渠道品牌的二维价值变化图，类似早期“贸工技”与“技工贸”的优先顺序探讨，在此进一步做总结提炼。从家电相关耐用品赛道发展节奏看：
1）初期供给创造需求，产品技术主导。早期一定是产品技术先行且价值日渐增强，相当于尚未诞生市场下用技术创新挖掘出潜在痛点，让消费者开始认识到原来潜在需求可以用这个产品解决，由此导入市场、反馈优化；
2）前期最大痛点解决，供需匹配迎来爆发。产品技术发展到解决赛道最大的痛点时，产品技术价值成就最大化，这一阶段创造出的产品和对应企业在实现供需匹配后，迎来潜在需求的井喷爆发，并具备较高先发优势、技术壁垒；
3）产品技术伴随竞争价值回落。随着最大痛点被解决，同行模仿、同质化变强，并且距离当阶段产品的理想形态进一步逼近，创新流向工艺创新、微创新，产品技术价值边际递减。
4）渠道品牌伴随赛道成长渐近强化。但同时因产品逐步成熟适用，消费者更多地认可，从而树立起品牌，且企业规模扩张，上下游供应链更多依赖合作，渠道把控力增强，因此渠道品牌价值持续递增。在此基础上当渠道品牌主导后，进入龙头确定性扩张的舒适区。
5）最终成熟耐用品赛道，产品技术价值有限，而市场以渠道品牌为主要消费导向。
在诸多品类验证出的发展过程中可以看到两个超额收益期，我们称之为成长性和确定性超额收益期。
前期产品技术突破，解决市场最大痛点的阶段，技术型领先企业处于“人无我有”的阶段，定义好产品，绝对壁垒、先手优势下形成产品稀缺性，进而蓝海覆盖、抢占资源、树立心智、拔高盈利，这一阶段我们称为成长性超额收益期。2020 年节点清洁赛道解决拖地痛点的云鲸和添可，2016-2017 年用全局规划+激光导航解决扫地机智能性问题的石头科技，2015 年前后在集成灶中率先引入蒸箱型第三模块的火星人，均属此列。
而伴随赛道发展、充分竞争后，尤其当渠道品牌价值超过产品技术，龙头确定地可通过增强品牌渠道实现明确的壁垒增强。此后产品技术创新的剩余价值不足以孕育黑马来逆袭龙头，渠道品牌能量成为主导，这一节点即格局清晰化节点。而此后龙头优势话语权确立，只要不犯错马太效应持续强化，如抢占供应链上下游利润、挤出长尾扩大集中、提升品牌溢价，直至需求彻底稳定、集中度和产业链利润达到边际之前，这一阶段我们称为确定性超额收益期，也是本报告讨论核心的胜而后战期。
2006 年之后空调龙头格力、美的，2013 年后烟灶龙头老板方太，均属此列。
成长性超额收益期多处于赛道前期，逻辑更偏一级市场早期布局；确定性超额收益期历经充分的发展竞争与格局出清，是二级市场追求确定性的代表阶段。但本质共性在于，处于超额收益期间的企业优势非常简洁明确。不论早期技术最强，还是中期胜而后战，优势龙头让市场清晰明确地看到其壁垒强大而溢价增强，其重点在于简洁、易获得。要再强调的是，我们之所以研究如何追逐超额收益期，绝不是说其他阶段就没有投资收益了，而是说在这一阶段是市场容易研究清楚、容易做判断的。研判成本低，本身就是确定性价值体现。
明确什么是值得追逐的好格局及过程中的好投资回报期后，接下来问题就是怎么去找到好格局下的投资期？我们认为要判断的是赛道层需求确定性和微观层龙头议价权。
1、赛道层需求确定性这是一个老生常谈的核心要素，所有人都知道需求增长要有确定性，那哪些赛道什么属性和状态才能增强需求判断的有效程度呢？结合我们本篇追求好格局的出发点强答之，可比覆盖市场空间尽可能大而底层需求稳定，且产品具备溢价消费的空间。
1） 可比产品需求具稳定持续大体量。高频低价和低频高价都可以出大赛道，但考虑体量和需求稳定就可做筛选。从反面案例看，地产就不具备可比大体量，因为不同城市乃至不同城区的房产差异巨大，并不存在直接竞争，也就无法成为标品大龙头的培育土壤，本质是销售半径过小，难以构成持续性市场。另一反面案例如休闲食品细分赛道，单品企业即使做到细分龙头，但消费喜好往往是几年间从某类食品直接切换到另一类单品，市场需求并不稳定、分散度高，但企业难以多赛道寡头，因此单品品牌难以稳定长期需求，餐饮等跨需求分散市场也在此列。简单来说，标品标配赛道，庞大可比空间保障长坡厚雪。
2） 标品大众价格段不宜过高，使龙头溢价有足够受众群体覆盖。格局最后期待的是龙头垄断后的定价权。但产品价差过大会限制量端受众，无法形成持续体量，如汽车、地产，品牌美誉限制在了高端小批受众。家电在这一点比上不足比下有余，千元级别消费品使其品牌美誉能支撑有限溢价。
3） 产品转换成本高，耐用性保障黏性依赖度。耐用品普遍使用周期长，更换成本高，导致耐用性消费决策更依赖于品牌知名度、美誉度。在我们早期研究成果中提出消费支出弹性的概念，即用高收入家庭各类消费支出项÷低收入家庭同项，其中家电消费弹性高达 10 倍，即居民经济富裕后更愿意把钱支出给家电等耐用品，与上一条综合，家电就是具备相对标品、高溢价空间、好格局潜质的赛道。
2、微观的龙头议价权谈定价权
也即谈公司对上下游产业的话语权，迈克尔·波特先生在《竞争优势》中认为普适的优势是成本优势（cost advantage）和差异化（differentiation），结合我们所熟悉的产业链，将其归结为对上游供应的议价权和对下游终端需求的议价权。
1） 赛道本身要具备定价权的可能性。很多大宗品受调控影响政策限制不具备溢价土壤，以及很多 to 大 B 的模式其对口层级才具备垄断话语权，因此也不具备定价主导。
这一点消费品因面向分散的消费个体，天然具备定价优势。
2） 上游议价体现在规模盈利和核心产链整合。家电具备强制造属性，除少数外包品牌大多企业原材料占营业成本 80%+，生产规模与成本高度相关。如早期（2008 年）产量相近的志高的成本较奥克斯便宜 10%左右，但随奥克斯产量翻倍成本较志高直降 17%，成本优势反转、上游议价增强、打开利润空间。同时上游议价也体现在核心供应链整合上，因为“整机组装”环节工艺壁垒一定程度弱于“核心器件”，向上游产链一体化既能扩张优势盈利带、提高采购议价能力，又可保障工艺品质、主导创新优化落于产品端。
3） 下游议价能力更为关键，细拆即渠道、品牌、产品。从筛选标的角度，下游议价能力的重要性更强于上游，更强的抗周期性和消费惯性带来更稳健的盈利优势。下游影响因素较复杂，关键看赛道决速步在哪，引用邱国鹭先生的话即掌握产业内“得____者得天下”的壁垒。对于家电最具权重的仍是渠道，触达覆盖范围及转化认同能力为关键。其次品牌，知名度与宣传覆盖、消费规模挂钩，美誉度则更体现在粘性、复购等，与提价能力关联。产品技术价值波动前文已讨论不再展开。因此对企业而言更强的下游议价优势体现在抗周期性和盈利定价主导。
简单案例如 2007-2009 年原材料历经起落，对春兰等企业售价影响剧烈，07、08 年原材料涨价，春兰毛利率大幅收缩、净利率持续负值，而龙头的格力美的下游品牌更强、将成本上涨有效传递到下游经销商消费者，其毛净利率在周期里始终稳健。
对比均价与成本也可发现，成本上行时龙头均迅速传导至下游经销商消费者，但成本下行后龙头均价仍在高位具较强溢价能力，且一旦降价易导致次级梯队的品牌被迫连锁降价。我们在下文案例中进一步展开。
由此我们认为，以追逐格局清晰化下的大机遇为目标，具备赛道需求确定性和企业议价权属性是两个必要条件。而家电作为耐用消费品的代表之一，一方面其以家庭普及为终局的单品赛道空间庞大，满足赛道需求的长坡厚雪，另一方面标品属性强、耐用属性强，龙头容易提升集中度及获得产链溢价，满足企业议价权的主导地位，由此家电是高度契合确定性超额收益属性的赛道。我们进一步在过去的历史案例中验证。
（二）由空调大战历史格局印证规律家电历史上“格局为王”的最著名最代表性案例正是开篇所提的 2001-2006 年的空调大战。我们以 2006 年为界分大战期间和战后收获两部分讨论。
追溯空调大战，空调历经九十年代早期成长后，自 2001 年起供给过剩下小厂发起激烈价格战直至 2006 年格局落定。在行业维度，价格激烈竞争、产业政策筛选、原材料上涨周期等三大因素强化了大战强度，此战决定了之后十数年家电版图。
价格恶劣竞争均价腰斩。以格力电器增发招股书的数据，空调行业均价自 2000 年4362 元最低斩至 2004 年的 1600 元，累计降幅高达 63.3%，4 年 CAGR 达到-22.2%。
能效政策升级，筛选生产资质。先后实施于 2001 年和 2005 年的两次定频空调能效升级，从产品技术、生产资质端筛选淘汰了一批中小企业，梳理行业促成结构优化。
原材料上涨成为出清推手。空调主材铜与钢自 2004 年进入上行周期，至 06 年大战结束时铜与钢成本较 03 年分别上涨 300%、18%，进一步压缩了企业盈利推动出清。
而落地到企业竞争维度，大战结局是九成玩家出清、龙王易主，结束时点新寡头盈利估值均落于底位的投资好球区。
九成玩家出清，一将功成万骨枯。2002 年空调品牌达 400 个，历尽残酷竞争，至2005 年时仅剩 30 个，玩家骤减高达 92.5%，剩者建立了至今的空调格局。
龙王易主，集中度再攀高位。空调早期龙头春兰、科龙等暗淡降级，格力、美的、海尔的龙头格局确立至今。且 CR3 集中度由 2002 年 33%攀至 2006 年 55%，增幅四年内增幅高达 22pct。也正是九成中小玩家的退出，使其在市场的推广普及空间被龙头所吸纳，进而铸就规模化议价壁垒。
硝烟散后，双杀之下龙头底部投资位置浮现。大战前 1997 年格力美的净利率均超6%，但大战期间美的最低至 03 年 2.3%，格力最低是 06 年的 2.7%，大战结束时两龙头盈利均处底位。而估值方面 2000 年时格力美的 PE 各约为 30 倍、23 倍，而至2006 年启动前均仅为 10-13 倍预期底部。
而大战尘埃落定后自 2006 年拐点起进入寡头收获期，家电龙头交出了一份持续十余年的靓丽成绩单，实现百倍级市值扩张。由行业落地到龙头规模： 龙头份额单向集中，格局稳定难撼动。自 2006 年 CR3 的 56%此后十五六年间一路升至 2020 年后突破 80%，份额提升 24pct。值得注意的是在空调上升到 2018 年之前 Top3 之间的相对次序同样稳固，直到近三四年需求调整、战略调整下出现波动。
行业均价持续提升，龙头始终保持溢价。由 2006 年均价 2110 元最高至 2018 年3734 元，累计涨幅 77%。同时格力、美的两龙头始终保持高于行业均价的优势状态，格力溢价幅度通常保持在 12-30%，美的同样具备 1-11%的溢价定位。
龙头成本规模优势扩大，与中小玩家拉开庞大利润差距。以公告披露的可比采购价格看，美的在核心原材料采购价较奥克斯、志高等具备庞大优势，如在 2013-2015年之间，核心铜价非龙头较美的涨价 14-32%，铝价更是涨幅达到 50-60%，塑料、钢同样保持在 15%以上的涨价。品牌规模化后龙头的上游议价权由此确认，为龙头贡献稳定盈利空间。
盈利能力爆发式提升。06 年格力净利率 2.7%，此后最高涨至 17 年 15.2%，是此前5.7 倍；06 年美的净利率 3.8%至 16 年达 10%，是此前 2.6 倍。这也是其自身阿尔法提升的最直接体现，与其上下游利润链条整合息息相关。
估值随整体产业波动。06 年初格力、美的 PE 分为 12 倍、11 倍。伴随格局确立预期达顶峰，PE 峰值分别突破 40 倍和 100 倍。进而家电下乡启动两者估值分别震荡在 11-20 倍和 15-40 倍之间。直至 2012 年后中枢渐次稳定格力波动于 8-15 倍，而美的调整在 8-28 倍之间。
综合赛道发展、竞争进一步集中、利润扩张等，落地投资结果即开篇所提，格力、美的两大龙头战后市值分别实现最高 116 倍、199 倍的扩张。
在空调大战之后，白电产业十余年间同样有喜有忧。正面利好如家电下乡（2009-2012）、地产爆发（2015-2017）、高温催化（2017）、疫后制造订单集中（2020）；负面利空如全球金融危机（2008）、供给过剩去库存（2012-2014）、地产政策收紧（2018）、疫期需求收缩等，期间也数次再现价格竞争。但更要重视的是，不论β波动，格局清晰后的龙头强势α不论机遇或危机都最终贯穿变化，这一确定性本就是极为珍贵，这正是胜而后战的格局体现，其功在战期，利在战后。
（三）空调大战期间下胜者龙头做了哪些事？
相较于战后成绩单的简洁收获，大战期间的龙头谋胜战略及胜出信号更值得我们去放大研究。本篇以投资视角为主，因此重心放在措施释放的信号和投资逻辑探讨，也欢迎翻阅我们此前对大战期龙头运营规划的研究。
前文我们提出，要具备实现确定性超额收益的条件，需要赛道层的需求确定性和微观层的龙头议价权，前者对 2006 年的空调市场毋庸置疑，而后者议价权则与龙头的布局密切相关。
大战期间两龙头均强力整合上游布局。2004 年大战最压力时点，美的合资广东美芝、格力收购凌达，其前后有多项压缩机产品技术突破与产线落地，叠加电机制造等环节的整合，两龙头均完成了向微笑曲线上游渗透的关键步骤，实现了从成本项到盈利贡献、工艺品质保障的转换。此外规模化拉开性价比差距，规模化对整装产线设备摊销、压缩机在量级达标后的盈利转折等，都极大改善作为品牌商的上游供应链议价能力。
下游渠道管控格力先行。2004 年格力与国美决裂、全面推行自建渠道，这是在下游控制层格力浓墨重彩的一步，在当时 KA 盛行的渠道商模式下极为不易。但正是自主渠道大幅增强下游议价能力，更全面下沉的覆盖市场、更明确灵活的需求订单反馈（较 KA）、更强力自有的品牌宣传促销、更主导的账期交付，下游议价的先进性主导了此后近十年的格力领衔。
上下游的议价兑现在大战之后更放溢彩，而龙头话语权使其利润增厚水到渠成。
议价能力增强是因也是果，在大战期间更先手跑通的上下游盈利增厚使龙头脱颖而出，但更大的收获在龙头集中确立后，格力美的挟规模大势进一步完成整合，代表性如 2013 年美的“T+3”在小天鹅试点开启下游扁平化进程，后续进一步以“美云销”推进类直营模式，均是在龙头主导话语权下实现盈利微笑曲线的更进一步强化。
除了供应链层的议价增强，龙头对消费者品牌强化卓有成效，长质保战略绑定耐用性。
如果说图表 11 所述品牌溢价是果的话，其因就是消费者心中更认同龙头的性能品质，从而愿意为此买单。这溢价中包含了高能效节电保障、制冷效果预期、长耐用稳定工作、方便的终端触达体验以及口碑的安装服务等。部分品牌溢价因素消费者很难精确量化验证，而耐用性与质保高度关联，2005 年格力、美的率先提出整机质保 6 年，从当时市场普遍质保 2 年背景下脱颖而出。这既是龙头拥有稳定可靠的核心器件/整机工艺及质检的底气所在，也是以维保费用为筹码对市场进行产品服务承诺，在当时对品牌树立有明显助益。
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