第一章：行业综述

私募定向增发（简称“定向增发”）是一种股票增发方式，指的是上市公司向特定资格的有限投资者非公开出售股份。这个过程有时被称为“定向募资”或“私募”。与公开增发相比，定向增发的发行价格由参与者通过竞价决定，而发行过程更加灵活。通常来说，这种融资方式适用于规模较小、信息不对称程度较高的企业。

根据2020年证券会发布的《上市公司证券发行管理办法（2020年修订）》，定向增发需要满足以下规定：发行对象不得超过35人；发行价格不得低于定价基准日前20个交易日市价均价的80%；

发行的股份在发行结束后6个月内不得转让（控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份在18个月内不得转让）；筹集的资金必须符合国家产业政策等规定；上市公司及其高管不得有违规行为等。

除了这些规定，没有其他条件，这意味着非公开发行不要求公司盈利，即使是亏损企业也可以申请发行。

定向增发通常分为两种情形：一种是大型投资者（如外资）希望成为上市公司的战略股东，甚至成为控股股东。在没有定向增发之前，它们要入股通常只能向大股东购买股权，这种资金最终流入大股东的口袋，对于增强上市公司的实力没有直接帮助。另一种情况是通过定向增发筹集资金，用于并购其他公司，迅速扩大规模。

第二章：交易指南

2.1 常见参数

定向增发产品通常包括以下参数：

- 发行股票的类型和面值

- 本次发行所采用的内部决策程序

- 发行价格、发行对象和分配情况

- 发行数量

- 发行价格

- 募集资金总额和发行费用

- 限售期

- 募集资金专用账户的设立以及三方监管协议的签署情况

2.2 要素表

对于定向增发的定价基准日，有以下要求：

（1）要求定价基准日前停牌时间不能超过20个交易日，如超过需在复牌后再过20个交易日方可作为定价基准日。这个要求的目的是避免上市公司长期停牌，导致增发定价与真实市价严重偏离，从而压缩折价率。

目前，一般非公开发行都会选择董事会决议公告日作为定价基准日。由于定价基准日与发行日不同，因此定向增发普遍存在较高的折价率，这种折价率被认为是定向增发的“安全垫”。由于参与定向增发的投资者必须在禁售期内承受市场股价波动的风险，所以发行价格通常会相对于市价有一定的折价率。折价率是根据基准价与发行价之间的差异来计算的。

（2）对于一年期和三年期的锁定期同样适用。

（3）已通知交易所从11月2日开始执行，对投行来说是即时生效的。

（4）如果选择发行期首日作为定价基准日，原则上不会再收到反馈意见。鼓励采用发行期首日作为定价基准日，以推动市场化定价，从而大幅降低折价率。

在董事会决定投资者的阶段，如果涉及到资产管理计划或理财产品等情况，有以下要求：

（1）要求在预案中对发行对象进行披露，直至最终持有人（即穿透披露，披露到最终实际持有人，不能保留名义持有），必须可以追溯到自然人、国资委和股份公司。这个要求不适用于员工持股计划参与认购的情况。

与以前的做法不同的是，对于三年期的定向增发项目，最终出资人需要在预案公告日之前披露，而不是在向证监会报告发行材料时才需要披露。一年期定向增发通常是在获得监管批文后，通过竞价方式确定投资者，目前不受影响。

（3）三年期的定向增发不能涉及分级收益安排。股东将无法再通过公开募集的方式规避锁定期的限制。这个规定对定向增发市场的影响不大，但对于一些专注于定向增发的理财产品，尤其是结构化产品，可能会带来较大的影响。

过去，参与定向增发的结构化产品通常有两种类型：一种以上市公司高管为主体，通过机构资产管理产品参与公司内部定向增发，这相当于一种变相的股权激励；另一种是由券商、银行和信托等机构主导，发行可以参与上市公司定向增发的理财产品。

这两种产品通常分为A和B级，属于典型的结构化产品，即优先级享受固定收益，劣后级享受浮动收益。在定向增发的结构化融资中，银行理财资金通过认购券商资产管理或基金子公司的专项计划的优先级份额来参与，从而实现了定向增发参与者的杠杆效应。

（4）发行对象，包括最终持有人，在预案披露后不能更改。投资者将无法再通过公开方式隐藏其身份，而且在锁定期内不能转让，在锁定期内，委托人或合伙人不得转让其持有的产品份额或退出合伙。

自从基金专户和券商资产管理业务开放以来，定向增发市场的活跃度大幅提升，但相关的信息披露和监管仍然需要进一步完善，真实出资方仍然可以隐身，这为内幕交易、关联方认购和隐性举牌等提供了模糊的空间。

最新政策导向是限制长期停牌，推动市场化定价，增强投资者的透明度和公开度。这次窗口指导意见对三年期定向增发项目的影响更为显著。原因在于，一年期定向增发基本上是通过询价方式确定价格，这在近年来的规范发展中已经不太可能存在问题，因此新政对一年期定向增发的影响较小。

而三年期定向增发项目通常以董事会决议公告日为定价基准日，这常常导致发行价格与市场价格存在较大差距，在新政的影响下，这种差距将减小，因此对三年期定向增发项目的影响将较大。

2.3 参与条件

（1）中国证监会的相关规定包括：首先，发行对象不得超过35人。其次，发行价不得低于市价的80%。第三，发行后的股份在12个月内（如果由大股东认购，则为36个月）不得转让。最后，募资用途必须符合国家产业政策，上市公司及其高管不得涉及违规行为。

（2）对于定向增发特定发行对象不得超过十名的情况，发行价格应不低于公告招股意向书前20个交易日公司股票的均价或前一个交易日的均价。

（3）针对定向增发发行的股份，自发行结束之日起，要锁定12个月，而控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份要锁定36个月。虽然锁定期不是很长，但在锁定期结束后，这些股票将进入二级市场，有可能获得更高的投资回报。

（4）相比传统方式，定向增发无需经过繁琐的审批程序，也不需要漫长的等待，同时能够降低发行费用。采用定向增发方式，券商承销的佣金大致只有传统方式的一半左右。

2.4 操作流程

（1）首先，公司拟定初步方案，并与中国证监会进行预沟通，确保方案被认可。

（2）接着，公司召开董事会，公告定向增发预案，并提议召开股东大会。

（3）随后，公司召开股东大会，公告定向增发方案，并将正式的申报材料提交给中国证监会。

（4）申请提交后，经过中国证监会发审会的审核通过，公司公告核准档案。

（5）公司再次召开董事会，审议通过定向增发的具体内容，并进行公告。

（6）执行定向增发方案。

（7）最后，公司公告发行情况及股份变动报告书。

2.5 应用场景

（1）通过利用上市公司的市场化估值溢价，即相对于母公司资产账面价值而言的溢价，可以将母公司资产通过资本市场放大，从而提升母公司的资产价值。

（2）符合证监会对上市公司的监管要求，从根本上避免了母公司与上市公司的关联交易和同业竞争，实现了上市公司在财务和经营上的完全自主。

（3）对于控股比例较低的集团公司而言，通过定向增发可以进一步强化对上市公司的控制。

（4）国企上市公司和集团可以减少管理层次，将大量外部问题内部化，降低交易费用，更有效地通过股权激励等方式强化市值导向机制。

（5）关键在于时机的选择。如果当前上市公司估值相对较低，采取定向增发对集团而言，可以获得更多股份，从未来减持的角度来看更为有利。

（6）定向增发可以作为一种新的并购手段，促进优质龙头公司通过并购实现成长。

（7）非公开发行大股东以及有实力、风险承受能力较强的大投资人，可以以接近市价甚至超过市价的价格为上市公司输送资金，尽量减少小股民的投资风险。由于最多只有10名投资人参与定向增发，通常情况下，敢于提出非公开增发计划并且已经被大投资人接受的上市公司，将具有更好的成长潜力。

第三章 行业发展和驱动因素

3.1 行业发展情况

根据同花顺的数据，截至2022年，A股市场已经有345家上市公司实施了定向增发，总计募集资金达6888.45亿元；其中，58家公募基金参与了A股公司的定增，募资规模高达1147.53亿元。

具体来看，2022年内，定增规模最高的月份分别是7月和8月，分别有39家和35家上市公司进行了定增，分别募集资金达1091.3亿元和1240.47亿元。

就上市公司而言，2022年，有10家公司通过定增募集资金超过百亿元，其中宁德时代以448.7亿元的实际募资规模位居首位；徐工机械以386.86亿元的募集规模排名第二；上海机场以191.32亿元的募资排名第三；宁波港、上海医药、润泽科技、南网储能、创新新材、大全能源和招商港口分别排在第4到10位。

根据同花顺的数据，2022年1月1日至12月22日，全市场共有58家公募基金公司参与了A股公司的定增，总规模达1147.53亿元。从基金参与定增项目数量来看，华夏基金、

财通基金、兴证全球基金和南方基金等公司参与的定增项目数量超过10个；而广发基金、招商基金和博时基金等公司参与的项目数量超过5个。

根据数据，2022年有超过600只公募基金产品参与了定增，其中南方基金、嘉实基金、博时基金、华夏基金、易方达基金和富国基金旗下的产品积极参与。单只基金参与定增的投入排名显示，前十只基金包括睿远成长价值、兴全合润、工银瑞信前沿医疗、广发多因子、诺安成长、兴全合宜和睿远均衡价值三年、兴全新视野等。

从上市公司的市场表现来看，有很多公募基金参与定增后实现了账面浮盈。同花顺的数据显示，2022年实施定增的公司中，南网储能的涨幅最高，其定增价格为6.51元，股价上涨了107.22%（后复权）；亚钾国际的股价较定增价格上涨了79.21%，开立医疗的股价较定增价格上涨了71.42%；利通电子、华夏航空等公司年内实施的定增项目也获得了可观的浮盈。

当然，也有一些上市公司实施定增后，参与的公募机构遭受了浮亏。但总体来看，相较于2022年A股市场更为波动的表现，定增市场的收益相对较好，吸引了公募机构的参与。

数据显示，当前折价率处于历史较高水平，业内预计定增市场的回暖迹象有望持续，投资者可以关注高景气度和高成长板块等定增项目的投资机会。

3.2 行业驱动因素

定向增发在股权融资中的规模高于IPO（自2020年2月以来占比分别为58.11%和37.83%），而且发行费用更低（自2020年2月以来的平均费率分别为0.74%和6.74%）；资本运作和财务投资两大类定增在流程、投资收益和对企业的影响等方面存在显著差异。定增监管经历了两次重大变革，自2020年2月再融资新规发布后，政策松绑，市场活跃度有所提高。

以下是定向增发的主要特点：

（1）市场监管经历了两次重大变革，分别发生在2017年2月和2020年2月，这两次新规的发布将市场分为了粗放式发展、监管加强和政策松绑三个时期。

（2）定增市场的融资规模伴随监管政策的变化经历了升高、下降和再次上升的过程。其中，2016年的年度融资规模高峰接近17000亿元，而在政策松绑后的2021年，定增实施规模超过了9000亿元。

以下是定增市场的主要特征：

（1）定增在股权融资中的规模相对较高，而近年来费率逐渐下降。自政策松绑以来，截至2022年7月19日，IPO、增发和配股的融资规模占比分别为37.83%、58.11%和4.05%；2020年2月以后，增发的发行费率为0.74%，明显低于IPO的6.74%。

（2）竞价项目逐渐超越了定价项目，成为定增市场的主导，2021年竞价项目的发行数量和规模占比分别达到了71.59%和63.92%。

（3）政策松绑后，电力设备及新能源和电子行业的融资规模均超过2000亿元，而房地产融资规模从监管加强时期的1475亿元减少至25亿元。

（4）定价类项目以资本运作类项目为主，政策松绑时期占比超过80%；竞价类项目以财务投资类项目为主，政策松绑时期占比超过90%。

（5）政策松绑时期，预案日至增发公告日的时间间隔明显缩短，降至357天。其中，科创板的时间间隔仅为285天。

以下是二级市场事件对定增市场的影响：

（1）总体而言，在定增预案公告后的60个交易日内，相对于中证500和沪深300，定增市场具有稳定的超额收益。

（2）定增预案公告事件的收益效应与政策环境密切相关。在粗放式发展时期，事件收益最为显著，而在监管加强时期，定增市场平均跑输中证500和沪深300，但在政策松绑后，超额收益再次恢复，稳定地跑赢中证500和沪深300。

（3）在解禁日前20个交易日左右，市场普遍出现下跌，但在较弱监管的时期，解禁后会有明显的收益回补，总体而言，退出风险相对有限。

最后，关于定向增发的长期影响：

（1）根据定增前后三年的公司营业收入和毛利排名分位数中位数，公司的行业地位有所提升，定增后的营业收入排名分位数和毛利排名分位数分别保持在前40%和前35%。

（2）定增对公司地位的提升效果相对稳定，受市场环境的影响较小。在大多数年份中，定增前后一年和三年的营业收入和毛利排名分位数提升幅度的中位数都是正数。

第四章 未来展望

根据数据，截至2022年12月2日，已有56家公募基金公司参与了上市公司的定增，总认购额达到了1003.54亿元，其中自下半年以来参与的金额达到了686.58亿元，占比接近七成。

在上市公司方面，数据显示，截至12月2日，已有310家上市公司实施了定向增发，实际募资总额达到了6104.82亿元。根据12月2日的收盘价计算，67%的上市公司定增项目实现了浮盈，平均折价率为16.43%。

关于未来定增市场的趋势，上海证券表示，与过去十年的情况对比，今年的折价率仍然较高，预计定增市场的回暖趋势将持续。

财通基金也表示，定增市场的参与逻辑和配置价值长期存在，稳定上升的A股市场更有利于定增市场的投资。

在选择定增项目时，财通基金表示，他们将严格遵守风险控制的原则，同时选择高折扣、良好基本面和有潜力的标的，通过多维度分析来提高正收益的机会。

汇成基金也认为，当前股市正迎来中长期的高性价比配置机会，结合政策鼓励，预计定增仍将是上市公司再融资的重要方式，也是投资者参与高质量标的投资的良好选择。建议关注在后疫情时代具有较强修复潜力的金融地产、细分消费领域、高景气度的高端制造业和新能源产业链等相关定增项目机会。

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